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产业基金出表并表转换三大模式分析！
小汪说
在《如何通过并购基金调节利润？》一文中，我们曾经讲解过，产业基金并表和不并表对于上市公司的影响，以及如何利用产业基金出表并表实现利润的调节。
简单的来说，在并表情况下，上市公司当期合并报表体现产业基金的100%净利润；当然，因合并报表会抵消部分项目，合并报表净利润并不等于母公司和子公司净利润之和。
出表则有两种处置方式：
在产业基金作为长期股权投资情况下，当产业基金产生利润时，上市公司按照合伙章程中应享有的份额按比例确认投资收益，影响当期净利润；
在产业基金作为可供出售金融资产的情况下，由于一般产业基金当期不分配收益，在投资期间，产业基金并不会对上市公司的当期净利润造成影响。
所以，如果上市公司通过产业基金对亏损子公司出表，就可以将合并报表层面需要承担的子公司亏损减少。
例如产业基金可以购买子公司部分股权或对子公司增资，上市公司对子公司的持股比例下降丧失控制权，产业基金控制子公司。而由于上市公司不控制产业基金，亏损子公司就成功出表了。
在子公司的业绩转好之后，上市公司可以通过控制产业基金，实现对于子公司的控制，这样来并表。以这样的方式，来调节利润。
今天，小汪@并购汪想给大家介绍的就是如何设置产业基金可以实现从出表到并表的自由转换。
并购/产业基金能否并表，核心是控制权的认定问题。如果上市公司对于产业基金构成控制，则并表；反之，则不并表。
并购基金虽然可以有多种形式，但有限合伙型的并购基金，在控制权认定和应用上，更为灵活、更有弹性。
《并购基金》报告曾经分析过，究其原因，是有限合伙型企业作为兼具资合与人合属性的主体，控制权的认定并不受其出资比例的影响，更主要由合伙企业章程约定。
可以说，在控制权的认定上，上市公司具有较大的操作空间。因此，如果并购基金的设置在一开始的时候留有余地，上市公司后面可以很快速地实现并购基金控制权的改变，从而实现出表到并表的灵活转换。
在这篇文章中，小汪@并购汪会给大家提供三种出表到并表的转换方式，希望能给大家一些启发。
首先我们来看一下梅泰诺的案例，有助于大家了解控制权的转移是如何实现的。
梅泰诺的产业基金
在2015年2月基金设立时，梅泰诺将其认定为可供出售金融资产；梅泰诺收购了其余LP的份额之后，在2017年的半年报中，对产业基金并表处理。
下面我们来具体看看梅泰诺的产业基金。
梅泰诺与嘉加工业、上海瑾益及德广盛安共同发起设立产业基金上海锦阜投资管理中心（有限合伙）。由德广盛安担任合伙企业的普通合伙人/管理人。
各方的认缴出资额和比例如下：
投委会设置:
投资决策委员会成员由五人组成，其中嘉加工业委派二人，梅泰诺委派三人，委员会所作出的所有决策需全体委员会成员五分之四及以上书面同意方可通过。
投资方向：
合伙企业以投资与梅泰诺发展战略相关，满足公司未来收购要求的项目为投资方向。
退出方式 ：
合伙企业参与或收购标的后，将对其进行孵化和培育，待培育成熟、业务发展稳定后，在符合条件情况下，由梅泰诺优先进行收购，并购基金投资实现退出。在并购基金存续期内，若合伙企业无法通过并购、IPO、定向增发等方式实现退出，梅泰诺有义务按约定在一定期限内一次性受让嘉加工业、上海瑾益认购的合伙企业的份额。
特别约定：
合作四方共同承诺：合伙企业所投资项目适时由梅泰诺优先进行收购。
在2015年的年报中，梅泰诺将产业基金认定为可供出售金融资产，以成本法计量。
在这里，梅泰诺对产业基金是不构成控制的。为什么呢？
最关键一点是，梅泰诺在投委会中拥有3个席位，而决策是需要4/5以上的成员同意才能通过的。所以梅泰诺并不能控制投委会的决议。
其次，产业基金LP之间并不存在结构化安排。
因此，尽管梅泰诺对于另外两位LP的份额有回购义务，仍不构成控制。
当然，如果梅泰诺认定对产业基金构成共同控制、重大影响，以长期股权投资权益法计量，小汪@并购汪认为也是可以的。
另一点特别需要注意的是，德广盛安尽管是基金的GP，但是在投委会中是没有席位的，也就是说，GP并没有权力决定产业基金的进入和退出。在这里，GP实际是代理人的身份。正是这一点，直接决定了梅泰诺之后能对产业基金并表。
