三十年股权投资模式变迁：套利已死，赋能永生

股权投资圈有一个知名的段子： 基金募集基本靠PR，判断风口基本靠媒体，项目获取基本靠抬价，尽职调查基本靠审计，判断标准基本照发审，风险控制基本靠对赌，投资勇气基本靠合投，投后管理基本靠放羊，GP收益基本靠费率，LP赚钱基本靠运气，排名基本靠赞助费。

真实的私募股权投资是什么样的呢？本文回顾中国的私募股权投资市场近30年的发展历程，我们把国内股权投资模式的变迁概况为四个阶段，呈现出四种不同的投资策略和逻辑。 本文认为，简单的一二级市场套利模式即将走向衰落，新的市场机遇期下唯有赋能投资，主动帮助被投企业创造价值才是当下投资机构的必然选择。

1998年，全国政协九届一次会议上，“中国风险投资之父”成思危代表民建中央提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，该提案的背景是：海外风险投资正准备大举进入中国寻找投资机会；国内科技界和大学有大量科技成果需要转换，全国一年有3万多项科技成果，仅有20%转化为产品，建厂生产的不足5%。这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的一号提案，由此开始风险投资在中国真正进入了一个高速发展时期。

（数据来源：清科研究中心 ）

与美国和欧洲等发达地区相比，中国的资本市场有效性相对较差，全国各地区都呈现出极为优秀的产业龙头，私募股权投资机会在中国经济快速增长阶段可以挖掘投资机会，尤其是在上世纪90年代，股权投资普遍获得了较高的投资回报。由于这类公司的上市和资本市场的繁荣，这一波的投资浪潮在2004-2005年和2007-2008年形成两次高潮，观察到的历史平均基金收益超过30%。

随着中国经济结构的优化，私募股权投资市场的成熟，中国私募股权投资基金的投资收益也回归到正常水平，逐步与全球市场的收益趋同。

由于政府监管的原因，股权投资市场出现多次机遇性的投资窗口期，代表性的投资策略是：法人股和Pre-IPO模式。

（一）法人股

股权分置改革期间，投资法人股成为最有效率的短期造富投资策略。 股权分置指的是A股市场中的上市公司的股份分为流通股与非流通股。流通股是指股东所持向社会公开发行的股份，并且能够在证券交易所上市交易；公开发行前股份暂不上市交易的就被称为非流通股。同一上市公司的股份分为流通股和非流通股的股权分置状况，是中国内地证券市场独有的情形。

2005年4月29日，在“国九条”的指导下，真正意义上的股权分置改革正式启动。 尚福林“开弓没有回头箭”的改革决心犹在耳畔，截至2007年底，股权分置改革基本完成。股权分置改革是中国资本市场完善市场基础制度和运行机制的重要变革，也是前所未有的重大创新，其意义不仅在于解决了历史问题，还在于为资本市场其他各项改革和制度创新积累了经验、创造了条件。

在这个过程中，代表性的投资人和机构是：刘益谦和新理益。2000年，刘益谦成立了新理益投资咨询有限公司（简称“新理益”），以公司身份参与法人股市场。接下来的两年，新理益四处出击，通过协议受让或竞拍方式大量收购上市公司法人股。

伴随着股改的完成，刘益谦所投资的法人股给他带来丰厚的利润，比如对一汽轿车的收益率超过770%，对安琪酵母的投资获利达到17倍，对中体产业的投资收益近10倍。 随着股改的结束，投资法人股的策略宣告结束。

（二）Pre-IPO模式

在中国资本市场中，企业从接受上市辅导到最终成功上市，最快需要2-3年，一旦成功上市，股权的投资收益瞬间实现数倍的增长。于是， 投资即将IPO的企业成为投资机构获得较为“短平快”的投资策略。

最初开创Pre-IPO模式的投资机构是阚治东的掌舵下的深圳创新科技投资有限公司（深创投）。深创投的第一批投资项目是“深圳市重点培训上创业板的23家企业和全国各省市重点扶持上创业板的前3名企业”，两三年中深创投投资多个省事的近百个项目。不少人认为“阚治东只投‘差一步’企业”，干的不是真正的风险投资。对此他不以为意，“这种方法在深创投初期人员不齐、项目研究能力弱的背景下，是找到好项目的捷径”。由于2001年下半年到2005年，A股IPO的窗口几乎封闭。2005年A股IPO的窗口打开之后，深创投所投的项目已有一批在境内外资本市场IPO，每个项目的投资收益都在7倍以上。

随着新的一轮IPO提速，Pre-IPO再次受到投资机构的追捧，这类项目越来越像是债权投资。 原因是Pre-IPO投资人关注的三大要点分别是：（1）公司近2-3年的营收和利润，是否达到IPO的标准；（2）通过对赌确保接下来的1-2年利润不会有下滑；（3）如果多长时间不能实现IPO，要以什么样的代价回购。在当前发行价是市盈率23倍的要求下，投资机构只要确保进入时有一定的增长空间，就安心投资、坐等上市。

此类投资模式面临以下三大风险：（1）A股整体估值下降，IPO前后的估值差异变小，甚至在未来两者的估值差异趋向一致，套利的空间将不复存在；（2）政策的不确定性，在当下的时点投资，退出期是2-4年，在这段期间内很可能有很多的不确定性因素，退出周期可能没有投资机构想象的那么快；（3）目前几乎所有的未上市公司都自称是Pre-IPO的项目，如果所投的公司基本面极其一般，那上市后的市盈率将难以保证，如果不能顺利上市，能否履行回购承诺值得商榷。

