- 茶话主人 –
张剑辉：国金证券金融产品中心总监
内敛但敢于自黑的清华人，国内最了解私募的基金研究者，跟国内众知名投资人相伴成长。
剑辉说：今年来，A股上演“漂亮50”行情，价值投资“备受追崇”，低估值白马股似乎和价值投资画上等号。但仔细梳理价值投资的发展演变，价值投资或许更是一种基于价值规律不断追求高成长、低估值并循序渐进、借助股价波动来可续增加收益的投资行为。价值投资、投资价值之间，有着微妙关系。
本期下午茶邀请三位长期坚持价值投资的优秀私募，一起聊聊投资那些事，听取本轮风口上价值投资者的市场逻辑观点，也从微观层面上感知多层次的价值投资方法。
- 茶话嘉宾-
世诚投资总经理陈家琳：
曾是全球最大主动管理型QFII的基金经理，谦逊有礼。买他产品的投资人可能一年、两年没感觉，但8年下来发现自己收益率排在全市场前十名。
证大投资总裁姜榕：
20多年在一级、一级半和二级市场之间游走，强调以实业眼光做投资，同时遵循市场。清华人，言谈温和而严谨，是喜欢索罗斯的右侧交易者。
沣杨资产总经理吴亮：
原光大证券资管总经理，中国第一只券商集合理财产品基金经理，曾被称为“中国券商资管先生”，专业圈认可度极高，喜谈教训而少谈骄人战绩。强调投资要夜夜安枕。
-观茶员-
某保险资管管理层（遵嘱匿名）
聪明投资者 范范和肖肖
两人都在基金业或围绕基金业打转15年，坚信“聪明”=简单+专注+坚持，喜欢有社会价值感的智慧，喜欢花时间和精力和这样的“聪明投资者”聊天，户外爱好者。
当Charlie穿着短袖衬衫走进来，剑辉不好意思地说：“下次要叮嘱一下，不用穿得正式。要不然，搞得我穿得太随便了。”
剑辉穿了件圆领藏青色T恤，他在微信上特意叮嘱吴亮，不用穿得太正式。结果，吴亮穿了一件带领POLO衫。
范范打趣：“今天亮总穿得绝对比上次领奖（国金证券颁奖礼）要正式。那次亮总穿着中式衣服。”
吴亮笑了：“我那次是挑了一件正式的服装去的。”
姜榕也穿带领短袖衬衫，三个嘉宾都半休闲但不失正式。他们今年业绩都挺不错，心情也不错。
Charlie是世诚投资掌门人陈家琳的英文名，出身于公募，10年私募经历，算私募界的“中间时代”。他管理的产品今年都是正收益，其中多只产品今年来赚了10%，在一九行情、大片私募亏损情况下，处于中上水位。
他之前曾说过：“单年度来看，我们从没有进入市场的前20名或前10名，未来也不会有。但我们绝大部分年份都能维持在前20%，累计下来的效果就不错。”
姜榕今年又站在了风口上。根据朝阳永续数据，他管理的证大精选今年来收益超过20%，证大投资多只产品今年来业绩超过25%。
证大投资于1993年创办，是中国第一代私募机构。姜榕以民间身份参与资本市场20多年，2000年加入证大，是私募界的“老人”。
我赞姜榕今年业绩很好。吴亮接了一句：“姜总年年都很好。”
吴亮掌舵的沣杨资产业绩也一直靓丽。根据朝阳永续数据，沣杨资产2014年5月发行的第一个产品沣杨锦绣，截至今年7月21日收益率86.26%。历经一个超级牛熊市，但产品年化收益率仍达到21.39%。
今年来，沣杨产品也都是正收益。吴亮说：“我们比较偏好稳健成长股，这些个股基本面没有问题，做时间的朋友，我们倒也不太着急。”
吴亮是进入中国资本市场第一批人物，三年前创办沣杨资产，被认为是私募“新人”。
这三个私募掌门人分别来自公募、民间和券商界的，是私募界的老、中、新三代。
他们都对未来一、两年的A股都表示乐观。姜榕甚至说：“2014年10月启动了长达5年的行情，第一波到股灾结束，去年7月开始第二波行情，会到2018年底到2019年，主要是大股票的行情。”
剑辉后来悄悄告诉我，这场茶话最大收获就是，对股票类资产更加乐观了。而来自保险资管的高管朋友两天后告诉我，已下单买入。
目前仓位和主要策略
剑辉：现在大家都是什么样的操作策略？
姜榕：
