转债估值回到合理区间，正股盈利预期小幅提升

1.1. 可转债市场表现回顾

过去1个月内，可转债市场整体的已实现收益率为1.34%，平价端的正股指数下跌1.31%，转债市场整体超额收益为2.65%。细分结构层面，由于转债的收益风险特征随平价水平的不同有所差异，我们以平价90和110为分界，将可转债划分为股性、平衡和债性3种风格，以便观察。从编制的转债风格指数历史表现看，回看期内，股性、平衡和债性转债分别上涨1.42%、2.21%和1.19%，3种细分风格下转债相对正股的超额收益分别为债性3.20%、平衡2.37%和股性1.65%。总体而言，本期延续了正股下跌、转债逆势上行的趋势，转债绝对收益表现亮眼。

从当前转债市场的绝对价格水平看，3种风格的转债价格中位数分别为股性136.48元、平衡125.50元和债性113.60元，全市场价格中位数为119.18元。目前，平衡和债性风格的转债已经来到历史3至4年内的中性偏高区间，完成了价格修复，而股性转债的价格点位仍然偏低，尚有一定的提升空间。

1.2. 可转债估值与定价

转债市场的转股溢价率水平继续提升。 我们通过幂函数模型，将截面转债的平价价值作为解释变量，转股溢价率作为被解释变量进行拟合，得到对应平价价值下的转债溢价率中枢，并观察前后两个报告期内，可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况（转债风格随平价变化会互相转化，相关统计仅代表两个时间截面的对比，但成分券可能不同）。从测算结果看，相对1个月前而言，转债市场整体的溢价率中枢提升，且在债性端的提升更为明显 。

而基于最新截面个券的统计结果显示，截至月底，债性、平衡和股性转债的溢价率中位数分别为64.19%、23.96%和11.98%，相对上一月底的读数分别提升2.97%、2.63%和2.58%。目前，随着连续第四个月溢价率的提升，转债溢价率水平得到较大程度的修复，其中债性风格溢价率来到历史85分位数左右的偏高点位。

从衍生品定价角度看，转债市场估值修复至合理点位。 我们以CRR二叉树定价模型，计算全市场可转债的理论定价值，由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款、信用利差等因素，因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高。我们定义可转债的“定价偏离度”为转债CRR定价减转债市价，当偏离度越高，则说明可转债当前的市场价格越便宜， 该方式的好处是可以考虑正股波动等因素在转债时间价值上的影响，因此对转债估值的评定较直接观察溢价率水平而言更为合理 。

从测算结果来看，转债市场的定价偏离幅度自2021年以来持续位于0线以下，和“固收+”基金规模的季度相关性约在-74%，持续的配置力量使转债估值系统性升高。而自23Q3以来，转债市场的定价误差快速收敛，于24Q4时回到0线以上，目前在0线附近震荡。截至1月底，转债市场的整体定价偏离度（不含跌破债底转债）中位数为-0.81元、余额加权值为-1.02元，表明转债的市场价格已经略高于理论定价值，但仍在相对合理区间内。

细分到风格层面看，同样在剔除了具有明显信用风险的转债样本后，目前股性、平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-2.23元、-1.76元和-0.25元、偏离度余额加权值为-1.86元、-1.89元和-0.31元。总的来看，当前平衡和股性风格转债的定价误差相对债性风格转债而言更大。

分析师情绪看，转债正股的盈利预期强度略有提升。 我们对分析师对当前财年和次一财年的预期数据进行处理，通过时间加权的方式合成未来12个月的预期增速，使数据本身更具有连贯性，并计算同比值去除周期因素，以表征分析师的情绪变化。从测算数据看，目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收增速同比值为-4.04%、净利润增速同比值为-4.47%，相对上个月月末分别提升0.44%和1.00%，分析师情绪强度本期整体有所增强，但从时序数据看修复斜率仍待继续观察。

此外， 我们通过计算分析师未来12个月预期增速的标准差，来度量分析师情绪的分歧度情况 ，并同样计算同比数据以去除周期性。从测算结果看，本月的营业收入和净利润增速分歧的最新读数为-0.89%和-0.29%，相对上个月分别下降0.07%和提升0.09%，分析师预期的分歧水平基本维持原位。