地产类ABS专题研究（四）---“类REITs”

正文

一、REITs 概述

随着新常态下经济转型进程的推进，中国不动产市场从增量时代进入存量时代，据链家研究院统计，中国存量房地产市值预计为 245 万亿元，其中住宅存量 180 万亿元，商业物业 50 万亿元，如何盘活巨额的存量资产 ? 国内不动产与银行关联密切，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款基本都体现在银行资产负债表上，不动产价格的大幅下滑将给银行业带来系统性风险，如何化解银行业带来系统性风险？以及如何落实党的十九大关于房地产政策的定位 :“ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 ” ？ 不动产投资信托基金 （ RealEstate Investment Trusts ，以下简称 REITs ） 作为创新金融工具和长效商业模式，即利于盘活各类存量经营性不动产，化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，也有助于规范和发展住房租赁市场。

REITs 是一种以发行股票或受益凭证的方式汇集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 . REITs 最早于 1960 年出现在美国，后于 1971 年出现在澳大利亚。在亚洲市场上， REITs 最初于 2001 年出现在日本，其后于 2002 年在新加坡出现，紧接着在台湾和香港等地相继推出。截至目前，全球市值目前已达 1.8 万亿美元。

REITs 本质上是将成熟不动产物业在资本市场进行证券化，其既具有金融属性，又具有不动产属性。 REITs 通过证券化的形式，将流动性较差的不动产资产转化为流动性强的 REITs 份额，盘活各类存量经营性不动产，同时能够为投资者拓宽不动产投资渠道； REITs 专注投资于可产生定期租金收入的成熟不动产资产，具有专业的不动产管理团队，有助于提升物业价值，也有助于规范和发展住房租赁市场。

中国目前尚未推出海外成熟资本市场的公募 REITs 产品，而在中国现有监管法律框架下推出在功能上与成熟市场上的标准 REITs 具有一定相似性的 “ 类 REITs” 产品。两者具体区别如下：

成熟市场发展 REITs 的经验总结：

(1) 特定资产： REITs 大部分资金用于购买并持有能产生稳定现金流的特定物业资产，如写字楼、商业零售、酒店、公寓、工业地产等，并将资产进行打包破产隔离处理；

(2) 集合管道投资： REITs 将完整物业资产分成相对较小的单位，集合公众投资者资金，并可以在公开市场上市 / 流通，是一个公众投资产品；

(3) 税收优惠：为促进 REITs 市场发展，几乎所有推出 REITs 的国家都给予 REITs 不同程度的税收优惠；

(4) 资产范围和比例限制：必须将主要的资金投资于不动产；并对 REITs 的杠杆经营比例进行限制；

(5) 治理结构：由于集合投资产品的公众性，往往要求股东（投资者）人数不得低于 5 人，公开交易的 REITs ，大多为主动管理型公司，积极参与物业的经营全过程；同时，和上市公司一样的拥有完整的公司治理结构；

(6) 派息政策： REITs 一般将绝大部分收益（通常为 90% 以上）分配给投资者（ 1 ） REITs 与商业地产、金融市场、政府息息相关；

(7) REITs 的定价估值：一级市场 REITs 的定价估值，探究资产本身价值的评估方式 , 参考地产资产的市场价值进行估值；二级市场定价考虑派息收益率，类似公司股票的 PE 指标。

• REITs 在国内的发展历程：

资料来源：民生证券研究院整理

• REITs 在国内的展望

不动产证券化业务趋势：证券化、轻资产化、标准化

2018 年，中国 REITs 仍将快速向前推进，中国 REITs 非常符合国家层面的诸多政策方针如服务实体经济、防控金融风险、推动高质量发展和实施供给侧结构性改革等，且已屡屡出现在政府文件中，目前包括监管层在内的各界也都在大力的推动。