从去年7月份开始，
我们判断系统性风险已经很低了，
基本上仓位都比较重的，
现在基本是八九成仓位。
我们去年已经定下来，主攻这四个板块：
蓝筹、周期、国企改革、人工智能，
在这四个板块里面轮动择时。
从去年数据来看，
这几个板块有明显的轮动特征。
我们不是市场的引导者，是市场的跟随者，
我看到的市场信息告诉我，该往哪个方向去走，
那我会在比重上做调整。
我不会一定认为蓝筹一直会领先大盘，
也不认为周期永远是这样，
市场会有一些信号告诉你，
某些东西走到需要调整的阶段，我就撤一撤，
哪些好了，我又开始投。
整体看，今年人工智能的贡献度还是蛮大，
这是看准方向以后才去做的。
一般我们不投中小创，
因为成本和收益不对等，
企业太多了，了解很难很难，
它的同行也很多，没有形成寡头垄断，
你也不知道最终谁能胜出。
我们更倾向于行业竞争已经结束了，
就那么几家企业处于行业龙头的公司。
我觉得中小创这一轮高峰过了以后，
没有四五年的休息，
基本上系统性机会不会有的，
而我们首先研究的是系统性机会，
如果系统性有机遇，
在系统里面做得不用那么极致，都有操作性。
吴亮：
我们现在的仓位不高，在50%-70%之间。
我们从股灾之后判断这两年市场是中性，
所以基本上策略也是中性策略，
今年是中性偏好，去年是中性偏差一点。
我们还是很关注持续需求成长性行业，
比如医疗这个领域，增长是很确定的，
只是这两年受医保控费、医改等因素的影响，
处于被动去产能的阶段，
国内现在6000到8000家小的医疗企业，
可能格局会重塑，
等到这轮最困难的时候过去以后，
未来的前景还是很好的。
新能源领域我们也很关注，
未来整个产业格局的变化可能会非常剧烈，
我们能够看到未来中国很多冠军型企业，
我们觉得空间还是比较大的。
传统行业龙头企业，我们也做了一部分搭配。
整体来讲，我们对中小股票仍抱有比较乐观的态度，
当然，未来不可避免强烈分化，大部分可能不行。
大家在上半年一开始在追求价值，买蓝筹股，
这个过程里可能会把所有不符合这个风格杀掉了，
这个过程中我们也在找一些被错杀的标的。
陈家琳：
我对未来两年市场还是比较乐观的，
我们现在仓位大概80%多一点，
比年初的70%稍微高一点。
其实仓位很多时候是要考虑系统性风险，
今年因为十九大，维稳窗口特别多。
上证指数的波动在历史上也比较小。
过去半年、一年，方向非常非常重要，
今年上半年太明显了，
比沪深300更强的是上证50，
比上证50更强的是中证100，
中证100跟中证1000代表两个极端，
中证100涨了百分之十几，
中证1000跌了百分之十几，
才半年时间，一进一出就是25个百分点，
所以，仓位是一方面，第二方面看方向。
现在确实各个板块都起来了，
成长股当然是倒过来，可能是往下走，
但考虑它们的行业地位、内生成长性，
其实现在还是不算太便宜，
之前某机构写的一篇文章看空创业板，
他觉得低点到明年三季度，
指数跌20%，等于要跌到1600点，
前两天最低时跌到1641。
但我们如果看内生的话，
其实也不是完全匹配。
这两天券商也在喊，
有一些公司有30%成长性、30倍市盈率，
我说我怎么没看见，
我们希望看到的30%，
不说未来三五年吧，至少未来一两年，
你不能告诉我今年上半年30%、 30倍
然后就可以下手了，
显然现在还没有到下手的时候。
昨天有机构统计，
他们看并购标的业绩增速，
基本上并购结束以后，业绩都是倒退百分之四五十，
有些并购还没结束呢，第二、第三年就不行了。
之前就是化妆化上去，
时间一长没办法，
总有卸妆的一天。
如果让这批股票更彻底的出清，
大家一起跌下来的话，
可能有些股票机会又慢慢来了，
但是总体现在这块还是不便宜。
我们在反思，
今年到目前为止收益不是很理想，
我刚才听出来，差距就是人工智能投少了。
