信用债利率突破9%，低成本融资的日子一去不复返，实体经济要怎么办？

来源：境外资产配置（ID：jingwaizichan）

去杠杆加剧债市分化，低息发债一去不复返。上周，“17金一03”3年期债券发行利率9.30%，这也是继1月份“汇通9次”、2月份“16太保1B”后，今年第三只发行利率超过9%的信用债。

“17金一03”是自去年7月份以来，发行的3年期信用债品种中，利率最高的一只。

在去杠杆背景下，信用债市场调整越来越明显。

Wind资讯统计数据显示，今年前五个月，信用债发行利率在6%以上的债券数量共计471只，发行规模2968.07亿元。其中，四、五月份相关债券数量达208只，占比44.16%，发行规模1417.11亿元，占比47.7%。

在“去杠杆”和“严监管”的高压下，中国信用债发行成本已超过同期银行借贷成本，令传统的银行贷款对企业的吸引力加强。彭博汇编数据显示，中国AAA级5年期中期票据收益率目前报4.9832%，而7年期收益率为5.0103%，均高于中国央行公布的金融机构5年以上人民币贷款基准利率4.90%，该利率已一年多来未变。这也是中期票据自2008年面世以来首次超过同期贷款利率。

而由于今年将有巨量信用债到期，中国企业融资从发债切换到银行贷款的趋势或将变得更加明显。中国境内债市年内将有近3万亿元人民币信用债到期，其中5月份到期规模接近5600亿元，是有史以来最大规模的月度到期量。

“大多数企业借债都是要还旧的，目前很多企业也在调整负债结构，逐步从直接融资转回间接融资，” 中信证券固定收益研究主管、前央行官员明明对彭博表示。

今年以来，共有394只债券取消发行，取消规模高达3694.26亿元，刷新同期最高水平。对于取消原因，多数企业表示是因为“市场原因”。雪球投资总经理李昌民表示：“主要还是发债的成本太高，一天一个价。此前贵龙实业发了一笔5年期2A级债券的利率竟高达7.8%，在实体经济没有出现趋势性好转之前，这个价格对于不少传统企业来说，确实难以承受。”

在一些市场人士看来，本轮信用债“取消发行潮”主要受市场利率上行的影响。在近期债市利率上行背景下，发行人虽然希望通过债市周转资金，但出于融资成本考虑只能推迟或取消发行。

海通证券首席经济学家姜超分析，取消债券发行的原因，一方面是发行人希望降低融资成本择机重发，另一方面是因为机构流动性偏紧且情绪悲观，即使发行也很难成功。

 信用债延缓或取消发行，可能使企业资金链面临风险。近年来，企业特别是过剩产能企业发行债券的期限明显短期化，对再融资的依赖程度有所提升。在债市调整背景下，部分企业难以回避较高的债券融资成本，因此不论是被迫以高成本融资还是取消发债，都会不同程度地给企业带来负担，最严重的后果是可能导致企业资金链断裂。

随着“去杠杆”的推进和监管层对影子银行监控的加强，银行自身的融资成本也在增加。这势必会让银行设法将成本转嫁到实体经济，造成企业的贷款成本上升。

银行7天期回购利率目前处于两年高位附近；1年期上海银行间拆借利率（Shibor）5月下旬更是有史以来第一次超过4.30%的1年期贷款基础利率（LPR）。

招商证券首席固定收益分析师徐寒飞称，代表实体经济融资需求的LPR利率和代表金融市场融资成本的Shibor出现倒挂，说明“去杠杆”目前仅发生在金融体系，还未传递到实体经济层面，未来实体经济融资成本可能会“猛烈上升” 。

贷款成本尚未大幅上升的主要原因是：

3月份委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票较2月份急剧增长，但4月份又急剧萎缩。这说明：资金紧张局面已经传导至表内贷款，火开始烧到银行贷款了。

一家大型股份制银行的负责人介绍“虽然贷款的基准利率目前还在5%之下，但是能够拿到基准利率的企业屈指可数。多数情况下，贷款企业都要接受银行的上浮。我们行一般至少是上浮20%，有些产能过剩行业或者规模较小的企业贷款则要上浮得更多。虽然表面上看，企业发债和企业贷款之间的利率出现倒挂，但在实际操作上，出现倒挂的情况应该很少，或者时间很短。”

当贷款利率以外的融资利率持续上升之时，泄洪的渠道，贷款及类银行贷款就开始体现出优势。

6月下旬，是上半年的最后两周，也是中国金融市场习惯性的“资金紧张的时刻”。由于此前连续几个月央行都收紧货币，所以2013年6月的钱荒有可能会重演。

在2013年6月那场惊天动地的钱荒中，银行间隔夜回购利率曾达到了史无前例的30%，7天回购利率最高达到28%。而此前相当长的时间里，这两项利率往往不到3%。

受那场钱荒的影响，上证指数一度从2013年5月31日收盘的2300点，最多下跌到6月25日的1849.65点，最大跌幅达到19.6%。2013年的6月，股市变成了屠宰场！（见下图）

造成钱荒的重要原因，是银行收紧了流动性。当时的背景跟现在非常相似，都是一波宽松之后，带来很多问题，包括资产价格上涨过快，于是央行开始变脸，收紧流动性。有统计显示，2013年上半年央行通过公开市场操作实现货币净回笼4780亿元。

上图就是当时广义货币M2的走势，可以看出从2013年3月之后，央行踩刹车非常明显，M2在四月出现了少见的环比下滑。5月和6月，同比增速继续显著下降，终于在6月闹出钱荒。

上图是最近的广义货币M2的走势，同比增速从2016年11月开始下降，在4月出现了环比下降。目前，大家正在等着央行公布5月的数据，连续两个月M2环比下降的情况，至少从2008年以来从来没有出现过。如果此次出现，则意味着货币政策紧张程度是空前的。

看一下历年，人民币贷款增量的季度节规律，1月份是一年当中增量最大的月份，而6月份一般是仅次于1月份增量最大的月份。

换句话说，2017年6月份将是今年除1月份外人民币贷款增量需求最大的月份。受制于银行贷款规模的限制，加上上面分析的资金紧张局面已经传导至表内贷款，6月份银行贷款融资成本的质的上升已经成为必然及持续趋势。

进入今年以来，金融深度（ID：tmtreport）多次向企业家朋友们预警，今年的资金情况特殊，一定要提前做好准备，目前的资金市场已经验证了我们的观点，预计下一步资金成本的飙升轮动到贷款及类银行金融机构的利率。

以金融去杠杆带动实体经济去杠杆的相关举措还会陆续亮相，对2008年以来的宽松政策、金融泛滥开始进行纠偏。作为企业家，今年需要提早计划资金安排，警惕6月可能到来的钱荒，适当承担一些融资成本，不易算得过紧，以备流动性黑天鹅出现。

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