“大家总拿90年代的日本跟当下的中国做对比。我不认可，如果把经济比喻成一个人，90年代的日本是一个中老年人，而中国现在是一个青壮年人。”

“一般国家做刺激的话，只有货币政策和狭义的财政政策，但是我们的中央政府还有很多资源。”

“前两天两个央企获批发行5000亿的长期债券，这5000亿最后可能是一个1.5万亿的刺激体量，且这是市场化的、有效率的。但这个事情被大家忽略了。”

“特朗普交易这个事情，可能在一周以前达到了巅峰，现在反而可能是在往回走的，这个交易大家可能存在很多误读。”

“特朗 普选出来的这些人，都是直接公开地反对突然加关税，反对不合理高赤字的。我不认为这个领域会有很大的风险。”

“人人都知道的事情其实是不可怕的。当一致预期有可能是错的（时候），可能就是个黑天鹅。”

“我推荐港股通央企红利ETF。它的估值水平大概是6倍PE，0.6倍PB，6%的分红率，而且它的成分都是央企。这个ETF攻守兼备，在绝对价值的水平上，是比最主流的沪深300指数，要分别再好上一倍的。”

“（明年）指数层面（的表现）不会比今年差，可能会好一点，但我也同意机会是结构性的。”

以上，是 半夏投资创始合伙人李蓓 ，11月28日在《商业周刊》主办的“The Year Ahead 2025展望峰会”的圆桌交流中，分享的最新观点。

根据渠道的产品10月报得知，李蓓所管理的代表产品 半夏宏观对冲基金 ，在9月份的极端行情中，收益有**%，业绩正贡献主要来自商品和少量的债券。 （点此认证合格投资者后查看完整业绩）

目前在商品类上，多空各持有2、3个品种，净仓偏多；在权益类上，持仓集中在受益于化债和地产企稳的央企，低PB，高股息，建筑和地产基建链条几个类别。

股票组合平均PB 0.5倍，平均PE5倍，平均股息6.5%。

这只产品从2017年12月14日以来，截至最新净值日期2024年10月31日，成立以来的累计收益为**%，年化收益**%，Sharp比例**，最大回撤（月）为**% 。

从2018年-2022年的5个完整年度中，该产品均实现了正收益，但在2023年遇到了挑战，亏损**%，今年以来，这只产品的收益也并不乐观，略亏**%。 （点此认证合格投资者后查看完整业绩）

但是李蓓在11月12日的观点中态度非常积极。她认为，往下看，即便经济没有明显改善，市场再度走低，组合的中期下跌空间也非常有限，6.5%的股息也能提供不错的回报。

往上看，如果经济改善，地产回升被市场认可，大概率组合的平均PB能修复到1倍以上，有一倍以上的上升空间。

她还透露，自己也连续3周加仓了基金，她说：“我想，现在要做的就是保持耐心，然后交给时间，等待太阳逐渐升起，鲜花盛放，毒蘑菇消散。”

在这场交流中，李蓓的乐观依然溢出言表。

李蓓，图源：“The Year Ahead 2025展望峰会”截图

她提到，自己看到了很多被市场忽略的重要积极信息， 当下的中国是一个“青壮年人”， 可以用很多发展经济学的指标来做印证。而且中央政府能利用的很多资源也被大家忽视了。

11月25日中国诚通和中国国新获批发行5000亿长期债券，这个用于稳增长的数字，在李蓓看来，如果撬动三倍的杠杆， 最后可能是一个1.5万亿的刺激体量，而且这是市场化的、有效率的。

其次，对于最近讨论最多的特朗普上任后的经贸政策和关税，以及他所提名的团队班子，李蓓也分享了很多积极的视角。

比如同是对冲基金经理的美国财长人选贝森特，既反对高赤字也不赞成猛加关税。

她还举例表示，产业界有很多方法来进行变通和套利，非理性的混乱不用太担心会发生。

聪明投资者正好参与了前天（11月26日）陈光明和霸菱资产公开市场首席投资官Martin Horne的交流。李蓓关于特朗普政策的影响上，观点和美国本土投资人Martin的观点异曲同工，尤其是在贝森特和出口企业的应对上。

延伸阅读： 《睿远陈光明最新对话，谈及特朗普的政策影响，以及不确定环境下的中美市场机会》

提及接下来市场中可能的风险，李蓓提醒，市场的一致预期如果后续被证明是错的，反而可能产生黑天鹅。比如现在大家在利率风险上面没有任何的警觉和担心，配置了非常多的久期资产。