中国 REITs 未来在租赁住房市场、城市更新、基础设施、 PPP 和养老地产等领域都具有广阔的发展空间。当然，最受期待的还是标准化公募 REITs 的推出。

1、 长租公寓 REITs

长租公寓行业的债务人较为分散，且收取押金、先收租后入住等行业特性使得收款风险较小，在满足其他条件的前提下，十分适合通过资产证券化的方式进行融资。城市化进程带来了巨大人口红利，正鼓舞着长租公寓行业成为又一片万亿规模的 “ 蓝海 ” ，但长租公寓的金融服务和产品仍太少，中国长租公寓行业主要采取轻资产的运营模式，大部分长租公寓运营商因无法提供资产抵押，较难获得低息借款，而 REITs 是能够盘活存量市场解决其融资问题，让该市场快速扩张的 “ 利器 ” 。

在国外， REITs 在租赁领域的运用已有非常成熟的模式，在国内，随着 2017-2018 年的魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、高和晨曦 - 中信证券 - 领昱系列资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源 - 保利地产租赁住房一号资产支持专项计划等长租公寓项目的发行，已为国内长租公寓 REITs 的快速发展起到良好的示范效应。

2、 城市更新 REITs

城市更新的核心需求在于旧城改造、居住改善和形象改良，都是针对存量物业，国内旧城改造项目大致可以分为城市核心区、历史文化区、混合居住区、城市边缘区及工业聚集区五类，而旧改模式也主要分为深圳的以市场为主的模式和其他城市政府主导的模式，城市更新更多是基于持有运营这个概念。于目前北上广深的城市更新市场需求来看，应该是有很多的机会，因为原来很多房屋的功能都已经不符合现在的需要了。比如一些商场、酒店、一些老的办公楼。对城市更新中存量物业开展 REITs ，能够拓宽旧城改造的融资渠道，可以提升资产流动性，并给旧改项目投资者以合理的退出渠道。

2018 年 4 月，高和城市更新权益型房托一号资产支持专项计划 - 国内首单城市更新类 REITs 通过交易所的审核，已为国内城市更新 REITs 的快速发展起到良好的示范效应。

3、 基础设施 REITs （ PPP+REIT ）

随着我国新型城镇化的不断推进，城镇基础设施的投融资亟待金融创新工具支持。 REITs 能够盘活我国众多的基础设施存量资产，如 电厂、水厂、港口、机场、高速公路 等，其当前及未来现金流产生稳定，同类资产历史统计数据完备，资产权益相对独立，因而收益稳定、风险性小，本身具有较强的投资价值。通过发行 REITs ，将缺乏流动性的基础设施存量资产转化成流动性强的金融产品，基础设施的建设经营方得到即时可用的资金又可以马上投入到新的建设项目中去，帮助进行基础设施项目的滚动开发，满足基础设施开发需要。

2016 年底的发改投资 [2016]2698 号文已经明确提出要研究推出基建投资 REITs ， 2017 年度财政部财金〔 2017 〕 55 号文明确项目公司的股权可以作为基础资产进行证券化（但 55 号文对控股股东的股权证券化限制相对较多，发行规模不得超过股权带来现金流现值的 50% ，同时不能借证券化转移控制权），这两大文件均提到了 REITs ，进一步支持基础设施项目建设。在目前 PPP 得到大力推动并日趋规范的背景下，随着前期的 PPP 项目逐渐进入运营期， PPP+REITs 可能也会尽快推出。

二、 “ 类 REITs” 的市场发行情况分析

数据来源： CNABS

截至 2018 年 7 月 19 日， REITs 通过交易所和报价系统审核的共 41 只，正在发行期 4 单，规模为 41.71 亿；已发行 35 单，发行规模为 741.80 亿元，已发行中未清偿总数 33 单，未清偿总额 638.57 亿，平均次级证券占比为 12.84 % ，证券平均利率 6.04% 。

