以停牌来抵御敌意收购，大概是最具中国特色的收购抵御方式，前滥觞于万科，今又见诸爱建集团、ST生化。牌一停，吃进的股票便难以吐出来，活生生拖死现金流受到压迫的收购方。即便收购方挺得住，停牌至少也为上市公司管理层赢得了时间，而有了时间就有了上下活动、左右突围的机会，待等大势有变，即可不战而屈人之兵。于是乎，对于深谙中国政经国情的防御方而言，停牌可谓掐住敌人脉门的绝招。
当然，市场上的聪明人通常不会只集中在一边，伴随抵御方对停牌策略的熟稔，收购方的攻势也随之演化。譬如，爱建集团和ST生化就不再延续宝能当年冒着违规风险，暗中在二级市场增持集股的路数，转而公开发出收购要约，由此避免陷入资金链的断裂。而且，充分了解中国式要约收购规则的买方，其收购的比例不多不少，恰好在30%的强制全面要约线面前停下，进可徐图缓进掌握控制权（假如30%的股份还不足以控制公司的话），退可以放弃要约避免空耗资金（假如无法收购到要约规定的股份比例的话）。
可以说，最近针对爱建集团及ST生化以公开溢价要约谋求上市公司控制权，防御方随之停牌的举措将中国上市公司的收购与防御带入了一个新阶段。从收购方看，其目标更加明确，手段更加透明、合规，与美国的实践更加接近。而防御方则更加清晰地意识到停牌对于反收购的重要功能，进而毫不犹豫地举起这面盾牌。如果大胆作一番预测，根据现有的制度环境，倘若此次两家的停牌抵御奏效，今后恐怕中国市场上的收购抵御方式就会向停牌收敛，有如美国的收购抵御集中到“毒丸”上（参见《资本的规则》第七节）。
正因如此，市场的动态演化再次将难题摆在了监管者的面前，如若不能及时对作为收购防御工具的停牌制定恰当的监管规则，恐怕市场又将陷入无法可依、各方寻租的乱局。然而，上市公司主动长期停牌至少在各主要资本市场上十分罕见，称得上中国独有，所以并无发达市场的现成经验可拿来运用。尽管如此，毕竟收购与反收购背后的经济理性不乏共通之处，为此，收购与反收购规则最为发达的美国特拉华法律依然不失为有益之借鉴。以下，笔者就借用特拉华规则的逻辑，阐发个人对以停牌作为收购防御措施，应该如何监管的初步见解。
收购／反收购的利与弊
监管资本市场的规则立足点主要——假如不是完全——应该在增进投资者的利益，因为资本市场乃聚集资本之所，如果不保护投资者利益，就无法将资本聚集起来，资本市场也将是一具空壳。因此，要制定应对收购与反收购的规则首先要弄清收购与反收购对投资者的利弊。
有关敌意收购与反敌意收购的利弊，笔者在别处有详细交代（参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，《证券法苑》第19卷，2017；《资本的规则》第二十九、三十五、三十六节），在此仅作概述。敌意收购最大的优点在于其对上市公司内部管理层的监督作用。在股权分散的现代公司中，股东虽然是名义上的产权人，其实并没有能力插足公司的经营管理，而实际掌控公司的是董事、经理等内部管理层，产权与管理权的分离被认为是现代公司最大的结构特征。
然而，管理层手握经营管理他人投入的巨额资金，而且投资人常常还没有能力和意愿来加以管束，当然就会起损害股东以谋求私利的念头。这就是著名的“代理人成本”（agencycost）问题。于是，在两权分离的现代公司中，如何约束管理层损人利己、谋求私利的念头就成为公司成败的关键。公司管理层的代理人成本归纳起来源自两类性质的行为。一是“乱政”（malfeasance），一是“误政” （misfeasance）。前者是指董事或经理人侵吞、挪用公司资产等积极妄为，后者则是指管理层懒惰无能等消极无为。
法律的控制通常只能针对那些可以被客观衡量觉察的“乱政”行为，却管不住管理层的“误政”，而市场竞争则有如大浪淘沙。假如“误政”导致公司的潜在价值与其市场价值背离，在资本市场上逐利的投资人就可能嗅到这样的机会。他们发起并购攻势，取得这种价值被低估的公司的控制权，撤换原来的管理层，提升公司的业绩，也让自己从中获利。面临市场竞争威胁的公司管理层不得不认真经营公司，在此意义上，资本市场上发动敌意收购的“野蛮人”实实在在是公众投资人的保护人。
