【国君固收】同存不降，政策不止，债市不兴

自 2016 年末钱荒和债灾以来，银行同业存单发行逆势猛增，发行利率不断走高，短融收益相形见绌。近期在与客户的路演交流中，我们总结了如下几个相关问题：存单发行为何逆势猛增？是在缩表去杠杆还是扩表加杠杆？息差压缩后资产如何配置？政策和债市有何影响？我们对此进行分析：

1 、银行同业存单为何逆势猛增？

2016 年末的钱荒与债灾冲击，暴露了大量中小银行在资产负债期限错配和流动性错配上的严重问题 ，在 MPA 和资管监管收紧政策下，很多银行被迫以高利率发行大量同存满足资金续作的滚存需求。但值得关注的是，尽管春节过后资金逐步回流，但很多股份行、城商行和农商行仍然铺天盖地发行同存，发行利率保持在 4-4.5% 高位，存单利率甚至与短债、理财和按揭贷款利率倒挂，主要原因有以下 4 点：

（ 1 ） 1 季度银行季节性信贷冲量，对负债端提出扩张要求，但不少中小银行对核心存款的吸储能力有限 （企业存款往往是放贷派生而来），只能靠发行同存满足资产扩张需求。 1 月企业新增中长贷 1.52 万亿创历史最高，在经济回升、企业利润复苏、基建和 PPP 加速落地、以及不良放缓的背景下，企业贷款需求和银行放贷意愿明显回暖，再加上 1 季度银行 “ 早放贷、早收益 ” 和抢占优质客户需求，不少中小行有意愿主动发行存单做大规模。事实上， 2017 年 1-2 月同业存单累计净融资为 1.13 万亿，而在 2016 年 1-2 月累计净融资也达到 1.07 万亿，这意味着存单发行放量有一定内生的季节性扩张需求。

（ 2 ）中小银行在负债端持续修复， 在经历年末巨大流动性冲击后，对负债端的稳定性和现金备付需求大幅逆转提高。事实上，从 2015 年下半年至 2016 年前三季度，在流动性宽松和低利率环境下，中小银行大幅压缩现金比例，转化为储备在货币基金、同业存单、同业理财等同业负债中的流动性，导致超储安全垫变薄，期限错配和流动性错配非常严重。在经历年末钱荒巨大冲击后，银行的超储率被迫在短期内大幅提升，从 3 季度 1.7% 大幅提高至 2.4% ，农信社超储率更是从 7.9% 反弹至 11.1% 。但金融市场趋势的逆转，往往会反向超调，在资金预期仍紧张的环境下，不少银行大量减少在银行间滚动隔夜、 7D 等短期的拆借需求，转而拉长负债久期，把资金的可得性和负债端的稳定性看得更为重要，提前做好流动性备付，避免资金大起大落对负债端造成巨大的波动性风险。

（ 3 ） 3 月同业存单到期 1.6 万亿，同时也是银行理财和保险协存到期高峰，还面临 MPA 考核要求，银行不得不提前发行大量存单 ，以应对资金到期需求，尤其在目前资金紧张、预期发行利率不断上行的环境下，银行提前做好应对流动性大额需求，导致资金紧张时点提前，事实上，在 16 年 MPA 首次考核时也曾引发市场流动性极度紧张恐慌（类似 12 月），但在 16 年 6 月的半年末时点时，由于机构提前做好备付，实际的冲击则大幅减弱。从当前存单发行结构看，前 10 大发行行基本为股份行和大型城商行，平均期限仅 0.37 年（以 3-6 个月为主），对现金的短期刚性需求仍是核心发行驱动力。

（ 4 ）也有中小银行在担忧，一旦同业存单监管真正落地，存单发行规模将大幅受限，反而出现提前抢发 。此外，广东省将 6 个月以上存单纳入核心负债，也有利于中小银行发行存单提高流动性资产，以应对流动性覆盖率（ LCR ）达标。

2 、存单猛增意味着什么 ? 短痛减弱，长痛延长。

从短期看， 1 季末再度面临的流动性冲击可能低于 12 月 ，我们认为，市场和监管层都具有学习效应，一方面，大多银行机构在经历 12 月巨大冲击后，将会在负债端提前布局、早做准备，以避免挤兑风险再次重演；另一方面，无论 13 年还是 16 年的钱荒，央行和监管层都大大低估了影子银行体系的脆弱性，以及对金融市场的风险传染性和破坏力，但事实上 “ 病去如抽丝 ” ，机构资产负债结构的修复需要一定时间，监管层意图在于化解而非暴露风险，预计政策将以稳为主。

但从中期看，中小银行资产负债调整仍未结束， 由于资产端的期限错配和流动性错配，中小银行在过去 2 年中投资的大量非标资产（反应在应收款项类项下的收益权、资管计划、理财等）需到期后才能真正缩表，缩表时间预计要持续 0.5-1 年左右，这意味着银行对于存单发行的融资需求可能要经历先扩张再收缩的过程，加剧金融去杠杆的紧缩时间。从目前来看，不少银行的存单余额不仅没有减少，反而仍在逆势扩张，金融体系的膨胀虽然放缓，但收缩阶段还远未到来。

去杠杆的本质在于金融体系的收缩， 短期由于银行存单发行猛增、逆势扩张，将意味着央行在流动性和公开市场操作工具的调控可能持续时间更长，不排除进一步升级的可能。但由于本轮货币政策紧缩没有使用存贷款基准利率，对实体经济的传导和不利影响有限，对金融市场的冲击可能将会拉长。

