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“7.0”试探出了什么？——（天风研究·固收利率周报 20171022）

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2017-10-22 18:43

正文

本周由于“7.0”引发了由于担忧增长数据超预期而导致的回调，我们观察期间市场的表现，可以发现：对利率债而言，短端相对平稳，5Y上行幅度最高，其次是10Y端，这也能体现目前市场偏主动的配置力量仍不强。而对信用债而言，则是3Y端最为敏感，这一期限是交易户边际博弈的“主战场”。
从事后表现来看，目前的基本面仍有较强韧性，虽然方向相对确定，但短期难以看到央行操作的转向。如我们此前报告所述，中性货币操作下，R007加权资金利率波动较大，中枢相对平稳，即制约了整体利率走势的下行空间，也在市场担忧情绪加大时牵引了债券短端收益率。
这一局面下利率曲线大概率会维持在一个相对纠结的平坦状态。利率债具有配置价值，但形成行情仍需要配置力量的回归，对信用债而言交易户的情绪波动则能较灵敏地反映在3Y期限上，可以关注陡峭带来的机会。

“7.0”试探出了什么？

过去这一周，市场对于经济增长的预期经历了GDP增速“可能达到或超过7.0”与最终数据6.8之间的波动，这实质上构成了一个相对难得的“增长预期”实验。

在一般市场演绎的过程中，虽然行情往往受预期而驱动，但分析时往往存在两个难点：1、某一阶段的行情可能同时受多方面的因素影响，难以确定主要驱动因素；2、即使剥离出了主要驱动因素，但事前（或事中）很难明确知道当前市场表现隐含的预期具体是多少。

然而本周的行情在相当大程度解决了这两个问题：走势主要受增长预期驱动，且预期的数值相对有了基准。我们下文主要结合曲线形态讨论下这场“增长预期实验”试探了当前市场的什么特征。

利率曲线形态：等待配置力量的回归

既然市场的调整因增长预期而起，同期央行在资金投放上的表现是相对温和的，10月13日央行对10月到期MLF进行了一次性续作，还加量600亿，同时在本周市场大跌的情况下央行自周二至周四均进行了大额逆回购投放，同期资金面也确实相对平稳。那么理论上，短端受益于资金面，而中长端受到增长超预期的影响，应该对应着一个陡峭化的过程。我们能观察到国债10Y-1Y期限利差情况，本周也确实出现了较明显的走扩。

但如果进一步观察利率收益率曲线的细节变动（我们选取上周五，经济数据公布前的周三与本周五为三个时间点，并计算期间变动情况），我们可以得到如下结论：

1、1-3Y端确实在资金面平稳的引导下波动不大，国开债的1Y甚至下行了；

2、上行最明显的是5Y期限，其次是10Y，超长债的上行幅度再略低一些。

无论是国债还是国开债，5Y期限的上行幅度都是相对“突兀”的。10Y是活跃期限，交易盘较为集中，超长债的淡定可理解为超长期限基本面预期会相对稳定。5Y期限的疲弱，尤其是步7Y期限的“后尘”也进入与10Y倒挂的行列，从前后走势来看5Y的弱势也不仅仅由于本周有5Y国债的招标。至少可以一定程度上说明现阶段配置力量仍然相对乏力，无法平抑曲线的“一波三折”。

配置力量仍相对疲弱也可以从国债收益率曲线10Y-30Y端的陡峭化有所察觉，国债30Y-10Y利差目前处在约60bp的高位，如果仅从预期的角度，很难解释为何10Y及以内曲线相对平坦，而超长端则会呈现出相对陡峭化的形态特征。

信用曲线：3Y作为主要持仓标的，变动最大

我们再观察信用债收益率曲线的变动，表现出了3Y收益率上行最明显的迹象。考虑到信用债长债收益率由于样本少、成交少可能会有失真，我们主要观察5Y及以内的期限。3Y成为本周调整时上行幅度最大的信用债期限。

考虑到信用债领域非银、资管类机构等交易户已经是最主要的投资者，这一变动情况部分反映出3Y端是信用债机构相对活跃配置期限的特点，当市场预期发生变动时也能较灵敏地反应出变化，这是与利率债较为不同的地方。

而对于信用债短端（1Y及以内）则同样表现出涨幅较小的特点，但整体来看，本周调整中信用债曲线整体上行的幅度并不高于利率债，毕竟交易户机构负债端未直接受到影响，更多是一个适应调整的过程。

未来怎么看——重归平坦，资金中枢利率是关键

根据三季度经济数据来看，一方面经济增长基本符合“前高后低”的预期，但韧性确实超出了上半年市场的估计。固定资产增速、房地产销售数据都仍在下行，但看总量GDP数据，三季度同比6.8%，前三季度同比6.9%，距离6.5%的压力线仍较远。

