金融去杠杆的背后 | “通道乱象”下的中国资管市场全解读

从2016年四季度开始，金融“严监管”的态势逐渐显现，年末央行加强MPA考核标准，将表外理财被纳入广义信贷的考核体系。2017年春天，一场“金融去杠杆”的风暴席卷市场：3月，银监会连发多份监管文件，针对“三违反”、“三套利”、“四不当”进行专项整治（分别为45号文，46号，和53号文。三违反指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章、“三套利指监管套利、空转套利、关联套利、四不当指不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）；4月，新华社连发7文解读习近平总书记的425金融安全讲话，监管机构全面监管的氛围再次升温。5月19日，证监会新闻发言人张晓军在会上重申，证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源……不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。该表态被市场解读为证监会“首次全面禁止通道业务”。

在金融去杠杆的风暴眼中， “通道业务”成了最令人关注的词语。在中国金融行业的语境下, “通道业务”的本质在于资产管理权的让渡，是指委托方为了规避监管，通过使用资管计划等手段将资金委托给其他资管机构代为投资的业务。我国通道业务名目繁多, 其主力是商业银行作为委托方, 保留主动管理权，承担投资损益，作为受托方的信托,券商,基金等机构让渡了自己的管理责任，只负责执行指令，起到过桥方的作用。

通道业务盛行是中国银行体系庞大和监管分割等制度性原因下的产物：随着利率市场化加快，资管市场管制放松，资金端充足但受到更严监管的商业银行有更广泛地参与资管业务的需求。而分业监管叠加（监管）机构分隔的架构使得银行和其他金融机构有其他借助通道业务实现套利的可能。通道业务的盛行使得监管真空越来越大，市场透明度降低，可能加剧资管业务的风险积聚，也使得中国资管市场的“资管功能”弱化，不利于金融市场的长期价值发现功能的培育。

从短期来看，监管层对通道业务处于不断收紧状态，但也并非一刀切式的“全面叫停”。这个定调还是基本符合目前市场实际情况的：既要防控高杠杆，多嵌套，信息透明度差等情况下金融风险的发生，又要谨防过激去杠杆过程中的流动性危机，及其引发的新的系统性风险（详情见理想丰满也要担心现实骨感 | 金融去杠杆操作中的风险）。而从长期来看,要改变中国资管市场“通道业务盛行，资管功能弱化”的局面, 还是要从源头着手，改革现有监管体系，完善相关立法, 增强资本市场投资功能, 促进市场回归资管业务的本质。

以下我们将从

1、中国资管市场的现状；

2、资管市场“通道业务盛行，资管功能弱化”现象的根源；

3、如何从监管、立法、市场建设等几方面解决这一问题；

等三方面进行具体阐述。

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2012年之后，资管市场监管准入放松，规模持续扩大，目前已形成各机构全面竞争的混业经营业态。在分业监管的机制下，以监管套利为目的的通道业务大行其道，占比高达30%以上。通道盛行加剧了市场信息不透明，弱化了资产管理功能的本质。

1.1．规模持续扩大

2012年以来，中国资管市场进入快车道。基本面上是由于多年的快速经济增长和财富积累，唤醒了居民的理财需求；政策面上则是因为利率市场化加快，资管市场管制放松，和准入门槛降低。截止到2016年底，我国资管市场总规模已达104.24万亿，占全国GDP总额（74.41万亿）的140.09%，与2012年底相比，资产规模翻了4.63倍，年均增速46.68%，远超同期GDP增速。

2012年之前，我国资管机构业务类型划分很清晰，主要包括基金公司的公募和专户产品，券商的集合资产管理计划、信托公司的资金信托计划，以及银行的理财产品。2012年之后，资管市场经历了一个逐渐放开的过程：基金公司可以成立子公司开展专户业务；保险公司和期货公司可以参与资管业务；符合条件的券商、保险、私募等机构可以申请公募牌照；，包括PE，VC在内的私募机构被承认其法律地位，正式纳入监管体系。机构业务牌照的全面放开，使原有的资管行业格局被打破，形成了基金管理公司及其子公司、私募、证券、期货、银行、信托以及保险等机构全面竞争的格局。

