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中报A股整体的表征数据低预期，表明过去2-3年A股企业的经营环境依然面临较大挑战，企业转向稳健的趋势不变：
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需求仍是症结所在。
A股非金融的收入增速连续下滑至负增，合同负债及预收款反应的订单萎缩，企业有被动累库的压力。
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周转率拖累ROE，企业对于资本开支持续审慎，供需错配的裂口弥合。
22年之后，A股的投资现金流支出上升，结构性扩产明显，但收入增速并未企稳持续下滑，供需错配拖累A股资产周转率；这一局面在23年之后缓解，投资现金流支出下行与收入增速快速靠拢，我们报告中对供给压力峰值过去的板块做出整理。
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总量的趋势逆转之前，五个维度进行行业比较，来挖掘率先企稳的方向。
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维度一：需求不再下滑，收入中报正增且提速的行业（电子、计算机、有色、化工） ；盈利连续2个季度改善行业（农业、电子、工业金属、化工）；
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维度二：中报披露伴随着多数行业下修全年业绩，此时逆势上修预测且下半年有20%以上正增的稀缺高景气（出海链的服饰、客车、逆变器、家具设备，科技链的硬件环节）；
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维度三：经营周期率先企稳，例如A股整体未补库、但率先主动补库存的行业，收入和毛利率随着补库存仍然平稳的行业；
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维度四：A股整体去产能、而CAPEX触底（没供给）且收入和周转率改善的行业（可选消费及TMT细分）；
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维度五：自由现金流行业比较框架的更新：EBIT改善、FCFF高位、营运资本和CAPEX收敛的行业（民爆、玻纤、半导体、工程机械、生猪）。
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【三类资产】的中报验证情况——
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1.反内卷的稳定价值类资产，根据中报情况行业更新；
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（一）
A股整体：总量下行的趋势仍未扭转
PPI底部企稳、但A股非金融收入增速继续下滑。
A股非金融一季报收入增速0.5%，中报转负至-0.6%，连续10个季度下滑。
净利润增速也再度下探，总量下行的趋势仍未扭转。
A股非金融的累计利润同比下滑至-5.6%（一季报-5.5%）。
本次非经常损益有较大影响（税收变化、政府补贴、投资收益等，非经常损益/归母净利润=8.7%）
，不过扣非后的A股非金融利润增速也在下滑（一季报-1.6%，中报-3.1%），表明总需求疲弱之下、企业主业经营的恢复依然偏慢。
二季度的单季环比趋势处于历史较差的水平，这是中报低预期的原因。
无论是收入还是利润，二季度的环比增速，A股非金融的表现都显著低于历史季节性。
多数宽基指数的收入下滑、利润增速企稳。中证1000的收入、利润增速改善，科创芯片的收入增速较高（22.8%）、利润增速连续改善。
（三）
如何展望下半年？Q3仍面临供需双弱的压力，不过汇兑损益的扰动也会弱化
第一，Q3仍面临供需双弱的压力。
PPI已经企稳，但PPI拐点对盈利拐点的传导，本轮并不流畅，价稳但量依然疲弱。
8月制造业PMI下行、PMI出厂价格指数下滑，预计PPI也有回踩压力，症结仍是总需求不足。
在政策未打破现有供需惯性、广义财政未有显著扩张之前，A股ROE可能不再继续下行、但也很难有明确的上行趋势。
第二，不过，汇兑损益的扰动也会有所弱化。
今年中报利润超预期下滑部分源于汇兑高基数。
23年上半年人民币汇率贬接近4%，带来A股非金融425亿汇兑收益（计入财务费用）。今年上半年汇率走平，汇兑收益几乎为0，高基数拖累表观同比。
测算来看：今年中报利润的下滑，有接近50%都是汇兑损益导致。如果剔除汇兑影响，今年H1A股非金融利润同比-2.9%，较Q1降幅收窄。