我觉得未来还是会有机会。
公募基金二季报全出来了，
**股票其实没有进到前20吧，
它的涨幅那么大，谁在买？
可能都是全球的科技基金在买，
他们买好以后就放在里面不会卖，
他看好整个大行业，在里面找龙头公司。
这是一个大的方向。
我们之前确实这一块布局少一些，
现在还不算太晚，会有持续的机会。
现在我们还是会有一些消费，
对医疗服务、金融服务会多看一些，
现在有些大银行，历史上波动总体比较小，
而且现在趋势还可以，
我们开玩笑说，
把它看成现金管理来投的话，
你也吃亏不到哪里去。
周期股我们平时投得少一些，
但在香港倒是周期投得多一些，
香港的周期跌得比较多，
心里比较有底。
我们自己也在总结，
按我们的方法去找的周期股，
弹性都比较弱。
下次再去阶段性参与周期股，
是不是选一个财务杠杆很高的，
股票弹性足一些。
未来一年的市场判断
肖肖：未来1到2年，投资者可能面对的风险、收益情况是什么样的？
陈家琳：
未来如果是个数字的话，
我们还是比较保守一些，
我希望投资者净到手是10%到15%区间。
（观察员：80%的概率是10%-15%吗？）
概率我回去再算一下，
说不定比这个高，50%已经不得了了。
投资这个事情，要努力概率提升1%，
位置就不一样了。
姜榕：
我跟市场有点不一样，
很多人认为5000点是牛市的基数，
其实真正这一轮，2014年延续下去，
一直应该是到2019年之后，
它是一个五年的周期。
创业板不一样，前面就已经铺垫好了。
主板其实很多股票如果能够走出来，
2014年是低点，2015年是低浪，
现在很多能够把这个高点打出去，
未来两年里面都是走升，这是五年的周期。
不要把上证指数5000点作为一个高点。
（陈家琳插入：那我修正一下，不是10%到15%，是15%到20%。）
现在市场上很多价值股，
很多企业都在走出去来。
如果你认为是一个熊市，
可能就清仓走人，休息去了，根本没机会。
但是你看完那些股票的走势以后，
你会发现，很多都是在上升过程中间，
不是熊市的状态。
你要分清楚哪些是应该投的，哪些是不该投的。
我看好未来两到三年，
可以买符合市场潮流的50ETF。
相对来说风险和收益比要好很多，
不至于让你亏得血本无归，
要选择个股的话，极有可能踩雷。
吴亮：
中国资本市场我们做了了20多年，
经历过两个比较大的时刻：
一是2005年股权分置改革，
使得股东利益一致化。
第二个，中国股市因为供给关系，
使得A股长期处于高估状态，
但现在注册制是一个很大的变化。
虽然现在也没有推行注册，
但实际上已经接近注册制，
如果一年发四五百家，放开的已经很充分。
要把发行价再市场化，可能就更快。
这两年蓝筹起来，是一个共振的过程。
上一拨小股票投资的逻辑也很清晰，
中国经济在降速的过程中，
因为大股票都过剩，处于去产能阶段，
所以杀得很惨烈。
小股票有很多外延事件，
使得大家的目光、资金都集中在这里。
现在，故事结束了，大股票已经杀完了，
整合完以后，剩下的公司确实很好，
往后看，强者恒强的逻辑是长期存在的。
目前我们稍微偏乐观的，
看大环境，中国确实是人口红利过了，
但工程师红利确实在。
高素质的专业人员在全球上是有优势的，
所以中国在越来越多的领域，
企业都慢慢的长大，长成全球老大。
我们觉得未来机会不会太少。
我们可能还是会看更多行业的细分龙头。
如果一些真正细分行业有比较优秀的标的，
在这一轮能到比较合理的位置，
对我们来讲，机会很多。
因为我们选择的行业阶段是偏前端和最尾端，
前端这些东西现在还是比较贵，
如果杀到一个比较合适的地方，对我们来说比较好。
怎么看将来银行板块？
范范：银行股今年表现不错，怎么看？
吴亮：
我们其实银行配得很少，一点点。
主要是银行一直没有想得很明白。
任何一轮的危机，总有一个买单的人，
我们原来一直理解，
