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转债｜转债参与者行为盘点（一）：股东篇

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2025-03-28 07:47

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2025

作者：孙彬彬/隋修平/郑惠文（联系人）

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摘要

原股东是新券发行最主要的配置力量。 公司股东主要通过发行优先配售参与转债市场。近两年原股东平均配售比例超70%，是新券发行最主要的配置力量。近几年转债上市破发数量逐渐减少，打新收益确定性较强，转债原股东平均配售比例自2018年逐年提升。同时打新中签较难，部分投资者通过抢权配售转债，股权登记日后正股通常出现明显抛压。

随着转债市场不断发展成熟，大股东足额配售意向增强。 所有上市转债中，近25%转债被大股东足额配售，2021年起大股东转债参与度明显提升，2021、2022、2023和2024年足额配售比例为58%、82%、93%和90%。

大部分股东在转债次新阶段减持，可能会与下修条款相配合。 大股东一般在转债上市半年后开始减持，且多为单向减持，较少增持。转债下修预期会增强转债流动性和提升转债价格，更方便股东减持转债。截至2025年3月26日，足额配售的转债中，大股东已过解禁期尚未减持的转债有33只，其中国央企标的7只，未到解禁期的转债有12只，其中国央企标的3只，建议关注减持带来的条款博弈机会。

股东减持转债节奏或与流动性相关性更强。 从减持节奏看，中证转债走势与成交额和减持公告数量有一定相关性，其中股东减持转债节奏或与成交额相关性更强。

少部分股东可能溢价转股。 部分股东持有转债并非为了投机卖出而是转股，比如国央企和银行转债。国央企股东会择机低溢价率转股，临期银行转债可能引入战略投资者/股东溢价转股减轻偿债压力并补充资本金，比如光大、中信、江银等。

发行人股东及管理层多在转债破面时增持。 大部分股东配售转债后单向减持，但历史上也有股东或管理层后续增持转债的个例，尤其2024年转债信用风险发酵，除三角转债外，其余增持转债均价不超面值。

近年股东持债比例下降。 股东从转债持有人结构来看，2024年开始股东持有规模呈下降趋势。大股东基本单向减持，交易受限，波动较少，是主要的卖盘力量，存量市场中大股东占比下降有利于流动性提升。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示 ：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

股东是新券发行主要的配置力量

原股东通常是转债新券发行时最主要的配置力量，近两年平均配售比例超70%。 公司原股东在转债发行时有权按照面值优先认购一定比例可转债，认购比例上限为其持股比例。近几年转债上市破发数量逐渐减少，截至2025年3月26日，2022年至今上市的333只转债中，仅万凯和齐鲁2只大额转债破发，因此近几年多数股东会选择配售转债。

2018年以来新券上市平均首日涨跌幅逐年提升，近2年虽略有回落，但打新收益确定性仍较强，转债原股东配售比例自2018年逐年提升，2024年略有回落，2023、2024年配售比例均超70%（2025年新券较少仅4只，且规模较大摊薄比例，参考性较弱）。转债整体高配售比例除老股东自然配售比例提升外，还有一部分原因在于投资者抢权配售。

抢权配售影响下，股权登记日后正股通常出现明显抛压。 发行人原股东是指在股权登记日收市后登记在册的发行人所有股东，抢权配售的投资者可以在股权登记日收盘前买入正股成为公司原股东，获得优先配售权，并在登记日后卖出股票。近几年投资者抢权配售对正股价格影响明显增加，股权登记日后正股通常出现明显抛压，2024年股权登记日后一交易日正股平均跌幅4.78%。

近两年超90%转债被大股东足额配售。 大股东配售情况可能会影响公司下修意愿，也体现了其对转债的信心。当前上市所有转债中，近53%转债被大股东足额配售。2020年以前，大股东配售意向相对较弱，2018、2019、2020年足额配售比例为40%、24%和35%，2021年起大股东转债参与度较高，2021、2022、2023和2024年足额配售比例为58%、82%、93%和90%。

次新阶段是大股东减持转债高峰

大部分股东在转债次新阶段减持。 多数大股东配售转债主要是出于投机目的，转债适用短线交易相关规定，持股5%以上的原股东以及董监高在任意6个月内禁止对该公司发行的股票或者其他具有股权性质的证券实行回转交易，因此大股东一般在转债转股期后开始减持，且多为单向减持，较少增持。大股东在配售时通常会采取质押等方式融资，在解禁期过后可能会减持转债来缓解资金压力。此外，部分大股东会采用大宗减持，通常协议时间可能在1年左右，次新阶段是转债减持高峰。2018年以来，接近75%的减持公告发布在转债剩余期限5-6年期间。

转债减持可能会与下修条款相配合，下修提议主要发生在次新券中。 多数转债流动性相对较弱，当大股东开始减持转债时，可能会有较强抛压，转债下修预期会增强转债流动性和提升转债价格，更方便股东减持转债。2018年以来，26%的下修提议发生在剩余期限5-6年的次新券中，若剔除2024年临期被动下修次数较高的影响，2018-2023年近40%的下修提议发生在次新券上。

股东减持转债节奏或与流动性相关性更强。 从减持节奏看，中证转债走势与成交额和减持公告数量有一定相关性，其中股东减持转债节奏或与成交额相关性更强，主要系股东通常持有转债规模较大，减持需要一定流动性支撑，同时减持本身也会增加转债市场成交额。

此外，少部分股东持有转债并非为了投机卖出而是转股，比如国央企和银行转债。 国央企股东持有转债或主要为了维持持股比例，因此会择机低溢价率转股。多数银行转债规模较大，由于转股价不能破净没有下修空间，权益市场较弱时，赎回转股难度较高，临期银行转债可能引入战略投资者/股东溢价转股减轻偿债压力同时补充资本金，比如光大、中信、江银等。

截至2025年3月26日，足额配售的转债中，大股东已过解禁期尚未减持的转债有21只，其中国央企标的7只，未到解禁期的转债有10只，其中国央企标的2只，建议关注减持带来的条款博弈机会。

发行人股东及管理层多在转债破面时增持

大部分股东配售转债后单向减持，但历史上也有股东或管理层后续增持转债的个例 ，尤其2024年转债信用风险发酵，转债大量破面估值压缩至低位，部分触发减资清偿造成一定偿债压力，因此公司股东或管理层通过购买转债投资并提振市场信心，除三角转债外，其余增持转债均价不超面值，山鹰国际、天合光能、利民股份和美锦能源未设置具体价格区间。

近年股东在转债参与者中持债比例下降

从转债持有人结构来看，上交所和深交所口径略有不同，股东主要在一般机构口径中。上交所按照面值口径计算相对准确，深交所市值表现可能会受到转债价格的影响，整体来看，2024年开始股东持有规模呈下降趋势，占比同步下滑，我们认为主要或与转债市场老龄化，新券上市少有关。 股东基本单向减持，交易受限，波动较少，是主要的卖盘力量，存量市场中股东占比下降有利于流动性提升。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。

END

证券研究报告：《转债｜转债参与者行为盘点（一）：股东篇》

对外发布时间：2025年3月27日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

评级说明及声明

Ø 分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

Ø 资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

Ø 公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

Ø 行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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