“7.0”试探出了什么？——（天风研究·固收 利率周报 20171022）

过去这一周，市场对于经济增长的预期经历了GDP增速“可能达到或超过7.0”与最终数据6.8之间的波动， 这实质上构成了一个相对难得的“增长预期”实验。

在一般市场演绎的过程中，虽然行情往往受预期而驱动，但分析时往往存在两个难点：1、某一阶段的行情可能同时受多方面的因素影响，难以确定主要驱动因素；2、即使剥离出了主要驱动因素，但事前（或事中）很难明确知道当前市场表现隐含的预期具体是多少。

然而本周的行情在相当大程度解决了这两个问题：走势主要受增长预期驱动，且预期的数值相对有了基准。 我们下文主要结合曲线形态讨论下这场“增长预期实验”试探了当前市场的什么特征。

利率曲线形态：等待配置力量的回归

既然市场的调整因增长预期而起，同期央行在资金投放上的表现是相对温和的，10月13日央行对10月到期MLF进行了一次性续作，还加量600亿，同时在本周市场大跌的情况下央行自周二至周四均进行了大额逆回购投放，同期资金面也确实相对平稳。那么理论上，短端受益于资金面，而中长端受到增长超预期的影响，应该对应着一个陡峭化的过程。我们能观察到国债10Y-1Y期限利差情况，本周也确实出现了较明显的走扩。

但如果进一步观察利率收益率曲线的细节变动（我们选取上周五，经济数据公布前的周三与本周五为三个时间点，并计算期间变动情况），我们可以得到如下结论：

1、 1-3Y端确实在资金面平稳的引导下波动不大 ，国开债的1Y甚至下行了；

2、 上行最明显的是5Y期限 ，其次是10Y，超长债的上行幅度再略低一些。

无论是国债还是国开债，5Y期限的上行幅度都是相对“突兀”的。10Y是活跃期限，交易盘较为集中，超长债的淡定可理解为超长期限基本面预期会相对稳定。 5Y期限的疲弱，尤其是步7Y期限的“后尘”也进入与10Y倒挂的行列，从前后走势来看5Y的弱势也不仅仅由于本周有5Y国债的招标。至少可以一定程度上说明现阶段配置力量仍然相对乏力，无法平抑曲线的“一波三折”。

配置力量仍相对疲弱也可以从国债收益率曲线10Y-30Y端的陡峭化有所察觉，国债30Y-10Y利差目前处在约60bp的高位，如果仅从预期的角度，很难解释为何10Y及以内曲线相对平坦，而超长端则会呈现出相对陡峭化的形态特征。

信用 曲线：3Y作为主要持仓标的，变动最大

我们再观察信用债收益率曲线的变动，表现出了3Y收益率上行最明显的迹象。 考虑到信用债长债收益率由于样本少、成交少可能会有失真，我们主要观察5Y及以内的期限。3Y成为本周调整时上行幅度最大的信用债期限。

考虑到信用债领域非银、资管类机构等交易户已经是最主要的投资者，这一变动情况部分反映出3Y端是信用债机构相对活跃配置期限的特点，当市场预期发生变动时也能较灵敏地反应出变化，这是与利率债较为不同的地方。

而对于信用债短端（1Y及以内）则同样表现出涨幅较小的特点，但整体来看，本周调整中信用债曲线整体上行的幅度并不高于利率债，毕竟交易户机构负债端未直接受到影响，更多是一个适应调整的过程。

未来怎么看——重归平坦，资金中枢利率是关键

根据三季度经济数据来看，一方面经济增长基本符合“前高后低”的预期，但韧性确实超出了上半年市场的估计。固定资产增速、房地产销售数据都仍在下行，但看总量GDP数据，三季度同比6.8%，前三季度同比6.9%，距离6.5%的压力线仍较远。

