【广发汽车 | 中报综述】乘用车销量增速放缓影响业绩，重卡相关板块亮眼

核心观点

根据我们统计的88家A股汽车行业上市公司数据，17年上半年汽车行业收入为1.05万亿元（+15.1%），归母净利润为545.9亿元（+9.4%）。其中，整车行业归母净利润同比减少1.1%，主要与长城、长安归母净利润同比分别下滑25.0、8.7亿元有关；零部件行业归母净利润同比增长31.7%，与重卡产业链业绩增速较高有关。相较16年上半年，17年上半年汽车行业营收增速提升2.5个百分点，而行业归母净利润增速同比下降6.4个百分点，特别是第2季度归母净利润增速下滑12个百分点至仅1.9%，一方面与乘用车行业上半年销量增速下滑、2季度批发增速或是年内低点有关，另一方面与客车行业上半年持续负增长、客车板块业绩承压有关。

汽车行业17年上半年净利率为6.0%，同比下降0.3个百分点，其中第2季度同比下降0.8个百分点。乘用车净利率同比下降0.7个百分点，与行业增速放缓有关；商用货车第2季度净利率同比、环比均有上升，重卡持续高增长净利率仍有提升空间；商用客车净利率同比下降0.3个百分点。

我们以经营性现金流量净额与应收票据增加值之和衡量汽车行业营业收入含金量情况。17年上半年汽车行业调整后经营性净现金流为-242.4亿元，同比下降266.3%；17年2季度汽车行业调整后的经营性现金流量净额为200.4亿元，同比上升15.9%，反映乘用车渠道2季度已经有回暖。

2017年上半年汽车行业ROE为7.7%，同比下降0.6个百分点，与销售净利率、总资产周转率下降有关，17年2季度汽车行业ROE为3.6%，环比下降0.4个百分点，同比下降0.4个百分点，销售净利率下降是2季度ROE环比、同比下降的主要贡献因素。

尽管今年汽车行业增速中枢下移，但仍不乏有表现亮丽的细分子领域，择股应该兼顾基本面与估值。乘用车在终端需求复苏及政策退出前末班车效应的带动下有望回暖，我们推荐低估值蓝筹上汽集团，另外自主整车崛起和全球零部件制造中心转移带来内资零部件提升周期，零部件我们推荐华域汽车、万里扬、富临精工、云内动力。重卡是今年销量增速最快的细分市场，低估值业绩超预期较大，我们推荐产品力提升、未来份额或持续提升的中国重汽、低估值高壁垒的威孚高科，建议关注富奥股份、潍柴动力。

宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降；政策推进力度不及预期。

目录索引

一、 汽车行业上市公司样本构成

汽车及零部件行业上市公司已经超过百家。截至2017年9月1日在沪深300指数中包含11只汽车股，合计权重为3.13%。在研究汽车行业的整体走势前，我们首先需明确样本的选择，主要的考虑点包括：1、个股数量比较充分；2、数据要有可比性；3、市场关注程度；4、我们覆盖的情况。

我们以申万二级行业指数汽车服务、汽车零部件、汽车整车中所包含的企业为基础选择样本，并考虑数据的可比性，最终我们确定的样本中共包含88家A股上市公司。

另外，汽车各细分行业驱动力有显著的不同，这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还得分别从乘用车整车、商用货车、商用客车、汽车零部件、汽车销售、汽车服务进行研究。考虑到盈利能力及谈判能力的不同，我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究。 核心零部件中潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数据的干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表进行研究。

二、 行业17年上半年业绩稳健增长

总体来看，2017年上半年汽车行业运营情况有以下几个特点：

1、整体情况：

我们统计的88家A股汽车公司代表的汽车及零部件行业17年上半年汽车行业营业收入同比增长15.1%，归属于母公司净利润同比增长9.4%。其中，整车企业归母净利润同比减少1.1%，主要受长城汽车、长安汽车归母净利润同比分别下滑25.0、8.7亿元影响；零部件行业归母净利润同比增长31.7%，与重卡产业链业绩增速较高有关。与16年上半年相比，17年上半年汽车行业营收增速提升2.5个百分点，归母净利润增速同比下降6.4个百分点。

相较16年上半年，17年上半年汽车行业营收增速提升2.5个百分点，而行业归母净利润增速同比下降6.4个百分点，特别是第2季度归母净利润增速下滑12个百分点至仅1.9%，一方面与乘用车行业上半年销量增速下滑、2季度批发增速或是年内低点有关，另一方面与客车行业上半年持续负增长、客车板块业绩承压有关。