当被问到如果有100w如何配置的时候，李蓓直接给出一个答案： 港股通央企红利ETF ，并且详细阐述了自己看好的理由。

以下是李蓓的完整发言，聪明投资者（ID: Capital-nature）第一时间整理分享给大家。

中国正处青壮年，市场忽略了很多重要的积极信号

问 展望明年，你是否看到市场现在有更多的信心？

李蓓 我觉得还是（各方）有很大的差异。

国内有投资人不是很乐观，海外的一些经济参与者总体也不乐观。上周看到主要外资投行的明年年度展望，无一例外都是预期明年的GDP增速会进一步下行，而且说低通胀或者通缩的情况没有改善。

但也有一部分人是非常有信心的，比如我自己。

我为什么有信心？

现在市场有两个看法，一是政策的意愿，二是政策的能力。现在很多人并不怀疑政策的意愿，但是大家怀疑政策的能力。

大家总拿90年代的日本跟当下的中国做对比。说他们（当年）也不是没有出政策，但是因 为各种客观原因，政策没有能力，所以发挥不出来效果。然后大家讨论（我们）是否陷入了资产负债表衰退，是否陷入流动性陷阱。

我不认可（这种说法）。

第一，如果把经济比喻成一个人， 90年代的日本是一个中老年人，而中国现在是一个青壮年人。

这个不是我胡乱比喻，是可以用很多发展经济学的指标来做印证的。

比如我们的城镇化率现在才60%多，而日本那个时候应该在80%以上；我们的人均GDP也就1万多美金，而日本那个时候已经跟美国差不多了，我们现在还是美国的1/4左右；我们的工业化升级的程度，相当于70年代的日本。

同样遭遇阶段性的问题，比如地产泡沫的破灭和一个周期性的下滑，中青年和中老年的后续潜力和动力的差 距是非常大的。

我们可以参考日本在1975年到八十年代初的情况。当时日本也出现过一次长达5年的房地产市场大调整，以及股票市场的下跌，我们的现在跟日本那个阶段更可比。

第二，很重要的是， 大家对于中国政府资源的认知，也是有差异的。

大家现在意识到地方政府是靠城投公司，然而现在城投公司面临着约束。但是大家忘记了我们的中央政府有很多资源。

一般国家做刺激的话，只有两个政策——货币政策和狭义的财政政策，狭义的财政政策就是政府赤字。

但是我们还有几个资源：

一是我们有政策性银行。它名义上是半商业化的，不会纳入中央银行的报表，但实际上它能起到一半财政一半货币的作用；

二是我们有庞大的中央企业体系。

就在前两天，两个央企——中国诚通和中国国新，获批发行5000亿（数字重复说了两遍）的长期债券（两家分别拟发行2000亿元和3000亿元），用于稳增长。

问 这个事情为什么没有得到很多的关注？

李蓓 我也很好奇，这个非常厉害，但是没有很多人关注。

为什么厉害？因为它的影响不止5000亿。

这两个央企其实是控股集团，也就是说它并不直接从事业务，他们拿这个钱大概率是给央企注资，比如中铁建、中铁等等。

另外，作为资本金，它还可以撬动下一层杠杆。按照央企65%的负债率，它大概率可以再撬动三倍的杠杆。

也就是说，这个5000亿最后可能是一个1.5万亿的刺激体量，且这是市场化的、有效率的，因为央企的效率是比较高的。

但是这个事情被大家忽略了，大家都在讨论我们的赤字能不能再多5000亿、再多2000亿，大家讨论得很热烈，但是这么大的一个事情很多人都没有看到。

总结一下，我想说的是，第一，我们的身体是一个年轻的身体；第二，我们有大量的资源。

我们的政策为什么今年的情况不好？因为他不想做。大家都知道特朗普上来要对我们进行一 系列的打击，所以政策希望把政策的空间和余量留到更有压力的时刻。

我有一个感受， 人人都知道的事情其实是不可怕的 。就像在去年底，我们也是在这个会场，彭博的另外一位经济学家讲了一句话，我印象很深刻，他说美国的半只脚已经踏入了衰退，结果（今年）这个事情就没发生。

我是一个投资者，当时我听到这话心里就咕咚了一下，因为我也是这么想的，我觉得大家都这么想的话，这个事情不对。

现在大家都认为明年中国（的市场情况）会很差，大量的外资（可能流出），我觉得这个事情也不太对。

市场对特朗普交易存在很多误读

问 特朗普上周说要加10%的关税，（后面可能）不停地加关税，市场怎么度过这些事情？

李蓓 上个星期以前，市场在交易严厉的关税、更大的美国赤字、更高的通胀。其实从本周开始，这些交易都在逆转。

你看重要的两个 人选，一个是美国财政部长人选贝森特，其实是我们的同行，他也是一个宏观对冲基金经理，他的主张非常清晰。

第一，贝森特反对高赤字。大家认为特朗普上来会减税，但是他选了一个强烈反对高赤字的财长，也就意味着，他可能减税，但他也会减更多的开支，他还让马斯克组织了政府效率部。