1.2．通道业务盛行

在银监会、证监会、保监会平行分割的监管体系下，隶属不同监管部门的各资管机构面临着不同的业务拓展标准和监管要求。在市场业务结构日趋复杂的背景下，为了扩大业务规模，形成了很多以监管套利为目的的通道业务。

具体而言，“通道业务”指委托方为了规避监管，通过使用资管计划等手段将资金委托给其他资管机构代为投资的业务。在通道业务中，委托方保留主动管理权，承担投资损益，而管理人让渡了自己的管理责任，只负责执行指令，起到过桥方的作用。我国资管市场的通道业务中，委托方主要为商业银行，而受托方主要包括信托公司，券商，基金公司及其子公司等。

我国商业银行通过通道业务进行监管套利的做法与上世纪美国银行开展的金融创新逻辑相似。从20世纪60年代开始，美国的市场利率一度超过Q条例管制利率最高限，银行的资金来源急速下降，为了吸收资金，银行开发出一系列新型金融工具[2]用以规避美联储对存款利率的管制。与之类似，我国利率市场化进程加快后，存贷利差收窄，商业银行面临更大竞争压力。为了增加盈利，扩大规模，规避资本监管和信贷规模限制，银行将资金委托给信托、券商、基金公司及其子公司，通过成立单一资金信托、定向资管计划或者一对一专户产品，以“借道”实现投资非标、发展类信贷业务的目的。由于具体资管计划的管理权掌握在银行手中，信托、券商或基金等机构仅充当通道，不需要为投资损益负责，同时可以借助通道业务做大规模，赚取通道费用，因此机构也非常乐意开展该业务。

在银行业占主导的间接融资体系中，以商业银行作为发起方的“伪资管”通道业务非常盛行，占整个资管市场规模的30.26%。根据基金业协会和信托业协会的数据，截止2016年底，中国资管市场规模为104.24万亿（其中归属证监会和基金业协会， 银监会，和保监会监管的资产规模分别为51.52万亿， 49.32万亿和3.4万亿）。其中因通道交叉业务重复计算的部分大约为31.54万亿。

通道业务盛行带来了一定的负面效果。首先，资金在金融体系内空转，增加了融资环节和融资成本，降低了资金使用效率。第二，为了规避监管、增加收益，大量通道业务都采用了结构化产品设计，层层嵌套、期限错配。而高杠杆、信息透明度差的通道结构化产品，加剧整个资管业务链条的风险积聚，容易引发连锁反应。其三，在分业监管模式下，各监管主体间存在着严重的信息不对称，监管漏洞和监管缺失现象严重，由此加剧了金融市场的风险叠加。其四，资管通道业务的资金来源主要为银行的理财资金和表内金融机构间投资，这些资金大多绕道投向非标资产。而目前央行对非标债券融资产品和非贷款类信贷资产的投资等一些重要项目并未纳入到社会融资规模的统计范畴之内，这意味着通道业务盛行会掩盖我国真实的信贷规模，加大了央行货币政策的调控难度。

1.3．资管功能弱化

在通道盛行的情况下，尽管我国资产管理业务规模呈爆发式增长，但国际通行的主流资管业务，即公募基金规模却相对萎缩。截至2016年底，公募基金仅有9.16万亿元，占比不足10%，而同期美国公募类产品占资管市场（19.2万亿美元）份额为24.9%。此外，公募产品结构也呈现出“有资产，缺管理”的趋势：股票型基金占公募市场的份额持续下降，从2012年末的16.09%缩水到2016年末的8.2%。而对管理能力要求较低的货币市场型基金却快速增加，从2012年末的25.30%上涨到2016年末的54.1%。

