广发证券
目前来看，委外投资的资产主要流向了债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款等，投资比例分别在50%、16%和20%左右。
从委外投资主要管理人──基金专户的资产投向来看，债券投资占比在50%左右。
从委外快速扩张的动力分析，前期委外投资迅速扩张的动力来自于金融体系加杠杆，其中CD发行和表外理财规模快速扩张，估计目前委外规模介于3万亿-4万亿元区间。
随着货币政策趋于稳健中性，委外投资增长的内生驱动下降，规模扩张速度应已下行。
在去杠杆仍在持续推进中，委外的赎回可能会对市场流动性带来一定的影响，但委外集中赎回可能性较低，流动性冲击风险可控。随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。
1.从银行理财来看，委外资金主要流向了债券和非标。
委外资金主要来自于表外理财，因此观察表外理财投资的资产结构，就可以判断委外主要资产投向。
债券和货币市场工具、非标投资、现金和银行存款，三者占据理财投资的90%规模，其中债券和货币市场工具占理财资产配置的比重介于40%-50%之间 。
按债券和货币市场工具口径，2013-2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%；投资非标产品占比分别为27.5%、20.9%、15.7%和16.5%，两者累计占比分别为66.1%、64.7%、66.7%和72.6%。
2013年、2014年6月、2015年和2016年6月，理财投资中现金和银行存款占比分别为25.6%、28.8%、22.4%和17.7%。债券和货币市场工具、非标产品、现金和银行存款，三者相对理财投资中的占比在90%左右。
2013年-2015年，理财投资中投向权益资产的占比分别为6.14%、6.48%、6.24%和7.84%。
2.从投资管理人来看，委外资产主要流向了债券。
从目前来看，券商资管、基金专户、基金子公司专户为主要的委托投资管理人。在一定程度上，基金专户投资的资产配置结构可以反映委外投资的资产去向。2015年，基金专户资产规模约为4.2万亿元，其中62.4%的资金投向了债券；保险资管的资产规模约为11.2万亿元，其中34.4%的资金投向了债券。此外，券商集合规模的资产规模约为1.56万亿元，其中37.5%的资金投向了债券。这一数据基本符合前述表外理财主要投向了债券。
准确估算委外投资规模存在困难，原因在于委外投资之间存在嵌套，不论如何嵌套，委外投资资金最终主要来自于商业银行表外理财。基于这一逻辑，我们首先估算商业银行表外理财规模，再推算委外投资规模。
4月21日，银监会在第一季度经济金融形势分析会议中公布数据：“银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。”，据此推测，2016年年末共有29万亿元左右理财规模。
理财中的委外投资占比，直接影响我们对委外规模测算。根据普益标准报告，“研究员通过对2015年1月至2016年2月银行理财产品数据分析发现，参与委外的理财产品相对于市场总体占比为24.62%。”
我们给定不同占比情况下委外投资规模，结果如下：10%、20%、30%和40%占比对应的委外投资规模分别为2.9万亿元、5.6万亿元、8.7万亿元和11.6万亿元。
之所以选择40%为上限，原因在于委外投资的资金主要来源于表外理财，且理财产品中30%左右份额为机构客户专属产品，而机构客户通常为实体企业，此类理财类似通道业务。所以，能够开展委外投资的理财规模占比上限在40%。而20%的委外占比较贴合普益标准研究得到的结果，即为委外投资规模在5.8万亿元左右。
委外投资中投向债券和货币市场工具的比重同样影响我们对委外投债规模的估算。根据理财年报数据，按照债券及货币市场工具口径，2013~2015年、2016年上半年，理财投资中的债券投资占比分别为38.6%、43.8%、51.0%和56.0%。其中，债券投资占比40.4%，货币市场工具投资占比15.6%。
考虑到对现金和银行存款的要求不及非委外部分，极端假设委外投资部分的理财不配置现金和银行存款，委外投资债券和货币市场工具的占比可高达70%左右。
在给定委外投资在委外整体规模中占比分别为50%、60%和70%的三种情况下，预计委外投资分别为5.8万亿元、7.0万亿元和8.1万亿元，预估委外投资配置债券和货币市场工具的投资规模分别为3万亿-4万亿元、5.2万亿元和6.1万亿元。
根据Wind数据，截至2017年4月25日，债市总体规模67.2万亿元，考虑到一部分债券为银行和保险机构持有、交易流动性有限，将委外资金投向债市规模，对比可供交易的债券规模，才更准确反映委外债市规模对债市影响。
保险机构和商业银行部分债券投资持有到期，根据2016年商业资产负债表，利用上市银行资产项目中的证券投资总规模减扣“交易性金融资产”和“可供出售类金融资产”，我们简要计算得到商业银行交易活跃度较低的债券规模占比在64%，规模在21万亿元左右。同样计算得到保险机构持有至到期的债券规模在2万亿元。最终得到67.2万亿元的债券存量中共有44万亿元可供交易。
3万亿-4万亿元的委外投债规模相对44万亿元可供交易债券，占比不低。流动性冲击取决于委外赎回或到期不续作的节奏，若委外赎回一时过于集中，带来债市短期流动性波动。但正如6号文提及的“加强债券投资业务管理，密切关注债券市场波动”、“对风险高的同业投资业务，要制定应对策略和退出时间表”，委外集中赎回可能性较低。此外，随着债市扩容，委外存量对债市的影响作用随时间不断降低。
我们认为，当监管层收紧货币去杠杆时，金融机构去杠杆压力存在一些结构性差异。整体而言，呈现出如下三点特征：
（1）中小行的资金紧张程度要大于大行。今年年初以来，股份制商业银行与国有银行的理财预期收益率利差、股份制商业银行与国有银行的同业存单利差均有所扩大。印证货币收紧推动金融去杠杆，股份制商业银行资金压力高于国有银行。
（2）委外投资管理人中，货币基金申购赎回更为开放，且投资标的为货币市场工具，更易受流动性冲击。从风险扩散的先后顺序来看：货币基金＞其他委外投资管理人＞银行自营。随着去杠杆进程推进，委外资金来源—表外理财规模增速有所下降。根据目前相关统计显示，银行理财产品余额为29.1万亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。
（3）通过对大行的委外投资与中小行的委外投资的比较显示：第一，大行委外投资的资金相对比较稳定，资金价格相对便宜；第二，当中小行负债利率提升，如同业存单利率抬升，大行的委外投资的资产收益率将提升，在货币收紧、去杠杆进程中，其面临的压力相对较低。从管理压力来看，中小行的委外投资管理人压力要大于大行。
（执笔：周君芝）
制作：单凌鹤 │ 图编：比由
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