新股点球14:【百达精工】汽车零部件业务走出成长股路径，营收六年翻五倍

1.1 主营业务与属性定位

公司主营家电领域压缩机零部件、汽车发电机与制动零部件， 2017 年压缩机零部件营收占比 54.7% ，毛利占比 72.3 ％；汽车零部件营收占比 34.5% ，毛利占比 24.7% 。

2017 年海外营收占比 20% ，压缩机零部件业务以内销为主，汽车零部件以出口为主，产品面向欧美市场。

业务定位及属性

①公司近6年压缩机零部件业务营收保持3-4亿营收规模。压缩机及其零部件是典型的家电零部件，下游应用领域主要是空调、冰箱等白电，行业增速跟随下游家电产销，近十年压缩机产销年复合增速约6%，2015年下滑，2016-17年恢复至15%增长。

②公司汽车零部件产品主要是爪极（应用在汽车发电机转子）与卡钳活塞（应用在制动系统），公司定位是汽车零部件行业二级供应商，通过一级供应商（法雷奥、日立等）的平台进入整车厂（奔驰、宝马、奥迪、阿斯顿马丁、大众、丰田等主流车企）的供应体系。属性是大客户订单驱动的汽车零部件制造。

公司汽车零部件业务近6年走出成长股路径，从2012年0.5亿营收增长400%至2017年2.5亿营收，且毛利率稳中有升（总体维持17%-18%，个别年份上升至24%），其中，第一大客户是法雷奥，法雷奥大客户订单的放量对公司业绩贡献较大（14-17年仅三年时间法雷奥客户的销售收入从5000多万翻倍至1.05亿）。

表：发行人外销汽车零部件产品主要对应的整车厂商及车型

1.2 产销量与客户结构

压缩机零部件在 2015 年有所下降，主要受行业高库存的影响，下游白电行业需求较为低迷； 2016 年下半年起，在去库存效果逐步显现、房地产市场回暖和 2016 年夏季高温日偏多的共同影响下，公司压缩机零部件业务收入相应回升。

公司汽车零部件产销近年放量较快，其中发电机爪极从 14 年 159 万件增长至 453 万件。主要是公司汽车零部件业务基数规模较小，海外大客户订单放量的拉动较为显著。

公司压缩机零部件的客户是美芝、凌达、海立、瑞智等，均是我国旋转式压缩机行业的前四大龙头；汽车零部件的主要客户是法雷奥集团、日立汽车等，其中法雷奥在2017年全球汽车零部件配套供应商中排名第10，日立汽车排名第25位。

1.3 财务分析

毛利率净利率：

公司近年毛利率稳定在 26%-28% 之间，净利率维持 7%-9% 。

期间费用：

销售费用逐年上涨主要系销量增加导致包装和运杂费增加。

财务费用2016年较上年占营收比降幅较大，主要原因为公司贷款数额的减少和银行利率的降低。

ROE：

公司 2017 年 ROE 下滑主要受净利率与资产负债率下滑的影响。 2015 年下游白电行业处于低迷期，公司营业收入下降导致资产周转率有较大幅度降低，因而 ROE 较低。

经营性现金流净额：

2017年公司现金流较上年有大幅下降，主要是应收款项增加所导致，2016年应收账款与应收票据合计为1.67亿元，2017年为3.09亿元。

4.1 市场空 间: 压缩机零部件小众市场，汽车零部件全球百亿市场

1）压缩机零部件——叶片、平衡块我国13亿元市场

按叶片1.8亿件、3.1元/件测算我国压缩机叶片的市场空间为5.6亿元，按平衡块3亿件、2.4元/件测算我国压缩机平衡块的市场空间为7亿元，压缩机这两项零部件总共13亿元市场，公司压缩机零部件4.4亿营收对应33%的市场份额。

2） 汽车零部件——发电机爪极与制动活塞全球百亿元市场

根据中国汽车工业协会的统计数据，以2016年全球汽车产量9,498万辆为测算基础，按每辆车配2件汽车发电机爪极进行测算，2016年全球汽车市场汽车发电爪极需求量约为1.9亿件，按每辆配4件卡钳活塞进行测算，2016 年全球汽车市场卡钳活塞需求量为 3.8亿件，按单价15.3元/件计算，2016年这两项汽车零部件全球总共87亿元市场空间，考虑每年10%左右的增长，2017年约百亿元市场，公司份额约2%。

4.2 竞 争格局: 小众市场参与者少、集中度高

1） 压缩机零部件参与者较少

叶片主要是百达精工、贵州西南工具(集团)有限公司、宁波甬微集团有限公司等少数几家企。平衡块主要是百达精工、江门市正科金属制品有限公司、芜湖正科精密机械制造有限公司、肇庆匹思通有限公司、广州大津电器制造有限公司、浙江盾安精工集团有限公司等少数几家企业。

2） 汽车零部件

汽车零部件参与者主要是三类：