数据公布后的两个交易日，市场也仅小幅回落，并未收复本周“失地”。 通过这几方面的表现综合来看，7.0显然是超出市场预期的，如果出现这一增速水平市场会出现调整。但目前的经济增速也让市场打消了短期央行货币政策态度转向的预期，所以收益率也并没有迎来“酣畅淋漓”的回落。

我们在此前 《政策利率解构货币中性》、《当前资金面怎么看？》 等报告中都提出，目前的货币政策操作的特点是 政策利率信号保持相对平稳、市场资金利率中枢稳定在偏高水平而保持有一定的波动性。

具体来说，我们观察央行公开市场操作投放的资金加权利率自3月后整体维持平稳，主要在跨季时由于投放28天资金而有所走高；同时考虑MLF、PSL、OMO等主要央行投放资金的加权利率，高点出现在今年3月，随后几个月来是一个震荡回落的走势。这些都在一定程度上都成了利率债定价相对平稳的微观基础。

如果观察更能衡量非银机构负债成本的R007加权利率，则自16年末以来整体处在一个高度波动的状态，对于抑制套利、金融去杠杆的政策目标而言，资金利率保持适当的波动性仍有一定必要。 但我们聚焦于R007加权的月均值，则能观察到3月以来资金利率的中枢水平是相对平稳的（5月有过一定程度的下行，同时也带来一波利率债交易机会）。

从而短端资金利率中枢成为目前走势的关键： 如果仍然维持在当前水平，当市场因为对经济增长的悲观预期而希望做多时，资金利率中枢制约了利率债下行的空间，而在本周由于增长预期调高而导致的上行中，资金利率也牵引住了短端债券收益率表现，造成了曲线的陡峭化。

总结一下，市场普遍预期央行货币操作短期不会转向，近期资金面的相对宽松也更多被视为大会前后的时点特征，那么长债收益率将仍然在基本面压力与资金面之间纠结，即重归于平坦化。

尽管目前利率债已经有了较高的配置价值，但真正要迎来行情还是需要配置力量的回归。如果投资者的负债端相对稳定，可以提前做一定仓位的左侧交易。而交易户在信用债上的行为会较灵敏地反应到3Y期限，在当前局面仍较胶着的情况下多空均难以出现趋势行情，当1Y-3Y较陡峭时可以择券配置。

一级市场： 需求一般，地方债继续放量发行

本周，利率债（不含地方债）招标发行 18 只，合计发行 1901 亿；其中，国开债 5 只 401 亿，进出口债 4 只 130 亿，农发债 5 只 260 亿，贴现式国债 1 只 150 亿，贴息式国债 1 只 280 亿，记账式付息国债 2 只 720 亿。

二级市场

虽然资金面持续宽松，但央行行长 7.0% 言论对市场情绪造成剧烈冲击，虽然三季度经济数据最终降至 6.8% ，但叠加监管加强预期，债券收益率整体大幅上行。全周来看， 10 年期国债收益率上行 5BP 至 3.72% ， 10 年国开债收益率上行 6BP 至 4.31% 。

资金利率

虽然有大额 MLF 到期，但央行公开市场投放规模更大，资金面十分宽松，需求主要集中在跨月资金。银行间隔夜回购利率持平在 2.55% ， 7 天回购利率持平在 2.83% ；上交所质押式回购 GC001 下行 28BP 至 2.67% ；香港 CNH Hibor 隔夜利率下行 -19BP 至 2.54% ；香港 CNH Hibor7 天利率下行 -13BP 至 3.29% 。

上周，央行 5 个交易日均开展公开市场操作。通过 7 天逆回购合计投放 4100 亿资金，中标利率均为 2.45% ；通过 14 天逆回购合计投放 3200 亿资金，中标利率均为 2.60% 。上周共有 1700 亿逆回购到期，累计净投放 5600 亿。本周将有 5600 亿逆回购到期。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换： 短端利率下行，长期利率上行

外汇走势：美元指数平稳

大宗商品：价格走平

海外债市：美债收益率上行