所以，市场之前的看法可能就反了。贝森特提出到2028年财政赤字要降到3%，虽然他不一定做得到3%，也有可能是4%或者5%，但总比现在的接近7%要低。

（注：贝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。）

第二，贝森特也不赞成猛加关税。他认为需要渐进地加，给企业一些缓冲时间。马斯克的态度也是一样的。

所以，市场的预期应该是从骤然加到60%，变成了逐步的、分批的、渐次地加，现在一次也就加了10%。

如果赤字率降下来，中期3-5年的经济预期可能就会下滑。基于这样的情况下，长期美国利率就会有所下降。最近这几天就 是这样，贝森特提名当天，美国的国债利率就开始下行。它对于中国资本流出的压力，对于中国资产的压力都会减轻。

我想说的是， 特朗普交易这个事情，可能在一周以前达到了巅峰，现在反而可能是在往回走的，这个交易大家可能存在很多误读。

针对美国加收关税，产业界有自己的能动性

问 加关税不是一次性加60%，而是逐步地加，这对国内的影响有何不同？

李蓓 我讲一个真实的案例。

我们的钢材出口，欧美对我们有很高的关税。于是我们又出口到了印度或者越南，然后印 度和越南自己使用中国钢材，但是他们把自己生产的钢材用于出口。

其实产业界有很多自己的方法来进行变通和套利的。 你要相信，企业的能动性是很强的。如果关税有很多障碍的话，企业自己是有足够的动机付出一定的成本去套利的。

我随便 提出一个方案。比如现在中国企业去墨西哥或者什么地方开厂不可行，但因为有一些事情只有中国企业做得好，比如生产动力电池，那么中国企业可以输出技术收专利费，其他国家负责生产，我们不拿股权也不拿利润，只拿专利费。

也就是说，我们只是一个供应商，而并不是他们的所有者。这个方案是不是可行？

我相信企业的能动性。美国如果采取渐进的方案，关键是中国的生产效率和生产技术是不是在持续获得更高的竞争力？

为什么美元的利率下降也很重要？因为不仅仅是资本外逃的问题，而且对中国资产价格的缓解，会很大程度上改善整个社会的信心。

社会信心这 个事情，很多时候是能够自我实现的。

比如美国最近这几个月，很多切实的指标是没有改善的，居民的可支配收入在下滑，房地产市场的销量在下滑，库存在上升。

但是大家相信特朗普上来之后经济会更好，大家看到股票在涨，于是就很有信心，于是它的房地产价格甚至都比较坚挺。但我们过去一年在这个事情上是反过来的。

特朗普是很聪明的商人，非理性的混乱不会发生

问 明年的黑天鹅可能藏在什么地方？

张日升 （财通证券研究所策略联席首席分析师）我个人感觉大家对于中美摩擦的预期已经非常充分了，最有可能出现的（黑天鹅）是金融战层面的失控。

过去几十年，全球最大的金融循环就是两个。

第一个是中国为代表的新兴国家进入全球贸易体系，去提供廉价的商品。这个是能压制通胀的。

第二个是这些 新兴国家加入生产之后，靠出口赚了很多钱，但是没有流回国，而是以低资金成本去买发达国家的债券。

这两个循环导致发达国家进入了低利率、低通胀的状态，他们持续在借债消费；还衍生了类似日本的套息交易等一系列情况。

特朗普上来之后要同时切断两个循环，这是前所未见的。

一是要把中国排除供应链，对中国的一些转出口加征关税，这是一个很危险的行为，会导致海外的通胀比 大家想象的更持续。而且不是1-2年的持续，而是3-5年中周期的持续。

二是如果特朗普要求海外的金融资本（外资）强制撤离中国，强制做切割，中国的反制措施大概率会是抛售美元资产，同时中国又不再参与全球供应链。

那个时候我们会看到通胀压力，海外的债务信用问题就会比较严重了。这样的循环是不可控的，一旦开打，类似于核战争，大家会摸不到未来的发展方向。

如果海外这么庞大的债务出现问题，加上国内的外资大规模地往外走的话，全球都是没有幸存者的。

问 失控的意思是，中美的脱钩速度特别猛，是大家想象不到的快？

张日升 有点这意思。尤其特朗普在上一任执政期间，在很多决策上阶段性出现了非理性的行为，这是大家比较担心的问题。

李蓓 我不认同，你看特朗普的人选。

他选了马斯克，一位非常脚踏实地的企业家；

选了贝森特，一位实战派基金经理，而且贝森特在索罗斯基金工作了二十几年，经历过英镑狙击战，经历过亚洲金融危机的货币交易；

选的未来的美联储主席非常有可能是凯文·沃什，一位前投资银行家。

这些人像是一个不理性的班底吗？

这些人 ，一边紧密地联系着金融市场，深刻地知道金融市场的资金流动和运行机制；一边是脚踏实地地运营着全世界若干的工厂，他们深刻地明白国际贸易和企业的运行。

特朗普能选这些人就说明他不是非理性的，他如果非理性，完全可以选一些政治家，选一些不了解人间疾苦，也不关心市场波动，喊口号、喊打喊杀的人。人选本身就说明了很多问题。