反对敌意收购者提出的敌意收购的最大缺陷是，它让那些只顾短期收益的资本市场投机分子得以阻挠目标公司的长期经营战略，为免于成为这些投机分子的目标，上市公司不得不转而注重短期收益，而放弃长期性经营策略，譬如放弃对研发的投资。这方面，华尔街最顶尖的公司业务律师事务所Wachtell, Lipton, Rosen & Katz的创始人，也是“毒丸”（poison pill）的发明者MartinLipton的观点最具有代表性。早在1970年代末，他就提出：国家政策不应当“迫使董事只考虑某些特定股东的短期利益，（而要促使他们）考虑股东与公司的长期利益，包括短期机构投资人之外的公司全体组成人员的利益”（Lipton,Takeover Bids in the Target’s Boardroom,
BusinessLawyer
1979）。
敌意收购究竟对社会经济利大于弊还是弊大于利，在理论上难以形成定见，正反两方面的理论假说都有一定道理，到底是正面力量更大还是反面力量更大，最终只能通过经验研究来解决。为此，金融学家对收购带来的经济效果进行了大量的研究。这些研究的结论几乎可以说是压倒性地表明，包括敌意收购在内的收购行为对社会经济具有积极作用，尤其是对管理层的控制作用。反过来，反对收购的理论预期大多没有得到经验证据的支持。
不过，定量的经验研究告诉我们的一般只是总体的平均状况，而对于每个个体而言，有的时候抵御敌意收购的确能为股东造福，比如前不久笔者介绍的Airgas对Air Products的收购抵御，就实实在在为前者的股东大幅度增加了收益（参见《
我们该从“宝万之争”中反思什么？且看美国一个入选教科书的敌意收购案例！
》）。何况，站在目标公司股东的立场上看，如果收购防御措施能成为一个谈判的筹码从而赢得更高的收购价格，那防御就是有利于股东的。此外，有关最重要的收购防御措施——“毒丸”，目前经验研究的结论还不太一致。
所以，基于目前的认识，尽管可以认为收购大体是一件好事，但将反收购措施一棍子打死似乎也未必恰当。为此，特拉华法院确立的依据个案具体情形逐一判断反收购措施合法性的做法也许更加可取，而其核心观念在于：为股东谋利的抵御有效，求管理层自保的抵御无效。
作为收购抵御措施的停牌
A股市场停牌的直接原因主要是上市公司策划重大资产重组以及定向增发，尽管允许停牌的初衷是为防止内幕交易，但其对市场流动性的打压，对股价波动性的促进以及对交易成本的提升则殊值忧虑。对此，清澄君从前有过介绍（参见《美国的股票怎样停牌？》），这里不考虑停牌制度的一般性问题，而只专注利用停牌来抵御收购的问题。
作为停牌原由的重大资产重组和定增等，既可以是贯彻管理层长期经营投资战略的一个环节，也可以是针对敌意收购的威胁临时拼凑起来的短期抵御战术。对于前者，既然现代公司制度将经营管理权分配给专业化的管理层，就没有理由因为敌意收购者的出现就强行要求管理层改变既定的战略方针。即便担心有控制权的股东制定的长期经营战略原本就是为压榨小股东的，那也应该借助其他法律规则——如增进董事会的独立性、要求无控制权股东批准——加以制约，而非由监管者强令管理层放弃这些战略。
法律尊重管理层实施既定战略，允许其免受敌意收购者攻击的政策有一个重要例外，那就是这种既定战略不能属于转让公司的控制权——包括在原本没有实际控制人的公司中制造出实际控制人，以及将控制权转移给他人。如后文要详细说明的那样，控制权转让可能对不具有控制权的公众投资人造成重大负面影响。
敌意收购人对这种既定战略的挑战将促进控制权转让交易的竞争性，有助于小股东从中获得较高的溢价，以及选择对自身利益损害较小的控制权受让人。为此，即便转让控制权的资产重组或者定增方案形成于敌意收购威胁出现前，仍有必要将为实施这种战略的停牌纳入到针对反收购停牌的监管之中。
要对作为一种收购防御措施的停牌进行监管，先要确定停牌背后的重大资产重组是不是为应对收购临时组织起来的阵势。这一判断最终无法离开监管者对个案细节的把握。不过，假如停牌是为谋划一项长期经营战略，从概率上说，恰好在遇到敌意收购后策划实施的可能性不大，所以，倘若停牌的时机恰在敌意收购——包括公开要约收购、二级市场举牌或者第一大股东改变等——冒头之后，应当推定停牌是一种收购防御措施。
