本文梳理了国内关于美联储降息后货币政策的期待与实际结果，分析了货币供给曲线的构造以及国际利率传导机制，指出货币供给曲线由票息类资产构成，而国内omo利率和LPR利率不是边际利率。文章强调了降低存量按揭贷款利率的重要性，并讨论了降低商业银行负债成本的措施。最后，文章指出货币供需曲线的分析需要具体问题具体分析，边际利率是动态的，金融领域的经验主义往往不靠谱。
货币供给曲线由票息类资产构成，包括货币基金、存款等。国际利率传导依赖于不同经济体内部的资金池分布状况，不能简单根据美联储降息就判断其他经济体应该降准降息。
国内市场对美联储降息后有降息omo和LPR利率的期待，但实际上这两个利率都不是边际利率，降低它们不会对货币供给曲线产生显著影响。
存量按揭贷款利率是国内的边际利率之一，降低它可以有效地减少“早偿现象”，对货币供给曲线有重要影响。
降低商业银行负债成本的措施包括降低mlf成本等，这将有助于降低银行的净息差压力，为降低存量房贷利率创造条件。
金融领域的边际利率是动态的，不能简单地根据经验主义来判断，需要具体问题具体分析。
一直以来，国内都有一种似是而非的说法：
美联储降息将打开国内货币政策的宽松空间
。
因此，在9月18日，美联储降息50bp之后，国内有两个期待：
之所以有这样的预期差，是因为大多数人没搞清楚
国际利率是如何传导的
，大家只是经验主义式地讲“美联储降息，国内也要降准降息”。
只要搞清楚了这两件事情，omo和lpr该不该降低是显然的。
为了搞清楚货币供给曲线的构造，我们要区分两类资产：
1、票息类资产；2、资本利得类资产。
货币基金、存款、非标等资产属于票息类资产，利润实现纯靠票息，不依靠买卖。对于投资者而言，这类资产十分省心，持有即可，根本不用为利润实现来操心。
但是，长期国债、股票等资产却十分不同，他们属于资本利得类资产，大部分的利润
实现依靠资本利得
，强烈依赖于买卖的时机。
那么，货币供给曲线跟这个分类有什么关系呢？？
货币供给曲线由票息类资产构成的
。
如上图所示，票息类资金池内部有一系列
子资金池
，我们可以按照利率从高到低去排列他们，利率x、利率y、利率z等等。有了这个排列之后，我们就有了一个
边际无风险利率
的概念，在上图中利率x处于边际无风险利率的位置上。
有了边际无风险利率这个概念，我们就知道货币供给曲线是怎么回事了。
边际无风险利率决定了货币供给曲线的位置
，也就是说，
如果我们要扩张货币供给曲线，我们需要降低票息类资金池的边际利率
。
这背后有两个十分重要且紧密联系的概念：
1、票息类资产；2、边际利率
。所有的混淆都来自于对这两个概念的偏离。
搞清楚货币供给曲线的构造之后，我们就能去探讨
国际利率的传导了
，即一个国家如何跟随美联储降息。
我们以沙特为例，美联储降息50bp之后，沙特迅速宣布降低其逆回购利率50bp。
在这里有一个重要的前提，
沙特的逆回购利率和联邦基金利率一起处于边际利率的位置
。
对此，我们还可以进行一个思想实验，美联储降低联邦基金利率之后，沙特不降低其逆回购利率会发生什么情况？
如上图所示，联邦基金利率变成了
非边际利率
，沙特的逆回购利率成为了边际利率，这意味着
票息类资金池的边际利率并未发生改变
，即货币供给曲线保持不变。在这种情况下，改变的只有汇率，即沙特货币相对于美元大幅升值了。
对称的，我们可以做另一个思想实验，如果联邦基金利率保持不变但沙特降低自己逆回购利率，系统会发生什么变化？？
如上图所示，答案是显然的，
逆回购利率成为非边际利率
，联邦基金利率成为了边际利率，这意味着
票息类资金池的边际利率依然未发生改变
，即货币供给曲线保持不变。
在这种情况下，改变的只有汇率
，即沙特货币相对于美元大幅贬值了。
国内的omo利率只有1.7%，大幅低于联邦基金利率的4.75-5.00%，显而易见，它不处于边际的位置。
美联储降低50bp之后，降低omo利率不会对货币供给曲线产生显著影响，所以，
央行没有跟随意愿
。
同样的逻辑，
也适用于LPR利率，这个利率在3.85%，也不是一个边际利率，央行也没必要降低。
那么，哪个利率是国内的边际利率呢？？
存量按揭贷款利率
。
我们在《
关于降低存量房贷利率对风险资产价格的影响
》一文中讨论过这个问题，对很多北京居民而言，存量按揭贷款利率在4.75%，他们会把他视作
一个利率很高的票息类资产
，一有增量资金就去进行
早偿
。
“早偿”会成为一个流动性黑洞，不断地从系统中抽取流动性，因此，降低边际存量房贷利率会有效地减少“早偿现象”。
如上图所示，美联储降息之后，
边际按揭贷款利率成为票息类资金池的边际利率
。当务之急是要把边际那块打下来，譬如，把4.75%压缩到4.0%以内。
这也解释了一个现象——为什么美联储降息之后港股表现得比a股好更多：降息之后恒生指数上涨了3.3%+，沪深300指数只上涨了不到1%。这是因为h股所面临的货币供给曲线很干净，不需要降低内部的边际利率，但是，
a股所面临的货币供给曲线很复杂，还需要去降低边际按揭贷款利率。
对于降低存量按揭贷款利率的阻力，大家都很清楚，这是一个老生常谈的议题，
主要是商业银行的净息差
，继续压缩容易积累金融风险。所以，我们需要想办法
降低商业银行的负债成本
。
事实上，从四月底开始，央行已经做了很多准备动作了：1、打击手工补息；2、降低存款利率；3、降低omo利率；4、降低mlf利率；5、购买短期国债。
1和2的着眼点是
普通负债
的成本，3-5的着眼点是
同业负债
的成本。
一方面，降低存量房贷利率的迫切性很大，另一方面，商业银行的净息差压力也很大，那么，还有没有进一步降低银行负债成本的空间呢？？我认为，还有不少空间，
大头来源于存量mlf