总体而言，尽管资管市场规模急速扩大，但是通道业务盛行，货币基金发展迅速，公募基金的资产管理性质弱化，资管市场的长期价值投资和价格发现功能并未得到凸显。

[2] 2016年，我国社会融资规模为17.8万亿元，其中以企业债券融资和非金融企业境内股票融资为代表的直接融资规模仅占23.82%。

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资管市场“通道业务盛行，资管功能弱化”的根源在于：一，大资管行业的全面混业经营与相互分割的监管导致了监管真空和监管套利；二，缺乏针对资管市场的统一立法，法律规范复杂，法律定性不清晰，引发金融产品创新中的责权利混乱局面。

2.1. 混业经营与监管分割的矛盾

从2012年以来，大资管行业已经进入全面混业经营，但是监管分割使得大资管行业的监管被碎片化，监管真空以及监管套利时常发生。比如，由于各资管机构分属于不同的监管部门，其规则各不相同。因此各个机构的投资范围和投资方式存在很大差别：基金管理公司及其子公司、私募、券商资管、期货资管等属证监会监管，银行理财和信托属银监会监管，保险资管归属保监会监管。与银行理财、券商集合理财计划和公募基金相比，信托资金计划、基金公司及其子公司专户、券商定向和专项计划、以及私募基金等资管产品的投资范围更广，投资方式也更为灵活。因此，具有法定揽储功能，资金获取能力最强的商业银行为了规避监管和增加盈利，会绕道将资产以更灵活的方式投资到收益更高的领域，跨监管市场的制度套利因此成为重要盈利手段。与此同时，在分业监管叠加机构分隔的背景下，监管拘泥于产品表面，无法穿透识别各种嵌套产品的底层资产和最终投资者。因而对于跨行业、跨市场的金融产品就无法有实质性监管。更具有中国特色的一点是，各监管主体（银，证，保三会）是平级机构，监管上分而治之。为了扩大自己的地盘，各监管主体有放任麾下机构的动机。如此一来，监管最松、可投资范围最广的资管机构会实现最快的增长。“监管竞争”演变成“放松监管竞争”，整个金融市场的风险有被忽略和漏判的倾向。

2.2. 法律规范复杂，法律界定不清晰

中国资管市场缺乏一部统一的法律框架，法律制定严重滞后于金融创新。目前，我国各类资管产品所依据的法律主要包括《基金法》、《证券法》、《商业银行法》、《信托法》，以及各个行业所制定的法律法规等，尚不存在一部统一的法律对所有资管产品进行规范，因此实践中常发生法律依据相冲突的事情，增大监管成本。

各种法规相互打架，法律界定模糊导致了资管市场巨大的制度成本。比如通道业务中管理权的让渡，使得通道机构尽职调查能力不足，一旦风险发生，很容易出现互相推诿的情况。还有，通道业务使得受托人出借账户按照委托人的名义进行投资，突破了资产管理本应具有的信托关系，使得财产权转移之后的所有权及其他连带责任不能清晰划分，资管市场权责不对等的情况时常发生。如在宝万之争案事件中，宝能系的9个资管计划是否享有万科的投票权一直备受争议。由于部分资管计划是银行资金借用通道业务设立的，这些资管计划是否具备信托关系就显得非常关键，会直接影响到市场的企业治理机制[6]。

[6]信托关系是受托人是以委托人名义按事先约定的合同约定做事，而委托关系则是受托人出借账户以委托人名义做事。

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要让资管市场回到为百姓进行“资产管理”，实现居民资产在长期稳定增值的目标，我国监管层需要（1）首先要融合监管框架，统一监管标准，从机构监管转为功能监管；（2）要统一资管立法，理顺信托关系；（3）要统一资管立法，理顺信托关系。