REITs 可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型 REITs 拥有并经营收益型不动产 , 同时提供物业管理服务 , 获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自租金和不动产的增值 , 是 REITs 的主导类型；抵押型 REITs 是直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷 , 或者通过购买抵押贷款支持证券间接提供融资 , 其主要收入来源为贷款利息 , 因此抵押型 REITs 资产组合的价值受利率影响比较大 ； 混合型 REITs 既拥有并经营不动产 , 又向不动产所有者和开发商提供资金 , 是上述两种类型的混合。目前市场上已发行的 35 单 REITs 主要是权益型 REITs （ 32 单），抵押型 REITs 就一单即皖新光大阅嘉（阅嘉 2018-1 ），混合型 REITs 也只有一单即天风 - 中航红星爱琴海（航星 2016-1 ）。

数据来源： CNABS

在发行期限上， REITs 的发行期限可长可短，长的有 16-18 年，占比 24.58% ，短的 2-4 年 20.98% ，主要还是以 10 年以内的为主，其中 8-10 年占比 15.67% ， 6-8 年占比 10.35% ， 4-6 年占比 12.66% 。

在底层资产类型分布上，主要有商业（ 42% ）、写字楼（ 20.3% ）、酒店（ 17.5% ）、写字楼 / 商业混合体（ 8.8% ）、公寓（ 5.8% ）、物流地产（ 2.7% ）及商业 / 酒店混合体（ 2.8% ）。

数据来源： CNABS

在交易结构上，主要以私募基金型 REITs 结构 B 为主，即专项计划 + 私募基金 + 项目公司 + 标的物业，未来将 ABS 份额转让与公募基金即可实现公募 REITs 产品架构的最终搭建。在增信措施上，主要以优先级和次级资产支持证券分级、物业资产抵押、物业资产租金收入及权利维持费超额覆盖、评级下调承诺及差额支付承诺等；

在优先劣后比例上，在一定程度上体现了类 REITs 产品的股债属性，通常劣后级比例越大、优先级占比越低，产品的权益属性就越强。在已发行的 35 单类 REITs 产品中，不同产品劣后级比例差异较大，有 10 单没有设立劣后级，如北京海航实业大厦、皖新光大阅嘉、恒泰彩云之南酒店、恒泰海航浦发大厦等项目；有劣后级比例较低的项目，有 5 单劣后级比例小于 10% ，如苏宁云新一期的劣后级比例为 0.29% 、福晟国际中心的劣后级比例为 2.94% ；也有劣后级比例比较高的项目，有 7 单劣后级比例超过 30% ，如新派的劣后级比例达 51.85% 、领昱 1 号的劣后级 40% 。

外部独立投资者认购劣后级份额的比例较低。对大部分类 REITs 来说，劣后级份额基本上由原始权益人及其关联方持有，外部独立投资者认购意愿不强。在已发行的 35 单类 REITs 中，中信启航、青浦吾悦广场、重庆大融城、天虹商场以及新派公寓的劣后级有部分外部投资者参与认购。

2018 年度 REITs 发行情况：

数据来源： CNABS

三、交易结构与交易流程

REITS 的首要步骤就是持有标的物业产权，在实践过程中，项目公司很可能除了标的物业外还持有其他资产或者集团直接持有标的物业，为实现将标的物业单独剥离至项目公司，需要进行资产重组，但实际交易中的资产重组并不简单，需要充分考虑项目公司现存负债及其持有资产等情况，通过一步或多步交易结构设计实现 SPV 以合理的股债结构持有标的物业。

根据项目公司是否仅持有标的物业，考虑是否需要对标的物业进行资产重组，将标的物业装入 “ 干净的 ” 项目公司。

根据项目公司是否有存量债务，考虑是否需要构建债券及其对交易结构的影响，如项目公司有存量负债，采用 4 层的交易结构（如图一）。如项目公司无存量负债，采用 5 层的交易结构：先设置新 SPV 公司，新建 SPV 实际上是为了构建债务， 构建债务的目的是构造稳定的现金流以及税收筹划， 后续通过 反向吸收合并 方式使私募基金持有项目公司的股权， 在构建债务过程中采用反向吸收合并，是为了防委托贷款部分的资金在项目公司层面的沉淀 （如图二）。

