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【华泰宏观李超】降息会带来市场利率下行吗？——点评央行降低MLF利率5BP

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-11-05 18:40

正文

文 | 华泰宏观李超 / 孙欧

全文约3500字，阅读需要7分钟左右

内容摘要

>> 当前央行货币政策是稳增长与控通胀的艰难抉择

当前我国经济呈现出经济下行叠加通胀高企的阶段性“滞胀”特征，央行的最终目标中，稳增长和控通胀出现冲突，增加了货币政策决策难度。由于最终目标比较多，货币政策只能抓主要矛盾，我们认为当前央行货币政策是在稳增长与控通胀间进行艰难的抉择。

>> 稳增长为首要目标是稳健略宽松的货币政策

稳健的货币政策可分为4类：略宽松、略紧缩、中性、灵活适度，以稳增长为首要目标时，央行将采取稳健略宽松的货币政策。我们在刚刚发布的年度策略报告《负利率时代的抵抗元年》中再次强调我们一直以来的观点，即在滞胀环境中，我国央行大概率优先稳增长，而增加对通胀的容忍度，首先解决“滞”的问题，再解决“胀”的问题，尤其是在全面建成小康社会的收尾年份，稳增长存在更大的诉求，货币政策维持稳健略宽松的概率大，本次央行下调MLF利率5BP，验证此观点。

>> 降息源于降成本供给侧改革要求

我们认为央行降息主要是从供给侧降成本的角度出发。今年央行持续强调加强结构性调节支持实体经济，尤其是缓解民营小微企业融资难融资贵问题，我们认为推进利率市场化、LPR机制改革核心都是围绕着供给侧改革为企业降成本的角度出发，降成本从减税降费开始，包括降低增值税、社保费和电费、物流成本等，货币政策维度，降低企业融资成本必然涉及到降息。

>> 降MLF利率是为了引导LPR下行，也是利率市场化的实质

LPR机制改革后与MLF利率挂钩，政策利率成为决定所有利率的锚，央行下调MLF利率是为了引导LPR报价下行，进而传导至企业融资利率的下行，这也是利率市场化的实质。截至10月1年期LPR报价4.2%，相比改革前降低11BP，我们认为只有下调MLF利率，LPR才有更大的下行空间，央行本次降低MLF利率有助于LPR进一步下行。

>> 通胀限制降息幅度，未来货币政策重心仍在扩信用

央行在今年一、二季度货币政策执行报告中持续强调关注通胀风险，我们认为后续货币政策将密切跟踪经济增长和通胀走势，9月CPI上行至3%，年底攀上3.5%的概率较高，通胀成为限制降息幅度的核心因素，我们认为未来货币政策重心仍在扩信用，且扩信用等数量型工具对稳增长效果更为直接。预计央行扩信用主要针对小微企业、民营企业、制造业、服务业的“好”项目及地方市政建设和公路、老旧小区改造、保障房等“类地产”领域，预计2020年年初社融投放超预期的可能性较大。

>> 四季度市场利率难以趋势性下行，明年一季度上行概率较大

通胀压力持续加大的情况下，预计四季度市场利率难以趋势性下行，明年1月份春节错月因素或导致CPI大幅攀升至4%，且上半年持续位于3%以上，因此明年一季度10年期国债收益率上行概率较大，我们提示谨慎看待利率债走势，但随着利率上行，配置价值将逐渐出现。

风险提示

通胀超预期上行扰动降息节奏。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角

[ 1 ] 2020宏观年度策略报告

• 负利率时代的抵抗元年（上）——2020年宏观年度策略报告

• 负利率时代的抵抗元年（下）——2020年宏观年度策略报告

• 负利率时代的抵抗元年（PPT）——2020年宏观年度策略报告

[ 2 ] “新供给价值重估理论”系列报告

• 新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动

• 新供给价值重估理论（二）—— 金融供给侧改革与与信用释放

• 新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育

• 新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益

• 新供给价值重估理论（五）—— 以改革开放来应对中美贸易摩擦

• 新供给价值重估理论（六）—— 降成本的实质推进从减税降费到降息

[ 3 ] “渐行渐近的负利率时代”系列报告

• 渐行渐近的负利率时代（一）—— 长期负利率源自生产要素困局

• 渐行渐近的负利率时代（二）—— 负利率政策是如何从央行开始传导的

• 渐行渐近的负利率时代（三）—— 负利率金融产品呈现扩散化

• 渐行渐近的负利率时代（四）—— 负利率对资产价格的影响

[ 4 ] 热点事件深度观察

• 解决融资难和融资贵需要什么？

• 印度砸基建，全球经济看到曙光？

• 需求仍在筑底，等待企业盈利改善逻辑——工业生产和投资端的积极因素何时体现？

• 从美债收益率倒挂看“钱荒”风险——兼论资金面异动时，彭博降息概率比CME更准

[ 5 ] 中美贸易摩擦系列报告

• 中美贸易摩擦系列研究（一）——中美贸易摩擦放飞美股黑天鹅

• 中美贸易摩擦系列研究（二）——美国历次贸易战胜利了吗？

• 中美贸易摩擦系列研究（三）——贸易摩擦为高端制造业发展背书

• 中美贸易摩擦系列研究（四）——贸易摩擦可能使两国产生类滞胀预期

• 中美贸易摩擦系列研究（五）——贸易摩擦对两国货币政策影响大不同

• 中美贸易摩擦系列研究（六）——开放是A股不可忽视的正向预期差

• 中美贸易摩擦系列研究（七）——八问美国中期选举

• 中美贸易摩擦系列研究（八）——贸易战进入雨点小阶段是个渐进确认过程

• 中美贸易摩擦系列研究（九）——中美贸易摩擦升级，货币政策分化

• 中美贸易摩擦系列研究（十）——美国经贸磋商成员中谁最重要？

• 中美贸易摩擦系列研究（十一）——美国贸易“三巨头”的貌合神离

• 中美贸易摩擦系列研究（十二）——中美再加关税对两国经济影响几何

• 中美贸易摩擦系列研究（十三）——中美再加关税对两国通胀影响几何

• 中美贸易摩擦系列研究（十四）——历史上贸易争端对于资产价格影响几何

• 中美贸易摩擦系列研究（十五）——中美关税再升级对两国经济影响几何

[ 6 ] “风起通胀”系列报告

• “风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价

• “风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价

• “风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？

• “风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来

• “风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？

• “风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点

• “风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导

• “风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行

• “风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

• “风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑

• “风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎

• “风起通胀”系列(十二)——特朗普是油价的决定者么？

• “风起通胀”系列(十三)——CPI中枢反超PPI意味着什么？

• “风起通胀”系列(十四)——鲜果价格会是CPI中长期影响因素吗？

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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文章内容源自11月5日外发的报告《降息会带来市场利率下行吗？——点评央行降低MLF利率5BP》