目标公司要想推翻上述推定，必须能够令人信服地证明：按照其在收购威胁来临之前的经营战略就要实施作为停牌原因的资产重组、定增。为此，管理层应当提交过往的董事会议事记录、经理人向董事会提交的报告以及专业咨询机构就相关方案向管理层提供的资讯意见等可靠的书面证据和证人证言。除此之外，目标公司还需要保证这些战略不涉及转让公司的控制权，只有这样方能认定停牌并非为抵御敌意收购。
监管作为收购防御措施的停牌
防御措施与股东利益存在天然冲突
公司一旦被收购，原来的管理层就很可能要让位，因此，即便对股东有利的收购也会遭到管理层的反对，换言之，目标公司管理层发起的收购抵御与公众投资人的利益天然存在冲突。为此，特拉华法院很早就确立了对董事会实施收购防御措施提高司法审查标准的规则，这就是著名的Unocal双叉测试规则（参见《资本的规则》第五节）。
类似地，中国实践中更加普遍的只收购控制权而不完全收购公司做法同样会激发控股股东与小股东之间的利益冲突。这是因为控制权能为控股股东带来不为其他股东分享的“私有利益”（private benefit），也就是控制权利益（参见《强制（全面）要约的是与非》）；而在股权分散的上市公司中，只需要少数（不到50%）的股份即可控制公司。所以，一旦收购方通过吸收集中小股东的股份，超过原控股股东的持股比例进而令控制权易主，那么，原控股股东即便没有减少（甚至有所增加）持股比例，其享有的控制权利益也将消弭。
相反，正常情况下，收购方为取得小股东的股票会向他们支付超出市场价格的收购溢价，这种为谋求控制权而支付的溢价至少部分体现了控制权利益。换句话说，敌意收购控制权将剥夺原控股股东的“私有利益”，并将这种利益（部分）转移给小股东。由此可见，由控股股东及其控制的董事会发起的收购抵御显然与小股东的利益存在冲突。
停牌这种中国式的防御措施无疑蕴含着以上两重利益冲突，为此，笔者以为，特拉华法院确立的双叉测试规则对中国的反收购监管具有重要借鉴意义。一旦停牌被认定为一种抵御敌意收购的行为，就应当类似地考察抵御的合理性：第一，敌意收购是否对公司构成实际威胁；第二，抵御与威胁是否成比例。反过来，假如停牌不是对敌意收购的抵御，则应采用遵从目标公司管理层决定的商业判断规则确定是否允许停牌（当然，有关停牌的其他既有规则仍然适用）。
敌意收购是否构成威胁？
全面收购。
参照美国的学说与判例，同时结合中国的具体法律制度，可以从以下几个方面考察敌意收购的威胁。首先是收购要约是否存在结构性威胁（参见《资本的规则》第五节）。在中国的强制全面要约规则下，只要要约收购的股份比例在30%之上，收购方就无法对目标公司及其股东形成结构性威胁，因为强制全面要约不允许收购方利用歧视性的要约结构对股东造成压迫，迫使他们不情愿地出售自己的股票。
非但如此，中国式敌意收购的一大特点是以“抢壳”为目的，因为对上市资格的严格限制造就了“壳”资源巨大的租值。然而，“抢壳”是一种存粹的寻租行为，纵然敌意收购本身具有积极的社会价值，以“抢壳”为目的的收购也会浪费资源、扭曲资源配置，从监管政策上看应予限制甚至禁止。可是，难点在于如何区分“抢壳”式收购与正常的敌意收购（参见张巍：《美国的上市公司收购防御及其对中国的启示》，《证券法苑》第19卷，2017）。
以全面要约形式实施的收购正好为这种区分提供了一个有用的信号。全面要约收购有可能吸引到足够数量的股东向收购人出售股份，进而使得公众持股比例低于上市要求而面临退市。也就是说，敢于发起全面要约的收购方更可能不求保住“壳”，其收购行为更可能不是为“抢壳”。况且，收购目标公司100%股份的收购方实际上要负担收购以及此后公司经营的全部成本与收益，因而也不存在牺牲小股东利益谋求私利的问题。故此，在中国独特的制度背景下着实有必要鼓励买进上市公司100%股份的敌意收购。
当然，激发全面要约不等于就真的会收购目标方100%的股份，毋宁说绝大多数情况下，即便没有蓄意抵抗的原控股股东，要约收购也不可能一步完成100%的股权收购。窥透这一奥秘的敌意收购方假如佯装激发全面要约，却行“抢壳”之实，则全面要约本身仍不足以成为区别“抢壳”与否的信号。
