分析师：
谢长雁 S0980517100003
分析师：朱寒青 S0980519070002
联系人：张超
[email protected]
1）
美年健康最近
5
个交易日以来
（
10
月
30
日
-11
月
5
日）连续大幅下跌，累计下
跌幅度达到
2
9%
，
最近两个交易日连续两天跌停；
2） 公司公告：截至2020年11月3日，股东阿里网络大宗交易累计减持总股本的1.38%。实际控制人的一致行动人徐可于11月2日和3日大宗交易合计减持公司总股本的0.34%。
近期美年健康的剧烈回调我们估计与关键股东的减持有密切关系。
减持绝对数量虽然不多，但是市场高度关注股东减持的动机，尤其是担心是否意味着阿里对体检龙头美年健康这一平台的战略观点发生了变化。
由于公司并未披露原因，我们在此通过公开资料进行推演：
1）控股股东及其一致行动人本身具有资金需求，减持原因有迹可循。
2）阿里及云峰并未被认定一致行动人，但近期公告使得阿里+云峰潜在具有被认定一致行动人可能性。
3）爱康国宾预计同受疫情冲击，短期内并非资产注入良机。
4）若控股股东及一致行动人因自身需求减持，阿里+云峰潜在具有动力规避成为控股股东。
5）体检是阿里“双H”战略重要一环，此前人事调整及IT平台建设有序进行。
6）疫情冲击影响逐渐克服，出售美因基因股权和潜在并购体系外成熟门店有望实现全年扭亏。
投资建议：
虽然公司并未披露阿里网络减持原因，但是根据我们的分析，
我们猜测潜在原因可能在于阿里系规避成为控股股东并被迫启动解决同业竞争问题和注入爱康国宾的过程。
考虑到新冠疫苗上市临近，新冠疫情冲击影响边际向好，无论是对控股股东及其一致行动人的资金需求压力还是对美年健康本身经营状态的后续展望均逐渐改善。因此我们认为仅仅根据少量减持，当前即认定阿里投资“健康中国”的战略发生变化，过于草率。
考虑到疫情严控的各项措施放松可能需要国内外疫情均有所缓解以及海外疫情进入冬季再度加剧，因此2021年上半年行业仍有可能弱于正常经营情况，预计2020-2022年归母净利润0.27/7.86/10.11亿，对应EPS为0.01/0.20/0.26元，对应当前股价PE为1798/62/48X，维持“买入”评级。
风险提示：阿里投资体检赛道战略发生变化；控股股东及一致行动人因股价波动加剧质押压力；2020Q4公司业绩不达预期并导致ST。
总裁徐可和第二大股东阿里相继减持，引发市场担忧。
10月30日起公司股价开始连续下跌，11月4日和5日均跌停，近5个交易日累计跌幅达到30%，区间成交量超过400万手，成交额达60亿。11月4日公司公告实控人的一致行动人同时也是公司总裁徐可减持近1,338万股，占总股本的0.34%，阿里网络减持5,399万股，占总股本的1.38%，叠加近期蚂蚁集团AH股上市推迟等负面消息，对于美年健康与阿里的战略合作以及体检赛道的长期成长逻辑产生冲击。根据公司年报披露的情况，俞熔及其一致行动人持股合计持股21.17%，阿里网络及其一致行动人持股14.41%，云锋基金持股5.10%。在此次减持后，公司实控人持股下降至20.83%，阿里持股下降至13.03%。
2018年末受负面舆情冲击，2019年资产减值10亿，2020年受疫情冲击。
2015年美年借壳上市后获得融资红利，通过并购慈铭、美兆后成为行业绝对龙头。但是超高速成长同样带来了超声医生配置紧缺、质控环节缺失等短板，2018年末出现“体检门”的负面舆情事件冲击，2019年首次面临营收增速大幅下滑，商誉减值利润大幅萎缩的局面。美年主要收入来源是门店收入和美因基因收入，2019年为85.25亿（+0.8%），其中美年/慈铭/美因基因分别贡献62.12、20.32、2.81亿，2019年由于计提商誉减值、无形资产减值10.47亿导致归母净利润亏损8.66亿。2020年受到新冠疫情冲击，前三季度实现营收44.19亿（-29.61%），归母净利润亏损5.17亿，Q3单季度实现营收26.05亿（-1.18%），归母净利润2.65亿，环比看已有大幅改善，公司在三季报中披露全年预计盈利1~3千万，但该业绩估计与先前市场对于业务恢复的判断存在差异，不及预期。