数据公布后的两个交易日，市场也仅小幅回落，并未收复本周“失地”。通过这几方面的表现综合来看，7.0显然是超出市场预期的，如果出现这一增速水平市场会出现调整。但目前的经济增速也让市场打消了短期央行货币政策态度转向的预期，所以收益率也并没有迎来“酣畅淋漓”的回落。

我们在此前《政策利率解构货币中性》、《当前资金面怎么看？》等报告中都提出，目前的货币政策操作的特点是政策利率信号保持相对平稳、市场资金利率中枢稳定在偏高水平而保持有一定的波动性。

具体来说，我们观察央行公开市场操作投放的资金加权利率自3月后整体维持平稳，主要在跨季时由于投放28天资金而有所走高；同时考虑MLF、PSL、OMO等主要央行投放资金的加权利率，高点出现在今年3月，随后几个月来是一个震荡回落的走势。这些都在一定程度上都成了利率债定价相对平稳的微观基础。

如果观察更能衡量非银机构负债成本的R007加权利率，则自16年末以来整体处在一个高度波动的状态，对于抑制套利、金融去杠杆的政策目标而言，资金利率保持适当的波动性仍有一定必要。但我们聚焦于R007加权的月均值，则能观察到3月以来资金利率的中枢水平是相对平稳的（5月有过一定程度的下行，同时也带来一波利率债交易机会）。

从而短端资金利率中枢成为目前走势的关键：如果仍然维持在当前水平，当市场因为对经济增长的悲观预期而希望做多时，资金利率中枢制约了利率债下行的空间，而在本周由于增长预期调高而导致的上行中，资金利率也牵引住了短端债券收益率表现，造成了曲线的陡峭化。

总结一下，市场普遍预期央行货币操作短期不会转向，近期资金面的相对宽松也更多被视为大会前后的时点特征，那么长债收益率将仍然在基本面压力与资金面之间纠结，即重归于平坦化。

尽管目前利率债已经有了较高的配置价值，但真正要迎来行情还是需要配置力量的回归。如果投资者的负债端相对稳定，可以提前做一定仓位的左侧交易。而交易户在信用债上的行为会较灵敏地反应到3Y期限，在当前局面仍较胶着的情况下多空均难以出现趋势行情，当1Y-3Y较陡峭时可以择券配置。

市场点评：资金面十分宽松，基本面+监管担忧，利率大幅上行

虽然有大额MLF到期，但央行公开市场投放规模更大，资金面十分宽松，需求主要集中在跨月资金。周一，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面比较宽松，资金需求集中在中长期，但供给相对充足，午后资金有所收紧；周二，央行公开市场操作净投放1300亿资金，同时市场有1280亿MLF到期，资金面比较宽松，资金供给较为充分，资金面并无波动；周三，央行公开市场操作净投放2700亿资金，同时MLF到期2275亿，资金面延续宽松，资金供给更加充足；周四，央行公开市场操作净投放1000亿资金，资金面继续保持宽松，跨月资金需求较高，而供给相对不足；周五，央行公开市场操作净投放600亿资金，资金面延续宽松，资金利率整体下行。

虽然资金面持续宽松，但央行行长7.0%言论对市场情绪造成剧烈冲击，虽然三季度经济数据最终降至6.8%，但叠加监管加强预期，债券收益率整体大幅上行。周一，周末金融货币数据中信贷和社融超预期、PPI数据也超过市场预期，同时周小川行长发言认为下半年GDP增速高达7.0%，引发市场对基本面的担忧情绪，债券收益率大幅上行；周二，虽然央行大幅投放资金、资金面十分宽松，但市场仍然沉浸于GDP增速7.0%的担忧中，对基本面向好的恐惧未减，叠加一级需求一般，债券收益率继续大幅上行；周三，对7.0%消息的消化逐步到位，临近大会召开，市场情绪有所回温，叠加一级需求较好，尾盘国债期货拉升等因素，债券收益率明显下行；周四，早盘经济数据显示GDP仅6.8%，市场利空情绪出尽，债券收益率大幅下行，但临近中午，据报道监管层表态将继续保持监管压力，收益率有所反弹；周五，虽然资金面较为宽松，但对会议结束后的缴税期有明显担忧，叠加监管预期仍在，债券收益率小幅上行。

市场回顾

一级市场：需求一般，地方债继续放量发行

本周，利率债（不含地方债）招标发行18只，合计发行1901亿；其中，国开债5只401亿，进出口债4只130亿，农发债5只260亿，贴现式国债1只150亿，贴息式国债1只280亿，记账式付息国债2只720亿。

二级市场

虽然资金面持续宽松，但央行行长7.0%言论对市场情绪造成剧烈冲击，虽然三季度经济数据最终降至6.8%，但叠加监管加强预期，债券收益率整体大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行5BP至3.72%，10年国开债收益率上行6BP至4.31%。

资金利率

虽然有大额MLF到期，但央行公开市场投放规模更大，资金面十分宽松，需求主要集中在跨月资金。银行间隔夜回购利率持平在2.55%，7天回购利率持平在2.83%；上交所质押式回购GC001下行28BP至2.67%；香港CNH Hibor隔夜利率下行-19BP至2.54%；香港CNH Hibor7天利率下行-13BP至3.29%。