中国2008、2009年化解危机，
实际上是靠银行加杠杆上去的，
我们一直认为银行应该是那个买单的人，
所以很长一段时间没怎么碰过银行。
银行从2008、2007年那拨高点到现在，
营业额也增了好几倍，
估值那会儿二三十倍，现在是六七倍。
（陈家琳：工商银行刚刚回到十年前6000点的市值。）
我们最早的逻辑里，
觉得银行只要做一次出清，我们就一定愿意买。
但出清始终没出现，可能它用时间耗过去了。
像招商银行一季度已经出现了坏账拐点，
它的坏账率下降了，
其他很多银行可能还不明显。
确实潜在隐患一直都有的，
但我觉得从逻辑上可以去投。
我们仍然投得很少，
是因为没有太把这个问题想清楚，
大家讲经济好转，使得银行风险在下降。
如果银行有一天说今年我1000亿坏账划掉了，
我想那个时点我一定会去投银行，
在这之前，我们一直下不了决心去做这个事儿。
陈家琳：
我们现在也有一些银行股，
二季度在某银行股有很明显的超额收益，
这个真的是运气比较好一些。
我们也有大行股票，把它当成像现金管理。
大的方向来讲，如果看半年，
银行股最后的收益大概率不输给现金，
波动不是太大就可以了。
所以，每个人买银行的出发点是不一样的，
我们一方面觉得银行有估值修复，
另一方面把它当成现金，
做好一个综合平衡，稳中求进就靠银行来稳。
我们投银行就是两个出发点，
从博弈角度，公募基金的配置相对于基准偏低
另外，现在周期可能会起来一些，
买银行也是在买周期，
只不过这个周期股的波动不会那么大。
以三年作为投资周期来买银行股，
除非你赶上上一轮牛市，站在牛市顶部，
有可能一套套十年，
但2007年过完之后再买，你只要持有三年时间，
你挣的钱远远超过银行理财的收益。
银行股真的是会慢慢涨起来。
我们以前说，如果想投资银行，
有一个右侧交易的办法，
如果哪天银行当天涨幅超过3%，要格外关注。
互相提了一个问题
1. 吴亮：想找到完全匹配自己的风格客户不容易，怎么跟客户去沟通和教育？
陈家琳：
我们希望在一开始，
尽量更加充分的沟通交流，把自己说清楚。
另外，我们之前怎么说的，
未来也尽量往这个方向去做，
你不能保证100%没有任何偏差，
但是大方向不要出现大的偏差，
平时致力于提升透明度，
可能会稍微好一点。
因为时间、精力有限，
我自己时间应该80%是投资研究上，
剩下20%一半在业务市场上面，
还有一半在内部管理沟通方面。
姜榕：
我们自己有一部分资金，
另一块是机构客户，机构可能是大头，
渠道现在有，但渠道很多需要跟投，
净值回撤的要求很高。
常年的客户对我们是了解、认可的，
有的长到20多年，10年客户的比例挺高的。
他知道你会把握市场因素，愿意一直跟着你，
不了解的人，这个星期进来，明天又出去了，
稍微有问题就觉得你做得不行，
找各种各样的原因，觉得应该做得更好，
但有时候人难免会犯一些错误，
偶尔犯一次没有问题的，后面还有机会。
长期做下来的话，犯的错误概率很低的。
陈家琳：往往是这样，如果有不稳定，会是第一、第二年，从第三年开始，后面就比较稳定了。
剑辉：机构的稳定性有时候还不如个人，第一是接触到的信息过多，带来的干扰也就多，二是考核压力过大，甚至被动带来风险承受能力的变化。
吴亮：大部分是短期考核，很少说给机构考核三年。
陈家琳：有时候说一年，我说一年没有办法做的啦，为投资人考虑，我觉得至少两年时间。
2. 姜榕：人工智能进来之后，你们对未来投资是怎么考虑的？
吴亮：
去年阿尔法狗的事情，
我自己有挺强烈的危机感，
我觉得人工智能，迭代太快，变化太快，
将来在深度学习之后，
不排除将来是一个很重要的竞争对手。
只是现在看，大部分量化还在1维，还没升级，
为什么今年市场环境一变，因子就失效了，
因为级别不够高。
我们会做一些数据整理，
用计算机做一些辅助的东西。
在可见的未来，