实控人拥有体外资产众多，涉及股权投资、医疗器械、医疗服务等多个板块。
公司实控人俞熔所持有的体外资产众多，通过爱企查搜索，俞熔所关联的企业有
174
家，在
83
家企业中担任法定代表人，其中天亿资产是其重要资产管理平台，旗下投资了非常多的企业，包含地产、医院等等。
除此之外，俞熔还在万东医疗（
20%
）、百胜医疗、美维口腔（
49%
）、好卓数据（
68%
）、安翰科技（约
3%
）等公司中持股，还有眼科、口腔、耳鼻喉科医院以及体外并购基金设立的体检门店。
疫情冲击医疗健康产业，美年控股方或存资金缺口。
医疗服务在年初疫情期间受到了空前的冲击，20Q1爱尔眼科收入同比下滑27%，通策医疗收入同比下滑51%，美年健康收入同比下滑58%。体检中心、医疗机构无法开业，房屋租金、设备折旧、人员工资等运营压力持续存在，复工复产困难情况下部分非公体检机构由于资金流短缺而歇业倒闭，全行业今年春季受到的影响达数十亿元。从公开消息看，今年8月公司及部分管理层因2019年未及时披露业绩预告和控股股东非经营性资金占用受到深交所通报批评处分，其中涉及控股股东（天亿资产）、实控人的关联方于2019年以资金拆借形式非经营性占用上市公司资金，累计发生额1.85亿元，日最高占用额1.45亿，主要是各地体检中心占用了上市公司资金，表明体外资产其在日常运用中对资金存在需求。
实控人减持万东医疗股权，大股东股权质押比例偏高。
今年以来公司实控人累计减持万东医疗股权2,340万股，涉及资金达3.0~3.6亿，减持计划仍剩余721万股，占万东医疗总股本的1.33%，对应资金在8700万左右。此外，根据Wind的数据，目前俞熔、天亿资产、维途投资等大股东均有质押，除了天亿控股和世纪长河科技外，质押比例普遍超过60%，中登披露的质押股数达到6.15亿股，占总股本的15.71%。
近期公告披露上海麒钧股权架构，马云为多重GP。
根据公司10月16日简式权益变动公告，上海麒钧（股东性质：云峰基金）减持420万股，持股比例由5.11%降低至4.99%，这一事件开启了市场担心阿里战略的开端。在同日简式权益报告书中，披露了上海麒钧的股权架构。根据这一架构图，马云及王育莲作为股东的上海云峰新创企业管理有限公司（以下简称：云峰企管）是上海云峰新创股权管理中心（有限合伙）（以下简称：云峰投资）的GP。
而云峰投资又是上海云峰麒泰投资中心（有限合伙）的GP，也是上海麒钧的GP。因此穿透下来马云在多重GP中均有体现。
阿里及云峰并未被认定一致行动人，但这一公告使得阿里+云峰潜在具有被认定一致行动人可能性。
根据此前披露情况，由于阿里和云峰本身仍然被认定为两家独立的投资体系，并未认定为一致行动人。但是参考其他以有限合伙形式作为控股股东的例子，以及有限合伙本身的特殊性（GP可通过各种特定协议保持旗下公司实际控制），实践中虽然零星可能也有持股比例大的LP作为实控人认定，但是大多数情况下均认定GP为实际控制人。马云身份的特殊性和这一公告的披露使得上海麒钧潜在具有被认定和阿里网络等股东为一致行动人的可能性。
当前美年市值中赛道地位价值有所体现。
当前美年的经营状态明显是受疫情短期冲击的影响为主，但是市场按照大赛道龙头逻辑理解各大医疗服务龙头公司，普遍市值绝对金额较大，并未完全因疫情冲击短期利润受影响而大幅减少。我们认为考虑到公司近年的质控改革和精细化管理程度加强，若无疫情冲击公司有望实现8-10亿的稳态经营性利润。若以此计算，当前美年的PE估计在50倍左右。体检赛道是1500亿级别的大赛道，美年+爱康在赛道的早期就实现了寡头龙头地位，且当前营收占行业比例仍然较低。考虑到近年来市场风格对具有可复制性的医疗服务资产的青睐，这一估值若阿里战略未发生变化，已经具备投资价值。
爱康国宾预计同受疫情冲击，资产注入价格预计仍将受制于净利润情况，因此今明两年未必是良好时机。