而且特朗普选的这些人，都是直接公开地反对突然加关税，反对不合理高赤字的。所以我不认为这个领域会有很大的风险。

如果去看特朗普的自传，或者去看他过去的经历，（就会看到）他很喜欢谈判。60%的关税是一个要价，在得到一些别的好处之后可能会渐进、分类或者有选择 （地进行）。

我不认为他是一个不理性的人。他是一个很聪明的商人，做过很多的交易。一个不理性的人是没有办法在商界（成功的）。

问 所以你不觉得特朗普的目的是把中美关系切断？

李蓓 他希望的是改善自己的处境，他肯定是希望遏制中国，这一点我完全同意，但他不是那种一上来就扔两颗“核弹”的人，不是想把金融市场搞得一团糟。

你想想，（如果那样的话）贝森特和他的客户们，不是也要暴亏吗？

所以，这种非理性的混乱，大家像发疯了一样（的情况），无论是在商业领域、金融领域还是在贸易领域，都不用太担心（会发生）。

一致预期可能导致的黑天鹅风险

问 有其他的事情，可能会变成黑天鹅吗？

李蓓 有些东西对一部分人来说是黑天鹅，对另一部分人来说不是。

比如现在的一致预期是美国经济软着陆继续好、美国的股票表现也不错，而中国（的经济）起不来，中国的利率持续低位。

但是这个一致预期我觉得非常有可能是错的，这对市场来说可能就是个黑天鹅。

现在很多人认为中国是日本的90年代，利率一路下滑。经济不好，不是说对所有的资产都不好，有一部分资产是好的，最直接的是长期国债。

中国的长期国债过去两 年都是牛市，导致现在大家在利率风险上面是没有任何的警觉和担心，是麻木的，所以大家配置了非常多的久期资产，也就是超长期的国债，比如利率债、信用债等等。

现在中国的利率曲线是比较平的，2年的国债、5年的国债跟30年的国债之间的利差是很窄的。假定到明年年底，经济超预期的好了，通胀走出来了，这个曲线可能就会变陡，变陡的过程中就会隐含大量的利率风险。

硅谷银行就是在美国加息、在美国利率上升的过程中间出现了巨大的风险。我相信中国会有一部分金融机构发生类似的事情。

推荐配置港股通央企红利ETF

问 假设我有100万能投资的现金，我也愿意接受比较高的风险，会推荐我怎么去配置？

李蓓 我给你推荐一个ETF，确切地来说，叫 港股通央企红利ETF 。

为什么推荐？

首先看它的估值水平，对应的指数有五六只ETF，所以我没有给任何人打广告。

刚才提到国新控股要发几千亿的债，这是国新定制的一个ETF，他自己也投了。

所以这是一个国家队自己定制且自己投资的ETF，他找了四五个基金公司，每个基金公司投了两三个亿。

这个指数的 成分首先是央企，都有比较高的分红率，都在港股（因为港股比A股现在要便宜很多）。

它的估值水平大概是6倍PE，0.6倍PB，6%的分红率，也就是一个“666”组合，非常有趣。

作为对比，国内最主流的指数沪深300，现在大概是十三四倍的PE，一点几倍的PB，但是分红只有它的1/3，大概二点几。

所以这个指数首先在绝对价值的水平上，是比最主流的沪深300指数，要分别再好上一倍的。

第二，它的成分都是央企，不需要担心中间的任何问题。

这个背后有一个巨大的主线逻辑。刚才我讲，这一轮是中央政府加杠杆，在加杠杆的过程中， 可想而知它的收入利润以及各种行为上都会更加活跃和积极，在整个市场经济的范围中份额和影响力都会扩大。

为什么我不推荐A股的央企红利？因为我发现海外投资人对央企有很大的歧视，他们认为那都是一些垄断的、低效率的、不活跃的、带有政治色彩的公司，所以他们给了（这些企业）很大的折扣。

但是，他们也是会看收入利润和实际表现的。当他们意识到这个领域开始加杠杆、非常有活力之后，他们会觉得中间有巨大的定价错误，这个需要被纠正。

所以港股通央企红利ETF，是我现在能看到的最低估的，且正好在未来一个趋势上的指数。而且它是ETF，持有50多个企业，已经自然分散了。

问 但如果我不想有那么大的风险，想保本呢？