2017年4月22日，梅泰诺发布公告称，梅泰诺决定收购嘉业工业、上海瑾益持有的并购基金1.5亿、0.5亿份财产份额。
在2017年半年报中，梅泰诺将并购基金纳入合并范围。
为什么梅泰诺作为LP却可以并表？
我们前面说过了，GP并不是真正的管理人，而是“代理人”，即代LP管理基金。GP在投委会中也没有席位。
当梅泰诺获得了除GP以外的全部份额，梅泰诺也就拥有了投委会的全部席位，可以控制投委会，也能决定产业基金的投入和退出。梅泰诺对产业基金就形成了控制。
接下来我们要介绍，对于产业基金来说，控制是如何认定的。理解了产业基金的控制权认定，才能更好的设置产业基金实现出表到并表的灵活转换。
实现出表到并表的关键是什么？
在《并购基金》报告中，对于并购基金的结构搭建等做了详细讲解。在出表到并表的转换方面，产业基金的设置上，最重要的是要关注三点：
合伙人的性质；比如上市公司是GP还是LP，GP是否为代理人？
投资决策委员会的设置；比如各方各有几个席位，决议需要几票通过，是否有一票否决权？
GP和LP如何分享收益、承担风险；比如劣后级LP是否对优先级LP负有回购义务，GP是否享有可变回报？
一般来说，GP对于产业基金构成控制。
但这并不绝对。为什么这么说呢？
（1）GP可能是代理人
如果认定GP为代理人，代某位LP为行使决策权，显然GP对产业基金并不构成控制。梅泰诺的案例就是一个典型，GP在投委会中并没有席位，而产业基金的投资和退出一般都是由投委会来决定的。通俗点来说，GP并不能做主。
（2）劣后级LP
由于产业基金在LP之间也会设置优先、劣后的结构，劣后级LP也有可能是产业基金的控制人。
为什么呢？我们来想想为什么一般认为GP对产业基金形成控制。
因为产业基金由GP执行合伙事务，而且普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
以这两点来看：GP拥有对产业基金的权力,GP享有的可变回报的风险敞口最大，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。
设置劣后级LP之后，合伙章程中的约定可能导致劣后级LP享有的可变回报的风险敞口最大，如果GP一方不能决定合伙事务，那么劣后级LP有可能认定为控制人。
投资决策委员会是产业基金的最高决策机构。投委会如何设置对于产业基金的控制权认定影响很大。主要关注：
投委会组成：投委会总共设置几个席位，各方各占几个席位；
决策制度：对投资项目进行投票表决，需要几方同意。常见的为2/3以上同意，和全体同意；
特殊权利：例如，有些产业基金会给予LP一票否决权。事实上，关于一票否决权属于保护性权利还是实质性权利也是存在争议的。如果认定为保护性权利，那么是不足以使LP拥有对被投资方的权力的。
目前投委会的设置，一般来说很少有一方能完全控制投委会。这也是投资方出于保护自身、平衡利益的一种选择。可以重点关注投资方持有的表决权相对于其他投资方持有的表决权份额的大小，以及其他投资方持有表决权的分散程度。
当然，在实践中，我们需要注意投委会的具体权限。假如产业基金设立时投资项目和收购价格等核心条款就已经确定，投委会的表决也就没有实质意义了。
合伙人之间的收益分配方式是判定并购基金控制权的重要依据。一般来说，享有最大的可变回报、承担最大的风险敞口的一方，为基金的控制人。
在判断上，我们首先来看GP的收益。我们知道，GP的收益有两种，一种是管理费，一般为2%/年；一种是按照约定可享有的可变回报。如果GP的收益只是管理费，那么GP更倾向于是代理人。
然后，整体来看合伙人之间的收益及本金分配方式。在《并购基金》报告中，讲述了并购基金的多种收益分配方式。在这里，我们介绍一种常见的：
在LP之间是平层的结构中，一般采用“先回本后分利”的方式。基金获得的可分配资金应首先让所有合伙人（包括GP）按实缴出资比例回收其实缴出资额。实缴出资额全部回收后如有余额，则按照事先约定的比例在基金管理人和全体合伙人之间进行分配。
在LP之间有结构化的结构中（即存在优先级LP、劣后级LP），一般先向优先级LP分配直至其收回实缴出资额和约定年利率x%，然后向劣后级分配直至收回本金，剩余的部分由劣后级LP和GP按照事先约定的比例进行分配。