合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重持续下滑。17年上半年汽车行业整体合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为51.2%，同比下降0.3个百分点。其中，整车企业同比上升3.1个百分点；零部件企业同比下降0.1个百分点。17年第2季度汽车行业整体合营联营企业贡献投资收益占归母净利润比重为51.2%，同比下降1.8个百分点。其中，整车企业为72.7%，同比上升4.0个百分点；零部件企业为22.2%，同比下降0.9个百分点。

2、盈利能力与营运能力：整车行业盈利水平下滑，其中第2季度尤为明显

17年上半年汽车行业毛利率为15.2%，同比提升0.1个百分点。其中，整车毛利率为14.8%，同比基本持平；零部件毛利率为19.7%，同比下降0.1个百分点。17年2季度年汽车行业毛利率为14.8%，同比下降0.5个百分点。其中，整车毛利率为14.3%，同比下降0.8个百分点；零部件毛利率为19.4%，同比下降0.7个百分点。

汽车行业17年上半年期间费用率为10.6%，同比提升0.1个百分点。分板块看，整车期间费用率同比提升0.4个百分点，主要由于销售费用率提升0.4个百分点所致；零部件期间费用率同比下降0.2个百分点，主要由于管理费用率同比下降0.3个百分点所致。17年2季度汽车行业期间费用率同比提升0.2个百分点，其中整车板块同比提升0.1个百分点，零部件板块同比提升0.1个百分点。

17年上半年汽车行业净利率为6.0%，较去年同期下降0.3个百分点。其中，整车板块净利率同比下降0.7个百分点，零部件板块净利率同比提升0.2个百分点。17年2季度汽车行业净利率为5.7%，较16年同期下降0.8个百分点，其中整车板块净利率同比下降1.4个百分点，零部件板块净利率同比持平。

汽车行业17年上半年存货周转率同比下降0.1次，其中整车存货周转率同比下降0.3次，零部件存货周转率同比持平；17年上半年汽车行业应收账款周转率同比下降0.4次，其中整车应收账款周转率同比下降0.7次，零部件应收账款周转率同比上升0.2次。17年2季度汽车行业存货周转率同比下降0.1次，应收账款周转率同比下降0.1次。

用调整后经营性现金流量净额（经营性现金流量净额+应收票据增加值）分析行业现金流情况。17年上半年调整后经营性净现金流同比大幅下降，2季度同比转正。17年上半年汽车行业调整后经营性现金流量净额为-242.4亿元，同比下降266.3%，其中经营活动现金流量净额增加61.5亿元，应收票据增加值减少303.9亿元。17年2季度行业调整后经营性现金流量净额为200.4亿元，同比上升15.9%，其中经营活动现金流量净额增加349.6亿元，应收票据增加值减少149.1亿元。

3、ROE变化的原因

2017年上半年汽车行业ROE为7.7%，同比下降0.6个百分点，与销售净利率、总资产周转率下降有关，17年2季度汽车行业ROE为3.6%，环比下降0.4个百分点，同比下降0.4个百分点，销售净利率下降是1季度ROE环比、同比下降的主要贡献因素。

17年上半年汽车行业营业收入同比增长15.1%，归属于母公司净利润同比增长9.4%。其中，整车企业营业收入同比增长11.3%，归母净利润同比减少1.1%；零部件企业营业收入同比上升26.3%，归母净利润同比增长31.7%。

我们认为主要的原因有：

1、17年上半年整车企业营收增速维持较高水平，主要与上半年狭义乘用车销量同比增长3.2%及重卡行业持续高增长有关；而归母净利润同比出现下滑，特别是第2季度显著下滑，则一方面与乘用车行业上半年增速下滑、2季度批发增速处于年内低点有关，另一方面受客车行业上半年持续负增长影响，客车板块业绩承压。我们认为，目前乘用车终端需求在持续回暖，2季度或为年内批发增速低点。今年7月份，我国狭义乘用车批发销量同比增长5.9%，在6月份销量同比增速转正后7月份增速进一步上行，三、四季度乘用车板块业绩或有所恢复。

2、17年上半年零部件企业营收和业绩均同比大幅上升，与下游乘用车市场稳定增长、中重卡行业销量持续高增长有关。核心零部件板块表现亮眼，主要与下游需求大幅提升下潍柴动力营收、业绩高增长有关，也与万里扬并表部分相关。