2016年末，我国居民存款余额达到60.65万亿，存款向资管市场大搬家的趋势会随着人们理财意识的增强而逐渐显现，中国资管市场处在黄金时代的开端。但是目前通道盛行，资管功能弱化的现状会阻碍我国资管业的长期健康发展。要让资管市场回到为百姓进行“资产管理”，帮助百姓实现资产在长期的稳定增值的目标，我国监管层需要在改革现有监管体系，完善相关立法，增强资本市场投资功能等几方面做出努力。

首先要融合监管框架，统一监管标准，从机构监管转为功能监管。 通道业务中的复杂结构化产品，具有高杠杆、多链条、资金来源不清等问题亟待解决。分业叠加机构监管的现有模式已经难以适应金融创新和混业经营发展的客观要求，必须进行改革。一方面，应建立宏观审慎管理框架，对跨行业、跨市场的风险进行整体监管，减少监管真空和监管套利。另一方面，应从机构监管转变为功能监管，按照产品类型而非机构类型实施监管。尤其要注重针对同类金融产品和交易行为，建立统一的监管标准、投资范围、执法力度，改变监管分割的现状。

具体到目前资管市场的“去通道”，应该有序而谨慎地进行。首先，对于各机构的通道业务，银行同业负债、同业理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务要加强监管，禁止各机构之间打着资产管理的名义，进行各种嵌套交易行为（FOF和MOM除外）。此外，对于各类产品的杠杆比例要谨慎，防止通过嵌套逐层放大杠杆；对分级型理财产品则要防止通过优先级资金为劣后级资金输送利益等行为。三要执行“底层穿透原则”。在资产端，要搞清投资的底层资产以及资金投向，在资金端，要穿透识别产品的最终投资人，不得突破各产品合格投资者的相关规定。

其二，要统一资管立法，理顺信托关系。 法律基础不统一是造成监管不协调的根本原因，鉴于此，在法律制度方面，我国应该尽快统一行业法律基础和监管规则，推动资管行业的统一立法。应摆脱部门法束缚，强化功能监管。针对同一性质的资管产品，应该统一制定产品投资范围和监管执法力度，填补监管漏洞，防止监管套利。

资产管理活动是建立在“信托关系”而非“委托关系”的基础之上，所以对于管理责任的让渡要加大监管力度。具体而言，第一，资产管理制度建设必须恪守资产管理的本质，厘清公募与私募的边界，根据公开募集和非公开募集两类产品的特征制定针对性监管标准，统一公私募产品运作规范。公募类产品必须满足面向非特定对象募集的要求，保证产品结构简单，低杠杆或无杠杆，保证高流动性和申赎自由；而私募类产品必须满足合格投资者要求，对投资者进行充分信息披露。第二，资产管理人必须坚持投资者利益至上，恪尽专业诚信义务，投资者必须明确风险和回报的关系，区别无风险收益和风险收益。只有这样，才能打破“刚性兑付”，让资管行业回归“卖者尽责”、“买者自负”的受托理财本质。

其三，建设多层次资本市场，推动长期资金进入。资产管理市场兴起是大势所趋，但是我国资本市场存在诸多局限（i.e.，股票市场炒作投机行为盛行，波动性过大；债券市场严重分割，进入门槛高，货币市场短期票据缺乏，绝大多数货币市场基金只能投资于同业存款；资本市场证券化水平低，“非标”产品比重大，产品流动性差；房地产市场受政策调控影响严重等），使得中国百姓的投资理财需求远没有被满足。

增强市场的投资功能是个长期的，综合的任务，一个方面要大力发展多层次资本市场，提高直接融资比例。比如逐渐推动PO发行制度从审批制到注册制的改变，增加股票市场供给，减少壳价值；推动资产证券化等产品的发展，增加债券市场的规模和深度。另一方面也需要进一步深化财税体制改革，加快建设以基本养老保险、企业年金和职业年金，以及个人养老保险为三支柱的养老保险制度改革，吸引保险、社保、养老基金等长期资金进入资管市场。

香帅无花

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