最后一步的分配中，常常劣后级LP分配的收益占比比GP要更高，比如双方按照80%：20%的比例分配；一些劣后级LP还都会对优先级LP承担差额补足义务，因此这也是为什么一些时候劣后级LP会被认为是对产业基金拥有控制权。
合伙人性质、投委会设置、收益分配三者是相辅相成的，如果想达到出表到并表的灵活转换，需要综合考虑三者。
转换模式
这个其实就是梅泰诺采用的方式。在这个方案中，最重要的其实就是投委会的组成。梅泰诺产业基金中约定的投资方向、退出方式、特别约定等，都是为了让并表变的更有说服力。
初始设置：上市公司作为LP，并引入其他投资者作为LP；投委会全部由LP推进的委员组成，GP为代理人，不占有席位。上市公司将产业基金出表处理，可选择长期股权投资权益法，或者可供出售金融资产。
转换时：需要转换时，由上市公司收购其他几方LP的份额，上市公司获得投委会的全部席位，GP为代理人。上市公司可以对产业基金并表。
事实上，梅泰诺这个出表到并表的转换模式缺陷还是非常明显的。上市公司需要把产业基金的全部LP份额买过来，花费较大。在梅泰诺的案例中，梅泰诺出资2.49亿元收购其他LP持有的2亿的份额。
下面小汪@并购汪会介绍一个低成本的方式，最低只需要花几万就可以实现产业基金出表到并表。
初始设置：双GP结构，上市公司子公司作为GP，引入第三方作为另一个的GP；上市公司自身为LP，并引入其他投资者作为LP；投委会的设置两个席位，每个GP各拥有一个席位。
上市公司将产业基金出表处理，由于其子公司作为GP属于共同控制，因此按长期股权投资权益法处理。
转换时：需要转换时，第三方GP退出，上市公司子公司成为产业基金的唯一GP, 上市公司获得投委会的全部席位。上市公司可以对产业基金并表。
例如，在初始设置时，产业基金可以如下图所示设置：
需要并表时，上市公司收购第三方GP的份额，第三方GP实现退出，上市公司子公司成为产业基金的唯一GP, 上市公司获得投委会的全部席位。
这个方式中，由于GP的出资份额一般会非常小，因此收购GP的份额的成本很低，至多几百万，至少可能几万就够了。
这是一个相对有争议的方式，可能会引起监管的反弹，因为在初始设置的时候，劣后级LP的可变回报可能就是最大的了。
在《并购基金》报告中，也讲解了LP之间的结构化安排对于产业基金的正面和负面影响。
事实上，由于天夏智慧子公司、洲际油气在产业基金中担任劣后级LP，就收到了交易所的问询函，对于风险敞口、是否构成控制等进行了问询。
初始设置：上市公司作为劣后级LP，其他投资者作为优先级LP。投委会的设置上，三方各有一票，投资项目需经投委会2/3以上同意，其中必须包括上市公司委派的委员同意
例如，上市公司及其他各方按照如下比例出资：
在收益分配上，先向优先级LP分配直至其收回实缴出资额和约定年利率8%，然后向劣后级分配直至收回本金，剩余的部分由劣后级LP和GP按实缴出资比例分配。
转换时：需要转换时，上市公司可以考虑将优先级LP的份额收购，或由上市公司子公司收购GP的份额。上市公司享有最大的可变回报、承担最大的风险敞口，同时又拥有了对于投委会的控制权。
因此，上市公司对产业基金构成控制，将产业基金并表处理。
总结
并购基金出表到并表的转换，其实质就是上市公司从对产业基金不构成控制转换到构成控制。
想要快速实现控制权的转变，重点需要在产业基金的三方面设置上注意：合伙人的性质，投委会设置，和收益分配方式。
在本文中，小汪@并购汪介绍了三种模式：
上市公司作为LP，GP为代理人；
双GP结构，上市公司子公司为GP；
上市公司为劣后级LP。
在这里，小汪@并购汪只是给大家举几个例子。实际上，产业基金的设置是非常灵活的，只要明白了产业基金的控制权认定，上市公司就可以不变应万变，根据需要自行设置产业基金了。
最后需要说明的是，由于产业基金的控制权认定有很大余地，所以如何设置产业基金事实上是为了让出表或者并表更有“说服力”，减少监管的反弹，并不是说这样设置才能出表或并表。
对于产业基金的更多问题，也欢迎大家参考《并购基金》报告，进一步系统化理解产业基金。
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