3 、同业息差压缩，资产端如何配？

存单利率高企，息差不断恶化， 目前不少银行面临着同存利率与短债、理财，甚至按揭贷款利率倒挂的现实，我们认为，中小银行在短期修复资产负债的错配后，将不得不面临资产端抬高利率、抬升风险、扩大规模的需求，但由于中小城商、农商行信贷资源有限，在应对好负债端后，恐怕负债端利率上行导致的资产端配置压力又将卷土重来，我们认为 2017 年银行信贷利率重定价的传导速度将会加快，实体层面可能将看到更广范围和更大幅度的企业贷款利率水平上行。

同存不降，政策不止，债市不兴。 目前，短端高企的存单利率（ 1Y 以内 4-4.5% ）使得短融吸引力大幅下降，而同业存单的短期逆势扩张，仍在加剧期限错配和杠杆投资，金融体系还未进入收缩趋势，这将意味着中小银行资产负债结构的调整时间将拉长，央行在流动性紧缩和数量工具的调控持续时间更长，并且不排除进一步升级的可能，金融去杠杆和机构缩表过程中仍有可能出现流动性挤兑和交易踩踏，放大市场风险。总的来说，同存发行持续放量意味着金融去杠杆推进进度偏慢，如果没有看到同存发行收缩导致的银行同业缩表迹象出现，就很难断言金融去杠杆对市场的潜在冲击已经被大幅price in，那么债市面临的政策压力仍然较大。

资金较为宽松，债市震荡走弱。 昨日，央行在公开市场进行逆回购操作， 7D 、 14D 和 28D 分别各投放 100 亿，利率分别为 2.35% 、 2.5% 和 2.65% ，与前次持平，同日有 1000 亿逆回购到期，单日净回笼 700 亿，本周累计已净回笼 2900 亿。但资金面整体宽松，银行间各主要回购利率全线下行，受美联储 3 月加息概率激增、 PMI 和高频数据向好、以及监管收紧预期打压，债市震荡走弱，国债期货全盘下跌。其中，利率债长端上行 2-4bp ；信用债短融市场成交活跃，煤炭下行明显，但中票和企业债成交一般；海外美联储 3 月加息概率猛增至 80% ，美元突破上行， 2Y 期美债利率创下 7 年新高。国内 A 股小幅下挫，前期强势股回调，商品期货冲高回落。

【货币市场：资金面较为宽松】

货币市场资金面连续净回笼，易紧难松。 昨日，央行开展 100 亿 7D 逆回购、 100 亿 14D 逆回购和 100 亿 28 天逆回购，同时有 1000 亿逆回购到期，净回笼 700 亿资金。隔夜利率下行 15bp 至 2.49% ， 7D 利率下行 16bp 至 3.17% ， 14D 利率下行 26bp 至 3.59% 。长端 Shibor1M 上行 1bp 至 2.08 、 Shibor3M 基本与上一交易日持平。交易量较上个交易日增加 0.50% ，其中隔夜较上个交易日增加 586.37 亿， 7D 减少 352.43 亿， 14D 减少 9.65 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率上行 56bp 至 3.9290% ， GC007 加权平均利率下行 29bp 至 3.2896% 。

人民币继续下跌。 昨日，离岸人民币兑美元进一步下跌；与此同时，受美元指数影响，人民币对美元即期汇率也有所下跌，在岸离岸两地仍保持一定的汇差倒挂。截至昨日 20:00 ，美元兑人民币在岸即期汇率上行 38bp 至 6.8838 ；美元兑人民币离岸即期汇率上行 50bp 至 6.8770 ；人民币 12 个月远期汇率为 7.0156 。

【利率债市场：多数上行】

一级招标基本低于预期 。昨日，进出口行增发口行债共计 170 亿，分别为 1Y 的 30 亿、 3Y 的 50 亿、 5Y 的 50 亿、 10Y 的 40 亿，中标利率分别为 3.2586 % 、 3.8078% 、 4.0014% 、 4.1948% ， 1Y 、 3Y 、 10Y 分别低于前一日的二级市场到期收益率 6bp 、 4bp 、 1bp ， 5Y 基本与前一日的二级市场到期收益率持平，投标倍数分别为 3.52 、 2.73 、 2.31 、 4.04 。国开行增发国开债共计 190 亿，分别为 3Y 的 60 亿、 5Y 的 50 亿、 10Y 的 80 亿，中标利率分别为 3.8078% 、 3.9687 % 、 4.1070% ， 3Y 、 5Y 分别低于前一日的二级市场到期收益率 7bp 、 3bp ， 10Y 基本与前一日的二级市场到期收益率持平，投标倍数分别为 2.01 、 2.61 、 3.93 。

二级利率债收益率多数上行。 国债 1Y 上行 5bp 为 2.76% 、 5Y 上行 3bp 为 3.05% 、 10Y 上行 2bp 为 3.35% 。进出口债 1Y 下行 1bp 为 3.31% 、 5Y 上行 2bp 为 4.02% 、 10Y 上行 3bp 为 4.24% 。国开债 1Y 上行 2bp 至 3.41% 、 5Y 上行 1bp 为 4.01% 、 10Y 上行 3bp 为 4.14% 。

国债期货小幅收跌。 国债期货低开震荡，全线收跌。 5 年期国债期货主力合约 TF1706 收于 98.485 元，下跌 0.08% ； TF1703 收于 100.000 元，下跌 0.07% ； TF1709 收于 97.820 元，下跌 0.05% ； 10 年期国债期货主力合约 T1706 报收 95.115 元，下跌 0.11% 。

【信用债市场：利差全线收窄】

信用债收益率短端上行长端下行。 昨日短融交投较为平淡，参与机构主要是银行和基金。昨日中票交投情绪依然较为一般，各类型机构均有参与。企业债交投活跃，基金，券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（ AAA ） 1Y 上行