我们还可以继续在市场上去打拼，
不排除人工智能升级到足够高的纬度，一统天下。
但这一天可能没那么快。
剑辉：
智能的东西，
解决的是广度，另一个是速度快。
那些慢工出细活的东西，
比如价值投资，
他永远都替代不了。
最终这些模型之间甚至是相克的，互相利用，
你形成一个新的策略或者趋势，
量大了以后，可能就马上有人做反趋势。
陈家琳：
我们之前看过几个公募的量化基金，
整体是量化多头策略，做对冲，
不管用什么策略、基准是什么，
最后他们几家之间相关度在90%几。
因子、阀值基本都是一样的。
以后人工智能在决策机制里面，
会占据更高的比例，
但是主动研究哪怕只有1%，
这个1%还是不可替代的。
我们也会找纯粹做量化的团队合作，
通过人工智能强化效率效果，
一些纯量化团队也在增加基本面研究的人手，
他们意识到，策略越来越多，
单单靠20个理工男，
要把证券市场语言顺畅转化成计算机语言，
没有那么简单。
3. 陈家琳：价值投资的实践过程中，面对市场诱惑，怎样保持定力？
姜榕：
我们不只在二级市场做，
还在其他地方找机会，保持长期的生存能力。
我们也经过那种痛苦的过程，
你觉得一个很好的企业，市场不认可，
你要花很长的时间，
客户压力、各种压力都会来的，
有一个好的方向替代，压力会小很多。
我们基本上是通过这种方式来解决。
吴亮：
拿着这个东西特别痛苦的话，我就平衡一下。
有些很不错的东西，这个东西也不像那么有价值，
我如果觉得行业很好，很有潜力，在快速成长期，
我会去做一些配置，用来平衡自己的心态，
因为配了这1%的东西，心态也就更加平稳。
陈家琳：
这我也有体会，
有很多股票仓位是用来平衡心态的，
虽然从整个组合的角度来讲，
它对你没有什么影响，
但是对你心态是有影响的。
吴亮：天天不吃肉特难受，每周吃一次也还可以，心理平衡了。
三位投资人记忆里最深刻的事
莎士比亚说，真理往往是在痛苦呻吟中说出来的。
在探求投资真理道路上的他们，说了这些记忆中深刻的事情。
姜榕说，自己投资记忆深刻的事情，就是最痛苦的1000点，觉得拿了很多好东西，但趋势之下，再好的东西都没用。
“我们那时候对汽车行业了解得比较早，重仓上汽，当时上汽两三块钱，但那个时候市场完全不管价格。“
现在回过头来看，姜榕总结教训：价值投资者一方面能够忍耐得住市场波动，另外得给自己留一点余地，就能在市场上面一直生存下去。
吴亮印象中最深刻的事情，也是一个痛苦的过程。
吴亮过去在光大证券资管的时候，当初很早看恒顺醋业，投的时候，市值只有十几亿人民币，当时的品牌价值是30亿。
吴亮清晰记得，恒顺醋业的主业很好，一直是国内行业老大，当它8亿多收入的时候，有10%的净利润率。但是它的房地产是亏钱的，而且亏很多钱。
“但我们觉得这个公司的价值实实在在，了解下来，公司经营还是很顺利、正常，它确实在处理传统遗留问题，我们当时‘哐当’就干去了。”吴亮说。
回过头总结，吴亮说：“我们看企业的价值是对的，它后来涨到60亿市值，最终价值体现了，地产剥出来，人都换过一轮，但是整个过程很痛苦，可能熬了三年。”
吴亮反思，所谓困境反转的东西，实际上过程很复杂。“有没有必要在那个时点上、那么早去布局？实际上等到这个事儿出来了以后，你再去也来得及，因为你并不差中间的这一点，所以，我们也在考虑用什么样的方式能够提升效率。”
现在，沣杨资产对于困境反转型投资很慎重，因为这种反转其实真的很难，往往是有很多困境就更困境。“消费品可能相对比较好，但如果是非消费品，非持续增长型行业，你可能就等不到那一天。”
吴亮说：“所以我们后面在价值的理解上，更倾向于它确实好公司，确实在增长，但它要让你不那么揪心，不那么煎熬。”。
剑辉总结
价值投资尽管有着扎实的理论基础，但同时也富有一定的争议。就像本次下午茶的三位嘉宾，都在用着自己独特的方式，践行着看似不同的价值投资。
