中金宏观 | 稳汇率之后的宽松空间

近期央行多次出台稳汇率手段，银行间流动性也有所收紧。市场比较关心的问题是，稳汇率的目标是否会影响货币政策的操作？我们认为稳汇率的政策对今年存款准备金率的调整幅度和节奏影响有限，全年降准幅度大约在50bp。结合当前的基本面形势与稳汇率的诉求，降息的节奏可能有所推迟，但全年的幅度还是取决于基本面走势。我们认为基本面走势有两个可能带来扰动的因素，第一是财政政策的实际力度，第二是美国关税政策与政策利率的走势。如果基本面的下行压力再次出现，降息与适度的汇率贬值可能同时出现，但可能不需要对人民币汇率过分担忧。最后，跳出降息与稳汇率的这个权衡，货币政策如何演变，也反过来受其效果影响，降低风险溢价或是值得关注的方向。

中国稳汇率的标志性政策包括远期外汇风险准备金调整、跨境融资宏观审慎参数、外汇存款准备金率等，其操作历史如图表1所示。冒着过于简化的风险，我们关注稳汇率的政策实施之后，下一次降准降息的间隔时间会有多长。我们发现有两点特征：

• 稳汇率政策与下一次降准之间的时间间隔为1-7个月（图表2），二者并没有直接的联系，原因或是降准对汇率的影响相对有限。 银行缴准的需求主要来自于每年资产端扩张带来的存款增加，最近4年，每年新增人民币存款的范围大体在18-26万亿元之间，每年新增的存款准备金需求大体在1-2万亿元。在不考虑其他结构性货币政策工具的前提下，释放的流动性在这个范围内的降准，应该属于中性降准，不会对汇率产生直接影响，因此稳汇率之后既有可能1个月降准，也有可能7个月降准，2-3个月的延迟时间占多数。

• 稳汇率的政策与降息之间关系紧密：稳汇率政策要么配合降息出现，要么可能会推迟降息节奏、对公开市场操作利率的影响尤其明显（图表3）。 对比稳汇率与降准之间的关系，稳汇率与降息（包括逆回购利率、MLF、LPR）之间的关系要紧密很多。我们发现，稳汇率的政策有时伴随着降息一同出现，比如2020年3月、2022年5月和2023年7月，在这三个时间段内，稳汇率与降息几乎是同时出现，稳汇率与下一次降息的间隔时间不大于1个月。但是在2018年8月央行稳汇率后，LPR和MLF分别时隔13个月和15个月才再次下调。类似的情况还发生在2022年9-12月和2023年9月，这两段时间央行稳汇率后，下一次降息都是在5个月或更长时间后才落地。值得注意的是，在这两次稳汇率前一个月内，逆回购利率、MLF和LPR均有所下降。对比来看，基本面的走势是影响降息和稳汇率关系的一个显著因素。2020年3月是第一次疫情冲击、经济形势尚不明朗的阶段，2022年5月则是疫情对经济影响较大的时期；2023年年初经济有一个季度的恢复后，进入2季度又出现下行的趋势，2023年7月正处在应对经济下行压力的关键时期，6-8月的三个月内，央行连续两次下调政策利率。因此在以上这3个时间段，稳汇率并未明显延迟下一次降息的节奏。

我们认为稳汇率的政策对今年存款准备金率的调整幅度和节奏影响有限，全年降准幅度大约在50bp左右。 我们测算，如果假设2025年新增存款17-20万亿元左右，按照2024年9月底6.6%的加权存款准备金率计算，那么2025年新增的缴准需求大约为1.1-1.3万亿元，50bp的降准再配合一些结构性货币政策工具可以满足对应的准备金需求。也就是说，全年50bp左右的降准大体属于中性降准，在这个范围内的降准应该主要跟信贷投放节奏和政府债发行节奏有关，在一季度降准的概率仍然存在。

结合当前的基本面形势与稳汇率的诉求，降息的节奏可能有所推迟，但全年的幅度还是取决于基本面走势。 从2024年12月的经济与金融数据来看，经济走势出现了一定的企稳迹象。12月M1增速继续回升，环比折年增速超过10%，这是在超过一万亿元地方化债资金归还银行贷款的前提下出现的，代表实体经济活动出现复苏信号。我们在金融数据点评中提示，如果排除地方债置换对企业贷款的影响，12月的新增企业中长期贷款同比多增3700亿元。与之相对应的是，12月建筑业PMI从11月的49.7跃升至12月的53.2。在国内基本面走势有所向好的背景下，央行货币政策的侧重点短期转向外部均衡是一个合理的选择，市场此前的降息预期可能有所前置。但节奏和幅度并不是一个问题。考虑到中国弱通胀的局面尚未结束，房地产与平台债务压力仍然较大，经济运行仍然面临较强的不确定性，总需求恢复的可持续性有待观察，市场此前对全年的降息预期不一定明显偏高。

