不必过度担心美联储缩表对国内流动性的冲击

中国央行总资产快速扩张时期与美联储四轮QE的时间高度一致，最重要的传导渠道是央行外汇占款。 美联储扩张资产负债表，资本流入全球，特别是包括中国在内的新兴市场国家。对中国而言，外汇换成人民币，央行外汇占款会相应增长，央行外汇占款又是央行资产端的重要分项，因此，人民银行资产负债表实现同步扩张。美联储在今年9月FOMC会议上宣布“缩表”计划于10月启动，初始每月缩减60亿美元国债和40亿美元MBS。市场非常担心美联储缩表造成中国央行资产负债表的收缩导致国内流动性和商业银行资产负债表收缩，进而对实体经济有负面影响。

央行外汇占款自从今年2月份以来进入低速波动，这是因为央行再次尝试减少对外汇市场干预。与过去最大的不同在于，今年中国汇市的供给和需求更加均衡，这是央行持续少干预的基础。 我们此前多次指出央行外汇占款继续在0附近波动的概率较大。那么这意味着过去美联储资产负债表对央行资产负债表影响最大的传导渠道之一——央行外汇占款的影响已经弱化。 美联储缩表更可能通过人民币汇率等资产价格的波动来体现，进而对跨境资金产生负面影响。

前3季度各项经济数据中，仅有GDP和消费的累计增速保持稳定，分别为6.9%和10.4%，与上半年增速持平。然而，同期的工业增加值、固定资产投资以及出口增速均有不同程度的回落。前3季度工业增加增速为6.7%，较上半年下滑0.2个百分点，前3季度投资增速较上半年回落1.1个百分点， 前三季度出口增速为7.5%，较上半年回落0.7个百分点。

工业、投资、出口与消费、GDP增速走势背离的根源在于收入稳定支撑了消费稳定，前3季度，全国居民人均可支配收入名义增长9.1%，实际增长7.5%，分别较去年上涨0.7个百分点和1.2个百分点，已经连续上季度回升。并且，消费对GDP增长的贡献达到64.5%，只要消费不大幅回落，经济增速就会保持平稳。

今年1-9月，全国一般公共预算收入中的非税收入21,028亿元，同比下降1.6%，自今年5月以来非税收入的同比增速一直为负，分别为12.5%、2.4%、2.9%、22.5%、11%。 非税收入的下降主要是由于全面清理涉企收费、取消或减免部分行政事业性收费带来政策性减收等影响，根据国务院部署今年将进一步减税降费，2017年全年再减少企业税负3,500亿元左右、涉企收费约2,000亿元，此外，去年部分收入项目基数提高也是导致同比增速为负的重要原因。

根据政府收支分类科目，非税收入构成主要包括：①专项收入；②行政事业性收费收入；③罚没收入；④国有资本经营收入；⑤国有资源（资产）有偿使用收入；⑥捐赠收入；⑦政府住房基金收入；⑧其他收入。其中，2013年及以前年度非税收入仅包括①②③和⑧四个科目，2014年增加④和⑤科目，2016年增加⑥和⑦科目。2016年全年，专项收入、行政事业性收费、罚没收入、国有资本经营收入、国有资源（资产）有偿使用收入、捐赠收入、政府住房基金收入、其他收入占非税收入的比重分别为23.63%、16.74%、6.56%、20.16%、23.69%、0.44%、2.56%、6.23%。

通过对2008年以来的非税收入分析发现，其年度同比值在2011和2015年出现两个明显的“峰点”，分别增长了42.92%和29.03%。其中，2011年非税收入的大幅增长主要是专项收入、行政事业性收费等科目的全面增长所致，不存在非税收入统计口径的变化。而2015年接近三成的非税收入增长主要源于两方面原因： 一是地方教育附加、文化建设事业费、残疾人就业保障金等11项政府性基金转列一般公共预算所致； 二是自2015年开始， 部分金融机构和中央企业上缴的利润从国有资本经营预算转至一般公共预算非税收入中的“国有资本经营收入（部分金融机构和中央企业上缴利润）”细分科目进行核算，从而导致 非税收入统计口径发生变化。