上周，央行5个交易日均开展公开市场操作。通过7天逆回购合计投放4100亿资金，中标利率均为2.45%；通过14天逆回购合计投放3200亿资金，中标利率均为2.60%。上周共有1700亿逆回购到期，累计净投放5600亿。本周将有5600亿逆回购到期。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：短端利率下行，长期利率上行

外汇走势：美元指数平稳

大宗商品：价格走平

海外债市：美债收益率上行

实体观察

宏观经济：

9月CPI同比增长1.6%，PPI同比上涨6.9%，3季度GDP同比增长6.8%，9月工业增加值同比增长6.6%，固定资产累计增速继续下滑至7.5%，社消当月同比增速回升0.2个百分点至10.3%

①9月出口和进口金额（美元计价）同比增速双双回升，但出口是连续回落后的反弹，进口是连续第三月增速上行，因而总体上内需还是强于外需，贸易顺差继续下滑至284.7亿美元；②出口金额同比增长8.1%，较上月回升2.5个百分点，这与海外近期的数据也相契合，分地区来看，对美、欧以及韩国、东盟出口增速明显回升，而对香港地区、日本出口增速有所下滑，其中出口香港的跌幅扩大；③进口金额同比上涨18.7%，增速经历上月回升后继续大幅回升5.4个百分点，从主要进口商品来看，铁矿石、原油、塑料、铜进口总量和总额同比增速都明显回升，成品油进口有所下滑，国内需求总体旺盛；④外部需求短期走弱过后单月回暖，内需表现依旧强劲，目前经济尚有韧性，需要关注欧、美经济复苏的持续性。

①9月CPI同比增长1.6%，增速下行0.2个百分点，与我们预测完全一致，环比增速0.5%，较上月继续提升0.1个百分点，从分项来看，以医疗保健为代表的非食品价格仍然是支撑项，且同比增速边际上行，食品项经历8月的跌幅收敛后，增速再次大幅下行；②CPI食品价格同比下跌1.4%，环比上涨0.5%，同比和环比增速双双大幅下行，猪肉、鲜果是主要拖累项，从猪肉价格表现来看，环保风口之下猪通胀压力尚未显现，我们认为后续出现猪通胀的概率也不大；③CPI非食品价格同比增长2.4%，增速上行0.1个百分点，环比增速0.5%，医疗类、居住类和娱乐教育价格继续领涨，且同比增幅相对于上月继续扩大；④PPI同比上涨6.9%，与我们预测完全一致，环比上涨1%，同比来看，采掘工业同比上涨是最重要的推动因素，其中煤炭、钢铁和有色价格持续上涨是支撑项，原油同比增速8、9月份上行是助推项；⑤9月CPI、PPI变动与预期一致，后续来看，CPI大概率保持现有水平下的区间波动，PPI在4季度由于基数效应会进入下行区间，通胀总体不必担忧。

①3季度GDP同比增长6.8%，较1-2季度增速下行0.1个百分点，符合我们前期预期，环比1.7%，与前期持平；②9月工业增加值同比增长6.6%，较上月提升0.6个百分点，但明显低于1、2季度季末值，主要工业品中，钢材、水泥和有色产量同比增速均有不同程度下滑，原油加工量和发电量有所回升，总体生产水平单月好转；③固定资产累计增速继续下滑至7.5%，再创2000年以来最低增速，连续6个月下滑，当月同比增速明显回升至6.2%，实体经济整体投资需求总体下滑，但从单月数据来有明显好转，资金来源当月增速大幅下跌4.5个百分点，但仍然处于7.2%的高位增速，主要由于国家预算内资金、国内贷款和自筹资金同比增速都处于高位，其中国家预算内资金和自筹资金都达到了年内高点；④9月房地产投资累计同比增速持平在8.1%，较上月上行0.2个百分点，当月同比增速9.2%，连续2月反弹，土地购置面积累计、当月同比增速双双上行处于高位，新开工面积累计增速继续低点下行，销售增速继续下降，房地产投资总体意愿仍强，呈现明显韧性；⑤9月基建投资累计同比增速继续下降至15.9%，连续3月增速下滑，但当月增速经历前月下跌后明显反弹至15.7%，制造业投资累计、当月同比双双下降，制造业企业投资意愿整体仍然偏弱；⑥社消当月同比增速回升0.2个百分点至10.3%，其中，与房地产销售情况不同，除家电外，家具、建材零售增速均有所反弹，汽车零售增速与上月持平（7.9%）；⑦3季度GDP增速小幅下滑，符合市场预期，也意味着年底经济增速保持7%概率较小；月末工业生产数据、固定资产投资数据均有所反弹，但力度明显不如1-2季度末；经济总体仍有韧性，关注各项指标走势持续性。