展望下半年，23下半年汇率转为小幅升值，汇兑受损256亿，反而变成了低基数。下半年汇兑对A股的表观盈利影响弱化、甚至变成正贡献。
23年中报的本轮盈利周期高点下行的底部（“盈利底”），对应的24年中报基数其实是非常低的。
在此背景下中报增速仍较一季报继续下滑，盈利出现了“二次探底”，也对应了权益市场的再次承压。
展望下半年，“汇兑收益”的影响会较二季度减缓，PPI继续回升，有望支撑盈利趋势缓慢恢复，但全年回正依然存在不确定性。
（一）
ROE仍在下滑，供需双弱之下周转率、利润率仍未企稳
ROE继续下滑，本轮ROE下行周期已经超过历史时
长。
24年一季报A股非金融ROE（TTM）下滑至7.46%。
21年开始的本轮ROE下滑周期已持续了12个季度。对比18-19年的8个季度、14-15年的8个季度、11-12年的7个季度，本轮下行周期的时长已超过历史。
创业板的ROE降幅收窄，供需失衡的问题有所缓解；科创板ROE仍在下滑。
创业板的收入增速企稳回升（电子、计算机），叠加产能压力已经有较大程度的消化、资产增速下行（新能源），其资产周转率已企稳回升，因此创业板的ROE下行趋势已经放缓。
（二
）ROE改善的行业：消费、TMT、资源品
ROE改善幅度居先的领域为消费和TMT：农林牧渔、社会服务、家用电器、有色金属、汽车。
回落程度居先的行业为房地产、电力设备、建筑材料、传媒。
（三
）
利润率：费用率上行使得净利率难以改善，毛利空间向下游倾斜
毛利率改善但净利率仍未企稳。
TMT和可选消费的毛利率改善最显著，中游制造的毛利率（机械、新能源、军工）仍在下滑。
本次财务费用的影响较大，来自于【财务费用-汇兑损益】的负面影响，根据汇率趋势下半年有望缓解。
结构上的三个特征：
上游内外分化：
煤炭毛利率下滑；有色毛利率改善。
中游“涨价”行业毛利率改善、“量缩”行业毛利率承压：
化工子行业的毛利率改善明显；新能源、建材下滑。
下游毛利普遍扩张：
包括农业、美护、汽车、食品饮料、社服等消费，以及通信等TMT。
（四
）周转率：仍是杜邦分项中较严峻问题，收入降幅较大拖累周转率
A股非金融的资产周转率继续回落，连续9个季度下滑。
资产周转率表征供需状况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。
今年以来政策引导的供给收缩已有推进，工业企业的产能利用率在Q2单季有所稳定，不过也基本处于15年以来的低位。
结构来看，TMT的周转率改善，制造业构成拖累。
TMT收入改善、周转率提升：
电子、计算机。
制造业的周转率仍是拖累：
包括资源品（煤炭、有色），也包括设备与材料（电力设备、军工、钢铁）。
消费周转率逐渐稳定：
农业、食品饮料、纺服改善，家电、轻工、汽车企稳。
当前企业整体的债务率仍在下行，结构上企业做出调整：
剔除季节性扰动，24年半年报A股非金融的资产负债率下滑，非金融非地产企业的资产负债率逐渐稳定。
当前资产负债率已是2010年以来的低位，企业加杠杆意愿仍不强。
从负债结构上，A股企业有息负债率有所企稳，但无息负债率仍在下行。
A股企业已经开始缓慢的抬升【有息负债率】，主要行业是医药、电子、通信、电力设备。
但【无息负债率】
仍在下行，尤其是反映订单情况的“合同负债+预收账款”依然掉的很快。
（一）
现金流：中报口径来看现金流承压
24中报净现金流数据不如历年同期，不过现金流的好坏不以绝对值来判断，关键在于结构。
不仅仅是A股非金融，如果看A股非金融非地产结论一样：经营现金流下行、投资现金流下行、筹资现金流下行。
24年较去年同期，主要是“筹来的钱”大幅减少（吸收投资收到的现金），以及偿债的资金增加，与企业“缩表”数据相呼应。
结构来看，筹资性现金流下行最多的行业主要是消费及制造业。
（三
）经营现金流：结构性的累库对经营现金流形成了消耗
经营现金流和库存周期挂钩。
24年较23年，主要板块的经营现金流都在下滑，主要与下文详细展开的企业库存周期缓慢开启相关，但绝大多数行业是收入下行带来的被动累库。
结构上特许经营权的行业、必需消费（食品饮料、农业）的经营现金流状况好一些。
A股企业的库存周期已经触底，但主动补库的动能不足（购买商品支付的现金流增速没有抬升），被动累库造成经营现金流的折耗。
结构性主动补库的行业集中在：
电子链、外需链、化工。
（四
）投资现金流：资本开支下降，但投资支付的现金变多形成拖累
从产能周期的角度来看，产能收缩的趋势非常明显，因此用于CAPEX的现金投入也在变少。
需求恢复的速度较慢且收入还在下滑，因此企业产能决策较为审慎。
从资本开支的最敏锐的指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化供需错配的缺口。