总之：投资Pre-IPO项目为主的股权投资基金，热衷于追逐“赚快钱”，其投资回报率过度依赖于股票市场（主要是二级市场）。当股票市场长期低迷时，这些基金的投资将难以获得理想的回报。投资Pre-IPO项目在特定的历史时期的确可以为基金赚快钱，但却难以持久，原因在与偏离了价值创造的投资理念。

流动性套利即指通过为市场提供流动性，利用商品价格在其他条件相同而市场流动性不同时的价格差异套利。金融学理论中常用买卖一个产品的一定数量对于其目前的价格的影响程度或某一产品买入报价与卖出报价之差来衡量一个产品的流动性，对于有的金融产品，其存在着大量的需求方与供给方，因此流动性较好，买入或卖出一定数量对价格的影响较小；而有的产品，需求方与供给方都较少，因而流动性很差，买入或卖出一定数量对于价格的影响很大，对于此类商品，进行流动性套利大有可为。 流动性套利的常见方式是外延并购和跨界转型，典型性的投资模式是：PE+上市公司模式。

自2011年硅谷天堂与大康牧业合伙成立产业基金开创“PE+上市公司”先河以来，这一模式迅速被上市公司和PE联手复制，进而成为A股市场的一股潮流。 该模式产生的背景是很多的上市公司在外延并购方面缺少足够的人才和经验，可以利用PE机构的专业能力，提升上市公司的并购能力，寻找新的产业方向和机会。上市公司在与 PE 合作后往往会带来股价的大幅上涨，一些业内人士将这种模式看作是 PE 机构参与上市公司市值管理的新模式，原因是上市公司和PE机构的合作，多是短平快的轻资产投资并购，短时间内提升公司的市盈率和净利润，呈现出积极跨界转型的表象。

"PE+上市公司"模式存在三方面问题，主要为市场操纵、内幕交易和信息披露，短平快的利益绑定给上市公司带来虚胖的营业收入和虚高的市值，还有虚构的利润。 PE机构获得高额收益，留给市场一地鸡毛。上交所表示已将并购重组预案等信息披露纳入事后重点监管的范畴，2016年有24家企业并购重组申请被否，上交所对“忽悠式”、“双高(高估值、高承诺)”类重组以及规避借壳类重组加大问询力度。

更为重要的是，随着IPO审核速度加快，越来越多的拟上市公司、优质的标的放弃了被并购、借壳的方式进入资本市场，转而直接转战IPO的通道。2017年1月19日，跃岭股份公告终止收购深圳市翔丰华科技股份有限公司100%股权，原因为“近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，标的公司相关方对标的公司对接资本市场的方式产生了不同的想法，推进重组的条件已不再具备。”据媒体报道，先后有300多家新三板挂牌公司进入IPO辅导环节，近一半创新层公司争先恐后进入IPO的主战场……

在上一个二十年，中国PE机构的收益主要来自于企业的自然增长、资本市场的收益、政策改革红利，常常看到投资机构疯抢Pre-IPO项目的情况，而如今，整个中国市场经济环境不佳，单纯依靠资本市场溢价获利的空间趋小，单纯依靠企业自然增长的增速收益下降，私募股权投资的策略也随之进行调整。

（1）投资机构的竞争

对于投资机构而言，如何提供超越资本外的“投后管理”服务，成为与同行拉开差距的关键，也成为被投企业关注的重点，管理增值逐渐替代财务杠杆，成为私募股权交易高回报的核心来源。

经过过去三十多年的发展，私募股权获取高回报的主要手段已发生了本质性变化。根据BCG分析，在上世纪80年代，私募股权交易的高回报主要依靠高杠杆以及倍数套利，管理增值对于回报的贡献占比不到五分之一。但这一比例在过去三十年一直在稳步提升。 在后金融危机时代，经营业绩改善占到对整体回报贡献的50%，管理增值已成为了私募股权投资成功的最关键因素。

（2）被投公司的需求

目前，中国的经济处于转型期，尚未形成新的产业结构形态，在传统产业领域需要大力的推动、整合和升级，新兴产业处于爆发期之前，能否茁壮成长尚需时间的检验。同时，中国的国有企业也经历新的一轮国企改革的浪潮，国有企业的重组、改制和改造持续进行。

更为重要的是，尽管民营企业和国有企业都极需从改变治理结构到产业整合这样的长期价值增值服务，希望得到针对中国国情的股权投资机构股权为企业提供管理、产业、资本和人才等多方面的服务，但是 目前中国缺乏针对中国国情的长期私募股权资本，当前的资本缺乏长期的投资思维，以短周期的投资为主，对具体的细分产业缺少专业能力。 中国股权投资机构需要向价值创造的理念回归，如此才能基业长青。

己欲立而立人，己欲达而达人。新时代下需要肩担伟大使命的投资机构茁壮成长，以利他之心，推动和引领新时代的转型与变革。新生资本倡导的赋能式投资理念就是践行价值创造的理念，从心灵、管理、产业、资本和价值等五个方面，帮助被投企业成长、转型和升级，最终实现可持续经营。

当盛宴不再，喧嚣落定，冷静下来的投资者们已经开始思考这样的一个基本的命题：PE行业存在的核心价值是什么？作为投资机构何为正确？PE应秉持怎样的投资理念？ 当过度依赖估值价差来赚取快钱的时代结束之时，当资本市场高涨大潮中鱼目混珠的机会消失之后，靠智慧、靠眼光、靠技术、靠辛勤、靠管理的赋能式投资时代已经来临。

【 参考资料 】

1.创投简史：20000字盘点中国创投15年

2.证券时报：中国资本市场阵痛转型期：制度变革重塑证券市场新生

3.阚治东：荣辱二十年：我的股市人生

4.新财富：炒家刘益谦

5.叶有明：股权投资基金运作-PE价值创造的流程