短期看，他们都走在不同的路径上，但时间拉长又看似异曲同工，其核心是对企业价值、市场规律的遵从。
世诚投资总经理陈家琳：
陈家琳沉淀了以基本面研究为核心、买入并持有高质量成长公司的投资方法，赚公司业绩持续增长驱动股价上涨的钱。
陈家琳通常会坚持必要的市场参与度，多少总会有些基础仓位，而且很少追逐市场热点或主题，除非这些与他高质量成长理念相符合。
投资陈家琳，需要给他必要的时间，“大大咧咧”的投资人或许回报更好。
沣杨资产总经理吴亮：
沣杨团队稳重但不安静，几个合伙人从多种视角进行大势判断、行业比较、识别企业的价值，但都坚持以基本面为核心，偏好稳健成长股，追求风险可控前提下的复利收益。
沣杨在投资中不偏执，会一定程度上集合基本面与影响市场其他因素顺势而为，尤其是净值不具备安全空间的时候。
投资吴亮或者说沣杨，你可以比较安心，因为他们比你还小心。
证大投资总裁姜榕：
姜榕投资方法上以价值分析为基础，注重对市场进行多层次、多维度、多方式的观测分析，然后去抓主流行情中的主流板块，抓大放小、不拘泥于一城一地的得失。
而且，姜榕不断汲取新的方式方法，在投资中不仅将价值与成长相结合，还不断追求将主动与量化相结合。
另外，姜榕还努力使投资行为与市场保持和谐，通过与市场趋势和节奏的有效结合，实现绝对收益和相对收益的平衡。
投资姜榕，那你可能选择了更为广阔的市场。
干货没看够？再附赠一些下午茶“茶点”
1. 50%和500%
Charlie：我自己从2004年四季度真正开始做投资管理，到了2007年9、10月份差不多6000点，我想应该自己试一下，然后就从公募出来了。
第二年，朋友碰到我，“哎呀，陈家琳，恭喜你，逃顶成功啦！”
我真的是6000点的时候把我的投资组合交给我同事了，所以特别好，一路上去没有任何回调。我同事从第一天开始跌，再没浮出水面。
他们说恭喜你逃顶成功，我心想，哪里啊，我其实想着它涨到10000点，我哪想到它第二年跌到1000多点。早知道的话，我哪儿都不去了，老老实实待在原地。
我后来发现我小时候数学没学好，1000点涨到6000点，500%涨幅，后面6000点到10000点掐头去尾能赚50%了不得了，前面500%已经错过了，为了最后那个50%把自己的职业生涯all in了。
2. 就差中石油了
吴亮：A股的总市值还没回到2007年高点……
Charlie：还差中国石油（哈哈哈）工商银行已经完成任务了，创了10年新高，中石油的话继续努力。（中石油2007年11月股价达到历史最高48.6元，截至2017年8月8日收盘，中石油报8.18元。）
中石油大概需要再用10年时间再能从8元回到48元，神华那个时候也是，海外某机构写了一篇文章《神华的目标市值3万亿》，因为那一年全中国的GDP（国内生产总值）是30万亿，所以他对中国最大煤炭股公司的目标价是中国GDP的十分之一，听上去有一点大。（中国神华截至2017年6月3日停盘前，总市值3843亿元。）
3. 期货行业的韭菜
剑辉：今年很典型的一个例子，我们看做周左右频率商品CTA基金的每周业绩表现，他们被打脸打得（很惨）。
真的就是给你一种感觉，你在明处要下单，暗处有一个人天天盯着你，然后他会养着你，这个信号一定要出来两三天，让你赚两三天钱，然后打你一下，把你这两三天（赚的钱）打回去，然后继续养着你。从今年年初到5月份之前，几乎持续在重复这个状态。
姜榕：他们是期货行业的韭菜。因为期货有一轮暴跌的时候，很多人开始意识到设止损位，你知道你在系统里设止损位，就有人知道你的止损位在哪里。
私募研究大咖张剑辉
将一线投资人小范围聚一起，
闭门喝茶、聊天、吹牛皮，
轻松愉悦的下午茶里，投资思想碰撞。
每月一期，这是第二期！
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