所以，笔者以为：在现行中国法律制度下，如果敌意收购人以购得2/3以上目标公司股份为条件发布全面溢价收购要约，并承诺在要约收购完成后尽快实现目标方与收购方的合并，就可以在监管政策上对此给予鼓励。为此，对于符合此种条件的敌意收购，除非存在其他可靠的、出价更高的竞买方，否则应当认定其不对目标公司及其股东构成威胁，因而禁止目标方以停牌形式进行抵御（下文将阐述为何不必考虑这种要约的价格来决定是否允许抵御）。
部分收购。
至于没有意图或者能力买下目标方100%股份的敌意收购方，我们不仅不易分辨其是否旨在“抢壳”，而且经由收购形成控股股东，或者转移控制权的确可能对目标方的股东形成威胁。假如原先目标方不存在控股股东也就不存在基于控制权的“私人利益”，同样也不存在小股东遭受大股东压榨的危险，然而，一旦收购方完成收购取得控制权，就可能滋生出这样的危险来。
假如目标公司原本就存在控股股东，那么，敌意收购成功只是转移了控制权，因此，收购并不必然威胁到目标方小股东的利益。但是，假如有证据证明收购方比原先的控制权人更可能压榨小股东，这样的控制权移转就有可能形成威胁。有两类证据可以证明这种威胁。其一是证明收购方比原控股股东更有压榨小股东的意愿的证据，包括对比双方利用控制权攫取私利的历史，以及双方直接或间接控制的企业借助关联交易损害目标公司小股东的可能性等等。
其二是能够证明收购方可以通过更低比例的经济利益实现对目标公司的控制的证据。因为控股股东在公司中拥有的经济利益比例越低，就越可能牺牲股东的公益来谋求自己的私利。这方面的证据诸如对比原控股股东与收购方凭借“堆金字塔”或者交叉持股等方式稀释经济利益却保住控制权的可能性（参见《叠床架屋、勾枝连蔓——资本大鳄的控股之道》）。
机会丧失。
无论全面收购还是部分收购，如果有证据表明存在出现其他出价更为优越的竞购方的切实可能，而且按照现有的要约进程，在要约终止之前，这样的潜在收购方来不及向目标方股东正式发出收购要约，那么，意图打个措手不及的敌意收购要约，可能令目标方股东丧失接受更加优越的收购方案的机会。这种机会丧失也可以被认为是对目标公司及其股东构成的威胁，因而有必要采取防御措施。
出价过低。
最后，目标公司董事会单纯认为敌意收购方的出价过低，是否可以因此将收购要约视作一种威胁？这在美国的判例与学说上也是一个令人困扰的问题。根据主流学者的意见，如果敌意收购的要约价格太低，并且由于要约时间紧迫，董事会来不及将有关公司真实价值的信息传递给股东，因而造成股东在信息不充分的情况下出售股票，那么，这样的收购要约就可以被视为一种值得抵御的威胁，也就是所谓的“实体性胁迫”（substantive coercion）。然而，特拉华法院现有的判例对这种威胁的认定标准不甚清晰，仿佛在股东已经掌握充分信息的情况下依然允许董事会实施抵御（参见《抵御“妖精”，也要“以德服人”》）。
不过，从法律承认“实体性胁迫”的初衷看，至少停牌这种收购抵御方式无助于降低威胁。这是因为“实体性胁迫”的根源在于股东相对董事会的信息劣势，因此，董事们需要借助抵御措施争取时间向股东们传递准确的信息，可是，停牌制度的初衷恰恰是为了防止信息差异导致的内幕交易。换言之，利用停牌来制止内幕交易，实质是要化解管理层与公众投资人信息不均衡的危害，而化解危害的目的正在于允许这种不均衡在停牌期间存续。这里的逻辑是：内幕交易的危险降低了，让信息不均衡持续一阵子问题也不大。
既然抵御“实体性胁迫”为的是向股东传递信息，而停牌却意在（一段时间内）向股东封锁信息，于是，倘若声言用停牌来抵御“实体性胁迫”，便有驴唇不对马嘴之感。不仅如此，将存粹价格过低这种由敌意收购带来的所谓威胁，排除在可用停牌来抵御的范围之外，也是出于停牌本身对公众投资人具有的胁迫性。
事前转让控制权。
最后，前文提到：对于在敌意收购冒头之前已经策划的资产重组或者定向增发，假如涉及控制权转让，申请停牌在敌意收购出现之后的，也应该将其视同作为收购抵御的停牌来对待。这主要是因为上市公司中有无实际控制权人，以及谁掌握控制权会影响小股东遭受压榨的可能性，对公众投资人意义重大。实际上，涉及控制权转让的资产重组或定增本身对股东构成了威胁。因此，理想状态下，凡是出现控制权转让，都应该以公开竞购的形式进行，这也是特拉华法上Revlon规则的基本立足点。