目前国内 REITs 案例的交易结构主要以私募投资基金结合资产支持证券专项计划的方式设计，具体操作流程较为复杂。五层交易结构流程如图示：

图三、交易结构

1 、资产重组及股债结构设计

原物业持有人通过资产重组将标的物业资产单独剥离给项目公司，资产重组的方式有出资设立项目公司、资产划拨（同一控制下，按账面净值划拨股权或资产）、分立等。

2 、设立 SPV

原始权益人或其关联方出资设立 SPV 公司。设立 SPV 是为了构建股 + 债结构，并且让委托贷款资金流向原始权益人，防止资金沉淀在项目公司。

3 、设立私募基金

原始权益人与基金公司签署私募基金合同，设立私募基金。原始权益人期初可先实缴部分资金（假设实缴 500 万），并完成私募基金的设立和备案。在专项计划设立后，以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资，减少资金占用。

4 、股权转让

（ 1 ） SPV 公司和原始权益人签订《项目公司股权转让协议》，收购项目公司 100% 股权。可在该协议中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终 SPV 持有项目公司 100% 股权，并办理股权转让工商登记手续。

（ 2 ）私募基金与 SPV 原股东签订《 SPV 股权转让协议》，收购 SPV100% 的股权。可在《 SPV 股权转让协议》中约定先交割股权，后支付股权转让款，最终私募金持有项目公司 100% 股权，并办理股权转让工商登记手续。

5 、专项资产支持计划设立

计划管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划。管理人以认购资金购买原始权益人持有的基金份额，实现基础资产由原始权益人向专项计划的转让。标的基金份额的转让价款为人民币 500 万元（前期实缴），并以专项计划募集资金实缴私募基金剩余出资。

6 、支付股权转让对价

（ 1 ）私募基金获得全部出资后，按照前述《 SPV 股权转让协议》的约定支付 SPV 股权转让价款。私募基金同时与委贷银行、 SPV 签署《委托贷款合同》，私募基金向 SPV 发放委托贷款。私募基金持有 SPV100% 股权的同时享有对 SPV 的委托贷款债权，通过委托贷款，构建了私募基金与 SPV 的委托贷款债权。

（ 2 ） SPV 获得全部出资并获得委托贷款后，按照前述《项目公司股权转让协议》的约定，向原始权益人支付项目公司股权转让价款，该部分价款为原始权益人的融资款项。至此，融资款项到达原始权益人手中。

7 、吸收合并

项目公司反向吸收合并 SPV ， SPV 主体资格消灭，项目公司主体继续存续，私募基金对 SPV 持有的委托贷款债权与股权转化为私募基金对项目公司的委托贷款债权与股权。由项目公司反向吸收合并 SPV 能达到避免更名及重新签署或变更底层相关租赁合同的效果，简化了交易程序。

四、操作关注要点解析

1 、类 REITs 项目准入标准

• REITs 项目准入标准：

（ 1 ）客户筛选：目前国内发行的类 REITs 在增信措施上很多采用差额补足及流动性支持等收益支持增信措施，在一定程度上依赖主体信用，（中联前海开源 - 勒泰一号资产支持专项计划是国内首单不依赖主体的类 REITs ），因此在客户筛选上建议原始权益人母公司或实际控制人主体评级需达到 AA （含）以上，且为上市公司或房地产百强企业，物业所在地需为一二线城市的主城区域或久负盛名、客流稳定的旅游景区。如原始权益人母公司或实际控制人非上市公司或房地产百强企业，物业所在地需为上海市、北京市、深圳市、广州市、成都市、杭州市、重庆市的主城区域。

（ 2 ）底层物业选择：底层物业应为发起人合法持有的成熟物业，目标物业建议位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，底层物业须权证齐备。商业地产供需结构失衡严重，良莠不齐，需要精挑细选；工业地产回报率较高，但面临区域和产业转型风险；酒店资产具有一定投资性，但回报率较低、且资本支出巨大，证券化难度较大。

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