今年尤其是上半年是所有连锁医疗业态的重大冲击之年，可以预见爱康国宾虽然此前经营情况不错，但是仍将同受行业冲击。考虑到A股监管对于股东关联方资产注入一直是从严执行，假设未来发生资产注入的场景，那么我们预期仍将考核爱康国宾的利润情况并作为主要估值依据。2021年上半年虽然国内疫情已经向好稳定，但是海外仍存在不确定性并可能导致全国严监控疫情的措施不会放松，因此对爱康来说业绩同样可能受到冲击。这对于爱康国宾的股东来说，很可能并不是一个公平合理的注入美年健康的时机。
美年把握时机“跑马圈地”已成行业龙头，与爱康合计占到民营市场半壁江山。
美年2015年选择A股借壳上市，融资能力强，果断并购扩张。而爱康国宾在上市后未得到美国资本市场认可，私有化用时过长，扩张进度受到影响；慈铭受制于其较高端定位以及IPO时运不济，在扩张中落后，选择与美年合并。2019年美年的收入达85亿，远高于同侪，参股和控股的体检门店达到632家，服务人次超过2600万。在民营和公立二八开的市场下美年（含慈铭）、爱康、瑞慈在民营市场的份额分别为31%、17%、3.6%，美年健康和爱康国宾合计达到近50%的市场份额。
当前情势下控股股东及其一致行动人可能因为多种自身需求少量减持。
根据我们之前的分析，公司当前实际控制人确实可能存在一定资金需求。另外，我们注意到控股股东及其一致行动人其实仍有股权质押的一定空间，但是考虑到很多公司内控的要求，股权质押率控制在70%以下，因此空间并不是特别大。另外一方面，各个一致行动人也可能因为健康、个人资金需求等各种可能有着自身的诉求，若也发生少许减持，也存在这一可能性。
阿里+云峰潜在持股的爱康国宾构成与美年健康的同业竞争关系。
根据此前爱康国宾的退市公告，阿里+云锋、原管理层张黎刚等参与了退市。当前体检格局经过多年竞争整合，已经形成了美年+爱康的双龙头市场结构。同在体检赛道，同业竞争关系显而易见。由于此前阿里和云峰在美年股东中并未被认定为一致行动人，但是合计股权已经与控股股东及一致行动人接近。
阿里+云峰当前时点同样不适宜成为公司控股股东。
当前时点假设后续阿里+云峰被认定为一致行动人，假如再发生实际控制人自身需求减持，阿里+云峰成为则可能会发生需要解决同业竞争，规划注入爱康国宾的问题。但是由于近期行业冲击，这对于爱康的股东来说应该是不乐见的。
2019年以来多位董事和高管进行调整，多位阿里系高管进入美年。
从2019年12月起，美年共有4位董事辞任，4位补选董事均来自阿里巴巴，分别是曾松柏（蚂蚁金服集团CPO、阿里巴巴合伙人）、徐宏（阿里巴巴集团财务副总裁）、徐潘华（阿里巴巴集团战略投资部资深投资总监）和朱顺炎（阿里健康CEO兼董事长，阿里巴巴创新事业群总裁）。此外，公司的财务总监也更换为前阿里网络的财务总监、前银泰商业集团CFO押志高。董秘也更换为曾任上海市瑞金医院普外科医师、国信证券医药行业首席分析师的江维娜。高管和董事的人士调整表明阿里巴巴正从顶层设计介入并赋能美年的战略规划和日常运行。
当前阿里巴巴的助力尚处于IT建设和中台业务。
今年发起设立了全资子公司上海美置，由来自阿里旗下UC浏览器与搜索的核心研发团队为美年定制开发并优化各类医疗信息化及财务系统，为中台赋能，将核心数据和系统上云，提升运营效率，并训练健康管理大数据算法，让生命体征大数据分析性能和精确度得到显著提升，辅助体检业务质量的提升。目前已上线了支付宝平台体检报告解读，对历次体检结果均可视，后续会逐步上线用户的健康档案与个人健康状况评估，实现检前、检中、检后线上一站式服务，建立用户健康档案，为业务闭环打下基础。
体检行业处于高速增长期，2018年市场规模达1483亿。
2011-2018年体检行业市场规模CAGR 22.46%，2018年达到1483亿元，健康检查人次5.75亿人，单价256元/单（包含商业体检和公立体检）。根据前瞻产业研究院的预测，民营专业健康体检机构市场规模也将从2019年185亿元快速增长至2024年的558亿元。全国目前有6000多家公立医院从事体检业务，公立机构：民营机构约为7:3。根据卫健委的统计，体检科作为医院中的边缘科室，缺少足够的重视，民营机构能提供更个性化、专业化的医疗服务和优质医疗环境。