不过，中国现行制度允许上市公司为重大资产重组或定增停牌，即便涉及控制权转让，因而无法要求其在停牌之前公开具体方案，以便其他买家公开竞购。同时，由于停牌制度背后的保密需求，甚至也无法要求公司向监管机构或者法院披露详细的重组、定增方案。为此，这种情况下或许我们只得允许上市公司先停牌，不过，这样的停牌仍要受到后文要提到的对抵御性停牌实施的限制。
以上所述规则主要是针对通过要约收购筹划敌意收购的情况（这也应该是敌意收购的常态）。不过，假如抵御针对的不是正式的收购要约，而是针对二级市场增持后出现的举牌或者第一大股东更替等敌意收购的征兆，同样可以按照以上的规则来认定收购的威胁性，进而判断抵御的合理性。之所以这样做，是为统一监管规则，以便促使收购方更为主动地采用公开要约的方式而非暗中集股实施收购。
停牌与威胁是否成比例？
Unocal规则的第二叉要求收购抵御措施与敌意收购造成的威胁成比例。根据这一要求，抵御措施不能对股东造成胁迫，亦即不能迫使股东放弃收购要约，转而接受管理层的替代方案。抵御措施也不能具有排他性，这主要是指抵御措施不能让敌意收购方失去由征集委托投票权更换董事会，进而撤除抵御的机会。笔者认为：在中国现行制度下，上市公司主动停牌具有相当的胁迫性和排他性，因此，停牌作为一种收购抵御措施必须得到严格监管。
先说停牌的胁迫性。停牌最大的影响在于切断了市场的价格形成机制，因而让公众投资人失去了股票交易价格这个最重要的信息传递、接收渠道。一旦目标公司的股票停牌，公众投资人就很可能无从了解股票的合理价格，也就更难以比较敌意收购者的要约价格与股票的真实价值，从而理性判断是否应当接受要约。究其实质，正如前文所言，停牌是屏蔽了公众投资人的重要信息来源，增加了投资人面临的不确定性，因而有可能令其违背本意拒绝要约。
在中国式的控制权收购——而非100%企业收购——中，停牌蕴含的屏蔽投资人信息的消极影响或许危害尤甚。这是因为，如果收购人的要约只收购控制权而不收购全部股份，那么，要约价格实际体现的是控制权溢价，而非不具有控制权的小股东们持有的股票的价格。这恐怕也是A股市场上收购要约发出后，交易价格经常不向要约价格收敛的原因。
换言之，在部分收购要约发出后，公众投资人的股票价值包含了两个部分，一部分是要约成功后，投资人持有的与要约同比例的股票具有的价值——也就是包含了控制权溢价的要约价格；另一部分则是在控制权转移后，剩余的没有控制权的股票的价值（严格说来，股票的实际价值还要考虑要约成功的概率）。这种情况下，如果失去市场价格的指引，投资人将很难判断自己所持股票在要约发出后的实际价值。
再讲几句停牌的排他性。虽然从理论上说，停牌期间并不禁止股东要求召开股东大会改选董事，但在现行制度下，没有得到董事会的许可，股东要自行召集特别股东大会实际上十分不易。一方面，股东召集股东大会需要先向董事会和监事会提出请求，程序复杂、耗时不短。另一方面，只有单独或合计持股10%以上的股东才能请求召开股东大会（如果董、监两会不同意请求，只有持股10%达到90天以上的股东方可召集大会），对于敌意收购人而言，这样大比例的持股一旦发生停牌，就可能面临流动性危机，同时，也会陷入短线交易限制的困境。
非但如此，中国目前尚未建立明确而便捷的规则来规范股东之间的信息交流，这种交流很多时候受制于公司的管理层，这无疑为敌意收购方争取其他股东的支持，改组董事会、撤除抵御措施增添了重大障碍。最为关键的依然是在停牌期间市场价格无法形成，由此阻却了收购方向目标方公众投资人传递具有可信度的信息的主要途径——对于收购方案的优越性收购方口说无凭，只有得到市场价格的响应方才能获得最有效的佐证。
作为收购抵御的停牌的实施限制
有鉴于停牌具有的潜在胁迫性和排他性，笔者认为只有在敌意收购对目标公司及其股东造成严重威胁之时方才应该允许以停牌来抵御收购。具体而言，这种威胁就是上面提到的三种：1）部分要约时，收购方有可能成为一个本原本没有控股股东的公司的控股股东；2）部分要约时，收购方较现有的目标公司控股股东更可能压榨小股东； 3）有可靠证据表明存在更加优越的竞争性收购方案。这里需要强调的是不宜以单纯要约价格过低作为认定敌意收购具有威胁性的理由。