从各细分子行业来看，剔除样本量仅有中国汽研的汽车服务板块以外， 17年上半年核心零部件板块营业收入增速最高，同比增长83.3% ；商用货车、非核心零部件、汽车销售、乘用车板块营业收入同比均增加，增速分别为25.0%、21.1%、18.2%、12.0%；商用客车板块营业收入同比减少31.1%。 剔除汽车服务板块后归母净利润增速较高的仍是核心零部件板块，同比增长124.0% ；汽车销售、非核心零部件板块归母净利润同比增速均高于10%，分别为49.5%、16.6%；商用货车、乘用车归母净利润同比增速分别为2.2%、0.3%；商用客车归母净利润同比下降28.9%。

细分子行业中核心零部件、商用货车板块表现良好，乘用车板块业绩增速下降，商用客车板块业绩承压，我们认为主要原因如下：

1、核心零部件板块业绩增速较高，与下游中重卡行业高景气度带动下潍柴动力、威孚高科业绩大幅正增长有关。根据潍柴动力母公司财务报表，17年上半年潍柴动力母公司实现归母净利润23.7亿元，同比增加224.2%，潍柴动力业绩占核心零部件板块整体比重达56.6%。此外，万里扬、威孚高科17年上半年业绩均同比大幅提升，归母净利润增速分别为204.2%、40.5%（万里扬业绩大幅增长与奇瑞CVT并表有关）。

2、中重卡行业景气度持续上行，商用车板块业绩增速表现亮眼。根据我们的草根调研，目前重卡行业订单仍维持较高增速，库存仍处于历史低点，今年重卡股业绩仍有望大幅增长。

3、受去年四季度透支影响，17年上半年我们狭义乘用车行业累计实现销量1093.6万辆，同比增长3.2%，增速下移。17年上半年，乘用车板块中业绩增量贡献较大的依次是广汽集团、一汽轿车和上汽集团。

4、商用客车板块业绩承压，主要受客车行业特别是新能源客车行业销量下滑影响；汽车销售板块净利润有所提升，主要与广汇汽车净利润大幅提升有关。

三、 盈利能力：行业上半年净利率下滑主要受2季度影响

相对毛利率而言，我们更看重净利润率的变化，原因在于公司财务处理具有一定的随意性，净利润率作为结果，可能比毛利率更反映行业的盈利能力。

汽车行业2017年上半年净利润率为6.0%，与去年同期相比下降0.3个百分点；毛利率为15.2%，同比提升0.1个百分点。其中，2017年2季度净利润率为5.7%，与去年同期相比下降0.8个百分点，毛利率为14.8%，同比下降0.5个百分点。

分板块来看，2017年上半年汽车核心零部件板块净利率同比上升2.7个百分点，汽车销售板块净利率同比上升0.7个百分点，乘用车、非核心零部件、商用货车、商用客车板块净利率分别同比下降0.7、0.4、0.4、0.3个百分点，仅包括中国汽研的汽车服务板块净利率同比下降3.0个百分点。

我们认为，17年上半年汽车行业净利率同比微降，主要与乘用车行业增速放缓、客车行业销量大幅下滑有关。17年上半年商用车货车净利率微降，主要受江淮汽车、江铃汽车业绩下滑影响。商用货车板块第2季度净利率为1.7%，同比略有提升，环比方向较1季度提升0.2个百分点，我们认为，在重卡行业高增长带动下，商用货车板块盈利能力或将继续回升。

汽车行业原材料成本大约占汽车总成本的25-30%，尽管从长期看成本与行业盈利能力相关性似乎较弱，但 我们的研究成果有两个重大贡献：1、定量测算有助于我们测算成本变化对行业盈利能力影响的弹性。2、当需求平稳增长而原材料成本大幅下降时，有议价能力的公司（比如整车厂）将会受益于原材料成本下降带来的利润改善，对一些公司来说，其弹性是很大的。3、行业景气度较高时成本上升对行业盈利能力的负面影响有限。

我们统计的2017年上半年汽车原材料成本指数较2016年同期上升42.7%，其中轿车原材料成本指数同比上升39.4%，重卡原材料成本指数同比上升36.6%。17年2季度汽车原材料成本指数同比上升31.2%，其中轿车原材料成本指数同比上升28.8%，重卡原材料成本指数同比上升26.1%。汽车行业原材料成本有所回升，但考虑到需求对行业盈利的影响大于成本的影响，且下游整车企业具备较强的议价能力，成本的上升对行业盈利能力的负面影响有限。