我们认为基本面走势有两个可能带来扰动的因素，第一是财政政策的实际力度，第二是美国关税政策与政策利率的走势。 目前市场对2025年财政扩张的具体规模有一定的预期，但对财政政策的实际执行效果仍然存在一定的分歧。一方面，在项目收益率要求严格、隐债监管完善的背景下，专项债发行使用效率、城投新增融资仍然有一定不确定性。另一方面，土储专项债和化债的持续推进，是否会转化成地方更加自由的现金流、从而带动投资增长，也有待政策的进一步明朗化。美国方面，关税政策的不确定性不言而喻。另一方面，美国通胀与就业数据反复波动，市场判断美债与美元走势的难度加大。我们在对美国12月通胀数据的点评中指出，市场有可能高估了美国通胀的上行风险，美联储3月仍有降息的可能。

如果基本面的下行压力再次出现，降息与适度的汇率贬值可能同时出现，但可能不需要对人民币汇率过分担忧。 如果基本面的走势好于预期，那么降息与稳汇率之间的两难选择就迎刃而解。如果基本面走势低于预期，大概率仍然是适度的汇率贬值与降息同时出现，汇率变化本来也是关税变化的自然结果。我们认为人民币汇率大概率不会出现无序的贬值，有两点理由：

• 第一是，在外汇与债券市场上，央行已经有一定手段稳定外汇预期。 一个证据是，2023年以来，人民币汇率的贬值没有加强贬值预期，避免了负向循环的发生，而且这个过程中央行的外汇储备并未下降。我们用外汇远期汇率、即期汇率、美债利率、我国同业存单利率四个变量与利率汇率平价之间的差值，来衡量人民币的贬值预期。在2015-2016年，我们发现人民币汇率的贬值与贬值预期呈现相互加强的关系，在当时造成了不小的资本外流。在2022年之后，我们发现人民币贬值预期与人民币汇率之间的关系明显弱化（图表4）。通过适当的外汇远期市场定价，在人民币贬值期间，外资增持了大量的人民币金融债券（图表5），减轻了人民币即期市场的贬值压力。

• 第二是，人民币的实际汇率已经较低，中国产品的国际价格具有很强的竞争力。 过去4年中国的CPI通胀水平与全球出现了罕见的分化，所以人民币的实际有效汇率处于历史上的较低位置（图表6）。简单来说，虽然名义汇率不低，但是中国产品的人民币价格很低，所以中国产品的国际价格仍然处于很低的水平。如果用CPI衡量的话，中国本国的价格过去4年上涨了不到5%，而美、日、欧盟平均上涨了18%，俄罗斯、巴西、印度、南非平均上涨了29%。

最后，跳出降息与稳汇率的这个权衡，货币政策更重要的是降低风险溢价。 货币政策真正的约束是什么？金融系统稳定、汇率、增长、通胀等等这些目标都可以反过来成为货币政策的约束，但这些目标本身逻辑上并无冲突，更好的增长带来通胀上行、稳定的汇率，金融系统也会因此受益。

货币政策如何演变，也反过来受其效果影响，也就是货币宽松能否有效促进增长，这个问题的症结则在“风险溢价” （请见我们1月11日发布的专题报告 《货币政策如何“超常规”| 漫长的周期系列（一）》 ）。 利率是个体系，虽然大多数的利率在下降，但也有少数利率走势与此不一致（比如民间利率），反映风险溢价上升（图表8），即借款人对风险的厌恶，这阻碍了货币政策的传导。净资产是影响风险溢价的原因，但反过来，风险溢价上升也会继续降低资产净值，造成企业退出市场（图表9），拖累总需求的恢复。

从海外的经验来看， 在干预风险溢价的过程当中，货币政策有以下四个特点： 一，往往要突破传统观念的限制，扩大央行接受资产的范围；二，为降低商业机构承担的风险，财政可能提供一定的担保，或是央行直接承担风险；三，定价机制上会体现风险定价的原则，而非简单提供最低利率；四，与市场进行有效沟通。