3月底我们发布了行情报告《雪泥鸿爪，无定西东——尿素二季度行情展望》，提出“从3月份的需求情况看，表观消费同比大致持平，略低于预期，但是表观消费的国内部分同比约低6%，大幅不及预期。当前尿素供需格局在季节性走平，从返青肥带领的脉冲式需求转向长跑式需求；从总量的角度看，由于3月份国内需求部分呈现负增长，那么二季度尿素的需求有可能呈现同比持平或负增长的情况，当然国外的农业需求增量仍在，能够部分弥补国内需求的缺失”，鉴于行业矛盾不大，提出“策略方面建议观望”。后续尿素供需格局大致符合预期，开工持续回落，销售同样持续回落，库存去化速度放缓，表观消费回落到中性位置后持平，当前15.5万吨/日；而2020年同期虽然尿素价格在原油冲击下降到冰点，但是表观消费在6月之前持续在17万吨/日以上，周均表观消费比今年高10%左右。和去年量高价低恰好相反，今年国内尿素的价格持续处于高位，特别是近期在国外合成氨价格带动下尿素9月合约创新高。
从4月份前半月的情况看，表观消费及国内表观消费持续低于预期，同比减少6%；和2019年相比由于出口项减少，表观消费增长2%的同时国内表观消费增长11%；如果考虑到2月底开始陆续进入市场的淡储尿素，则实际的表观消费和国内表观消费增速可能在-2%到0%之间。展望二季度预计尿素供需情况仍将延续弱势：农业需求进入平稳期；工业需求由于终端越来越难以承受成本的快速上行，预计上方空间有限；出口需求成为供需格局强弱的胜负手，当前倒挂的内外价格也有利于将来可能的出口潮。整体看目前尿素绝对价格偏高，期货估值合理，国内需求增长不及预期，国外需求增长有较大空间，当前的估值已经过度体现了实际的供需情况，更高的溢价需要更好的基本面来匹配；但是鉴于5月合约行将进入交割环节，而9月定价相对合理，因此策略方面建议观望为主。
去年9月至今尿素5月合约先后走出阳关三叠（见图1黄色箭头）和高山流水（见图1蓝色箭头）的行情，近期的上涨行情中，5月合约基差从200元/吨拉回到50元/吨，基差修复大部分。9月合约和5月合约走势类似，只是涨跌幅小于5月合约（见图2）；不过近期9月合约的波动率开始大于5月合约，基差空间也给得比较充足。目前尿素的农业需求处于高峰，但强度不及3月；工业需求冗余较少，上方空间有限；但是3月中下旬开始国内合成氨价格在国际价格带动下冲到近五年高位（图3及图4），压缩联产企业尿素开工的同时给予了合成氨加工费回归的驱动。综合看当前尿素价格处于近年来的绝对高位，继续上行需要更高的通胀预期或内外价差倒挂情况加剧。
尿素工厂开工率及日产量的高点出现在3月上旬（见图5），返青肥需求强度的不及预期使得企业主动减少排产，虽然期间印标提振了外需预期，但整体看供给持续压缩；到4月中旬开工率从77%下降到70%，日产量从16.7万吨下降到15.3万吨，已经回到正常区间。动态看（图6）尿素工厂的预收天数经历过外需的提振后又回到3月初水平，而即期产销比持续在高位，因此预计短期供应压缩幅度有限；中期供应的第一个重要节点在二季度末淡季前后，第二个重要节点视二季度装置投产情况而定（见表1），如全部按期投产，则年产能同比增速上升到6%，开工率不变的情况下年产量同比增速升到3%-4%之间，形成一定的供应压力。
尿素截至4月中旬的表观消费较去年减少约80万吨，其中国内表观消费减少约86万吨，出口减少约10万吨（见图7）。考虑到2020/2021年度淡储有150万吨尿素，并且从2月底开始陆续流入市场，如果假设当前抛储量40%-60%，则实际的表观消费和国内表观消费增速在-2%-1%的范围内，低于年初时市场预期，但是和2019年比还是有一定增量。复合肥的情况好于尿素，表观消费和去年大致持平，国内表观消费减少约20万吨，考虑到淡储部分的量，则复合肥的表观消费及国内表观消费增速在3%-4%，维持正增长但增速放缓。综合尿素及复合肥的表观消费情况，可以看到目前为止农业需求的增速大致在零附近，下半年各国陆续达到群体免疫后，预计秋肥的量将进一步减弱。
相比农业需求，尿素的工业需求持续有超预期表现，其中三聚氰胺的价格自去年国庆以来已经从5000元/吨上涨到10000元/吨，毛利在成品价格带动下从-500元/吨上涨到3000元/吨；在高利润刺激下三聚氰胺工厂开工率不仅提前恢复，并且持续处于近年的极高位。人造板的价格波动较小，但是产量连续3年上行，增速分别为1.3%，3.2%和3.2%，对尿素的需求年增量约30万吨。地产今年1-3月的数据出现几个明显特点：第一，从12个月滚动的新开工-竣工剪刀差来看，本轮超长的地产周期仍在延续，或者说由于地产行业持续去杠杆以及阶段性的收紧政策，地产周期从传统的阶段鲜明变为各环节交织错杂的混沌状况，特别是近期在表观竣工周期尚未结束的时候，地产公司又开始了以新开工为指标的新一轮的回笼资金动作。动态看三聚氰胺的高景气情况仍将继续，一方面国内三聚氰胺产能占全球7成以上，国外需求的增量大部分要靠国货解决；另一方面当前诸多大宗商品的供应逐渐从中国一家独大过渡到国内外并驾齐驱的局面，国外供应恢复的同时有一个从资金到物流到终端等等重新整合供应链的过程，极易产生甩鞭效应放大供应缺口，使得大宗商品产生较高的溢价。人造板仍将维持稳定增长格局，存量较高的施工面积和竣工周期后的装修环节保障了人造板需求的下降，对尿素需求不利的因素在于无醛板对于脲醛树脂需求的下行。综合三聚氰胺和人造板的情况看，尿素的工业需求增速仍将好于农业需求，并且在国外供应链完全理顺之前，将持续高景气。
综上目前为止尿素的农业需求不及预期但仍能持平或者小幅增长，而工业需求增长超预期，按农六工四的比例定性分析，尿素仍维持了高供给高需求的格局，强度好于2019年但是不及2020年水平。展望将来尿素的农业需求预计不甚乐观，工业需求呈现分化，以农业为主的复合肥预计偏弱，三聚氰胺在毛利驱动下较强，而人造板偏强，出口基于当前倒挂的内外价差及外需增长仍有超预期表现的可能性，总的来说后期尿素的需求变数在出口上，并且需要出口增长强劲以弥补内需的缺口。
当前尿素企业的库存水平和2019年类似，企业基于需求转弱的预期持续去库，将库存控制在低位，保持了一定供给弹性，以应对接下来的需求稳定阶段和淡季。接下来关注进入淡季后可能的累库进度，以及秋肥需求之前印标带来的冲击性去库。
