事件：
1、2020年实现营收112亿元，yoy+22.1%，归母净利润23亿元，yoy+27.7%，扣非净利润18.7亿元，yoy+9.8%。
2、2021Q1实现营收20.5亿元，yoy+66.8%，归母净利润1.4亿元，yoy+21%，扣非净利润0.9亿元，yoy+18.7%。
点评
1、20年线上收入同增1.8倍；公务员基本盘增长强劲，教师21年有望反弹，研发投入和人员储备继续增加，网点增至1669个，维持50%以上扩张节奏；21年反弹态势明确。
（1）营收：
20年疫情冲击下，公司实现营收112亿元，yoy+22.1%。培训人次449万，yoy+36.7%，ASP为2478元，yoy-10.7%。
分线上线下来看
，20年面授培训收入82.3亿元，yoy+1.9%，线上培训收入29.1亿元，yoy+180.6%，线上培训收入占比（不含非教育培训业务）达到26.1%。
分季度看
，20Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收12.3/15.8/46.3/37.6亿元，yoy-6.2%/-32.2%/+83.6%/+24.7%，20年呈现前低后高态势。21Q1实现收入20.5亿元，yoy+66.8%，较19Q1增长56.4%，19-21Q1复合增速25.1%。
分业务看
，20年公务员收入62.9亿元，yoy+50.8%；事业单位收入12.7亿元，yoy-9.1%；教师收入17.9亿元，yoy-7.2%；综合序列收入17.8亿元，yoy+10.4%，其他业务收入0.6亿元，yoy+12.0%。公务员/事业单位/教师/综合/其他占比分别为56%/11%/16%/16%/1%。20年各序列收入增速异于往常，成熟板块公务员高增长、其他板块反而增速较低，主要原因在于公务员联考延期至Q3，挤占其他序列的招录和备考时间窗口，体现出公务员考培的强刚需性。随着疫情防控进入常态化阶段，其他各序列招生节奏趋于正常，收入增长亦有望恢复。
（2）期间费用：
20年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.2%/11.4%/9.4%/3.8%，管理费用率持平，研发费用率提升 1.8pct，主要因为课程研发及技术研发投入增加，财务费用率提升1.6pct，主要来自金融机构借款利息支出1.7亿元（yoy+59.6%）及收款手续费2.9亿元（yoy+194.8%）。2020年公司研发人员数量达到3025人，yoy+47.5%，研发人员占比提升至6.7%。
21Q1销售/管理/研发/财务费用率21.2%/16.6%/5.3%/13%，研发费用率同比大幅增加4.5pct，主要系公司扩大研发规模，投入增加所致。财务费用率同比+0.8pct，主要系短期借款利息及收款手续费增加，以及根据新租赁准则，未确认融资费用摊销至财务费用所致。
（3）盈利情况：
20年公司毛利率59.2%，同比+0.8pct，归母净利率与扣非归母净利率分别为20.6%/16.7%，同比+0.9pct/-1.9pct。非经常性损益主要包括委托他人投资或管理资产的收益1.8亿元、其他符合非经常性损益定义的损益项2.8亿元等。
（4）收款情况：
20年销售商品、提供劳务收到的现金138.9亿元，yoy+36.8%；合同负债为49.3亿元，yoy+87%；手续费2.9亿元，yoy+194.8%，表明20年收款强劲。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金为21.6亿元，yoy-47.1%，合同负债为50.7亿元，yoy-7.3%。Q1收款弱于同期，主要受多省联考提前一个月影响，高峰收费期减少近一个月。
（5）产能扩张：
截至20年底，公司直营分支机构数量达到1669个，yoy+51.2%，教师人数1.9万，yoy+40%，疫情下扩张速度并未放缓。
2、
盈利预测与投资评级：
20
年公司业务节奏受疫情扰动，公务员省考联考推迟，影响了教师、事业单位、医疗等板块招录的开展。
但我们认为，行业高景气度仍将持续：
1
）高等教育进入第二轮扩招周期：
2019
、
2020
年高职
+
本科扩招
124
万、
52
万，
2020
年硕士扩招
19
万，专升本扩招
32
万，第二学士学位招生再次启动，随着传导效应显现，预计
2022-2024
年高校毕业生人数将再攀高峰，超过
1000
万；
2
）当前就业形势下，参培率有望提升；
3
）我们跟踪的教师招录月度数据显示，
21
年
1/2/3/4
月全国教师招聘人数同比增长
54%/114%/345%/88%
，虽尚未恢复至
2019
年水平，但景气度明显回升。公司层面，
1
）
20
年收款及手续费数据高增长，反映需求仍然强劲；
2
）中长期看，学历提升以及职业能力培训板块有望成为公司重要增长力量。
我们预计公司
2021-2023
年归母净利润分别为
33.7/46.2/62.8
亿元，
EPS
为
0.55/0.75/1.02
元，对应
PE
为
47/34/25x
，维持“推荐”评级。
风险提示
