【华泰宏观李超】降息会带来市场利率下行吗？——点评央行降低MLF利率5BP

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-11-05 18:40

正文

文 | 华泰宏观李超 / 孙欧

全文约3500字，阅读需要7分钟左右

内容摘要

>> 当前央行货币政策是稳增长与控通胀的艰难抉择

当前我国经济呈现出经济下行叠加通胀高企的阶段性“滞胀”特征，央行的最终目标中，稳增长和控通胀出现冲突，增加了货币政策决策难度。由于最终目标比较多，货币政策只能抓主要矛盾，我们认为当前央行货币政策是在稳增长与控通胀间进行艰难的抉择。

>> 稳增长为首要目标是稳健略宽松的货币政策

稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，以稳增长为首要目标时，央行将采取稳健略宽松的货币政策。我们在刚刚发布的年度策略报告《负利率时代的抵抗元年》中再次强调我们一直以来的观点，即在滞胀环境中，我国央行大概率优先稳增长，而增加对通胀的容忍度，首先解决“滞”的问题，再解决“胀”的问题，尤其是在全面建成小康社会的收尾年份，稳增长存在更大的诉求，货币政策维持稳健略宽松的概率大，本次央行下调MLF利率5BP，验证此观点。

>> 降息源于降成本供给侧改革要求

我们认为央行降息主要是从供给侧降成本的角度出发。今年央行持续强调加强结构性调节支持实体经济，尤其是缓解民营小微企业融资难融资贵问题，我们认为推进利率市场化、LPR机制改革核心都是围绕着供给侧改革为企业降成本的角度出发，降成本从减税降费开始，包括降低增值税、社保费和电费、物流成本等，货币政策维度，降低企业融资成本必然涉及到降息。

>> 降MLF利率是为了引导LPR下行，也是利率市场化的实质

LPR机制改革后与MLF利率挂钩，政策利率成为决定所有利率的锚，央行下调MLF利率是为了引导LPR报价下行，进而传导至企业融资利率的下行，这也是利率市场化的实质。截至10月1年期LPR报价4.2%，相比改革前降低11BP，我们认为只有下调MLF利率，LPR才有更大的下行空间，央行本次降低MLF利率有助于LPR进一步下行。

>> 通胀限制降息幅度，未来货币政策重心仍在扩信用

央行在今年一、二季度货币政策执行报告中持续强调关注通胀风险，我们认为后续货币政策将密切跟踪经济增长和通胀走势，9月CPI上行至3%，年底攀上3.5%的概率较高，通胀成为限制降息幅度的核心因素，我们认为未来货币政策重心仍在扩信用，且扩信用等数量型工具对稳增长效果更为直接。预计央行扩信用主要针对小微企业、民营企业、制造业、服务业的“好”项目及地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域，预计2020年年初社融投放超预期的可能性较大。

>> 四季度市场利率难以趋势性下行，明年一季度上行概率较大

通胀压力持续加大的情况下，预计四季度市场利率难以趋势性下行，明年1月份春节错月因素或导致CPI大幅攀升至4%，且上半年持续位于3%以上，因此明年一季度10年期国债收益率上行概率较大，我们提示谨慎看待利率债走势，但随着利率上行，配置价值将逐渐出现。

风险提示

通胀超预期上行扰动降息节奏。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。