“在建工程”下行转向“固定资产”下行，过剩产能的制造业产能压力高峰逐渐过去。
以新能源为代表的创业板，一轮产能扩张高峰也已过去。目前在建工程增速大幅下滑后逐渐企稳，固定资产增速也在回落。
四
、行业比较：总量未扭转，留意率先企稳的方向以及稀缺的高景气
（一）
维度①：回到事情的本源，需求已经企稳的行业
总量收入还在下滑的背景下，率先实现收入为正，且中报较一季报提速的：电子、计算机、环保、有色、化工、美容护理。
总量盈利还在二次探底的背景下，盈利增速为正，且连续2个季度连续改善行业（其中基金配置低的标注）：
农业、电子（光学光电子、半导体、元件）、工业金属、保险。
负增持续收敛的行业：
化工（农化、塑料、化纤）、电池、电机。
（三
）维
度
③：盈利预测动态调整，高景气的方向仍是十分稀缺
即期盈利来看，24H1高增长（增速>20%）的行业数量已接近近十年的新低，仅次于疫情冲击的20Q1盈利底。
中报低迷之下，远期盈利的不确定性也上升。8月财报季85%的二级行业下修24年盈利预测。
逆势上修盈利且下半年仍预期有增速的行业是稀缺的景气方向：外需/科技。
在中报多数行业低增长且下修盈利预测的背景下：
1. 可以在财报季逆势上修盈利预测。
2. 下半年仍可以至少有20%以上的增长。
此类行业是当前稀缺的景气方向，
主要集中在外需链条（出口链/资源品）和科技链条（电子/AI算力）两个领域。分别于下表中标红和标蓝。
（四
）维
度
④：当前能够主动补库的行业，有比较明确的需求预期
在A股整体补库意愿不高、被动累库居多的背景下，我们筛选率先开启主动补库的行业，其有比较明确的需求预期——
1. 库存位于近十年40%分位数以下；
2. 近几个季度库存开始回补；
3. 近几个季度收入和毛利率改善。
结论如下表，同样以科技、出口链为主。
（五
）维度⑤：CAPEX降至低位、周转率稳步提升的行业
基于供需格局率先优化的角度，我们同样能筛选一批行业，其实现了CAPEX降至低位、周转率稳步提升，具备更强的涨价或再扩张动能。基于如下标准：
1. CAPEX已经负增长；
2. CAPEX下行至历史20%分位数以下；
3. 周转和收入率先企稳或改善。
结论如下表，以科技、出口链、部分材料和消费为主。
（六
）
维度⑥：基于自由现金流及其分项，综合评估行业所处的位置
我们在23年三季报，23-10-17《自由现金流新高及行业比较新范式》建立了一套基于自由现金流及其分项的行业比较思路。
由于自由现金流的主要计算是经营性的现金流（主要是EBIT）减去各种开支科目（比如CAPEX和营运资本），其中包含了经营状况、库存状况、偿债状况、产能状况，可以基于分项的拆解来理解企业对于经营周期的定位——
1. 扩张期：
景气高增（EBIT），这时企业扩张经营（CAPEX和营运资本），账目不太留钱，FCFF下滑。比如21年的新能源车和电子。
2. 下行期：
景气总会回落（EBIT），但企业还在扩张（不然就没份额了），造成供给过剩，FCFF还在下滑。比如22年的新能源车和电子。
3. 出清期：
景气还在下滑或逐渐触底，企业开始收缩各项开支带来竞争格局改善，FCFF改善。库存和CAPEX等指标逐渐出清到低点。例如23年的电子产业。
4. 回升期：
随着产能需求的回暖，企业开始重新底部扩张，这时FCFF还在高位，是底部开始复苏的最佳状态。比如23年底的出口链。
此后，如果需求可持续，企业会进一步加大扩张，并进入扩张期，周而复始。
“困境反转”的行业比较多的落入【出清期】，而“景气投资”的行业比较多的处于【扩张期】。
最新24年中报各行业的经营周期位置如下图：
位于出清末期（供给侧出清+需求端改善+账面上自由现金流充裕）的行业主要集中在化工、电子、生猪、出口链等产业，包括：
维生素、铬化工、民爆、玻纤、生猪、SOC、存储、模拟、客车、工程机械等。
（一
）重新划
分三类资产: 经济周期类，稳定价值类，
景气成长类
我们将A股风格划分为三类资产：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。
① 类别一：经济周期类（ROE随周期波动的品种），交易经济上行预期
② 类别二：稳定价值类（ROE相对稳定的品种），交易经济下行预期
③ 类别三：景气成长类（分为主题投资和景气度投资，ROE追随其独立产业周期的品种），具备经济脱敏属性
（
二）
大变局：从交易边际变化到重新认知内在价值
从财报线索来看，企业微观行为变化显示，上市公司的自主行为依然在朝着减少内卷、提升现金流、增加股东回报的方向演绎，这一趋势在24年中报仍成立。
国内经济底层基础变化的过程中，2020年以来A股上市公司的行为也悄然发生转变：
资产负债率下降→资本开支及营运开支收缩→未分配利润累积→分红比例提升。