汽车行业17年上半年期间费用率同比提升0.1个百分点，其中销售费用率、财务费用率同比均上升0.1个百分点，管理费用率同比下降0.1个百分点。分板块看，整车期间费用率同比提升0.4个百分点，主要由于销售费用率上升0.4个百分点所致；零部件期间费用率同比下降0.2个百分点，主要由于管理费用率下降0.3个百分点所致。

从各细分行业期间费用率来看，17年上半年汽车服务、核心零部件、商用货车板块期间费用率分别下降5.5、2.7、0.9个百分点；乘用车、汽车销售、非核心零部件板块期间费用率分别上升0.5、0.3、0.1个百分点。

四、 营运能力：经营性净现金流有待提高，2季度同比转正

由于汽车行业上市公司管理水平相对较高，现在企业的应收票据基本为银行汇票，变现能力较强，且目前银行承兑汇票被用作基本的支付方式， 我们以经营性净现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况 ，并测算汽车行业营业收入含金量情况，会比仅用经营性净现金流更加准确反映企业获取现金的能力。

2017年上半年汽车行业调整后的经营性现金流量净额为-242.4亿元，同比下降266.3%，其中经营活动现金流量净额增加61.5亿元，应收票据增加值减少303.9亿元。分板块来看，核心零部件、汽车服务、商用客车、乘用车板块调整后经营性现金流量净额分别同比上升134.1%、45.9%、24.7%、9.4%，商用货车板块同比下降646.7%，商用货车板块主要受江淮汽车影响，剔除江淮汽车后该板块调整后经营性现金流量净额同比下降7.5%。

17年2季度汽车行业调整后的经营性现金流量净额为200.4亿元，同比上升15.9%，其中经营活动现金流量净额增加349.6亿元，应收票据增加值减少149.1亿元。分板块来看，乘用车、汽车服务、核心零部件、商用客车板块调整后经营性现金流量净额分别同比上升2116.3%、210.9%、79.5%、42.1%；其他零部件、商用货车、汽车销售板块分别同比下降225.3%、37.8%、5.6%。

我们利用调整后经营性现金流量净额对公司进行筛选，在统计的88家上市公司中，17年2季度归母净利润同比增速大于等于30%的公司共30家；17年2季度调整后经营性现金净流量高于归母净利润的公司共有45家；2季度调整后经营性现金净流量增速高于归母净利润增速的公司共有41家；2季度调整后现金流量净额高于17年第1季度的公司共有64家；2季度营业收入含金量（调整后现金流量净额/营业收入）高于17年第1季度的公司共有60家；同时符合上述五个条件的公司共有9家。我们认为，在汽车行业销量回归平稳增长的大背景下，营运能力较高的公司可能有不错的业绩表现，而调整后的经营性现金流量净额可以作为衡量公司营运能力的指标之一。

2017年上半年汽车行业存货周转率同比下降0.1次，应收账款周转率下降0.4次。其中，17年2季度汽车行业存货周转率同比下降0.1次，应收账款周转率同比下降0.1次。

细分板块来看，17年上半年整车板块存货周转率同比下降0.3次，零部件板块存货周转率同比持平。具体而言，汽车服务、核心零部件、汽车销售板块存货周转率同比上升2.0次、1.6次、0.6次，商用客车、商用货车、乘用车、其他零部件板块存货周转率分别同比下降1.1次、1.1次、0.2次、0.1次。

17年上半年整车板块应收账款周转率同比下降0.7次，零部件板块应收账款周转率同比上升0.2次。其中，汽车服务、核心零部件和非核心零部件板块同比上升0.9次、0.7次、0.1次，其余板块均有不同程度下降。

17年上半年汽车行业资产负债率为58.3%，同比上升0.2个百分点。其中，整车板块资产负债率为60.7%，同比提升0.9个百分点；零部件板块资产负债率为47.0%，同比上升0.3个百分点。17年2季度汽车行业资产负债率同比提升0.2个百分点，其中整车板块、零部件板块分别提升0.9、0.3个百分点。

从细分行业来看，17年上半年核心零部件、汽车服务、商用货车、乘用车板块资产负债率有所提升，分别同比上升3.5、1.9、1.3、1.2个百分点，汽车销售、商用客车、非核心零部件板块资产负债率同比下降3.2、0.6、0.3个百分点。

我们可以通过财务报表内在建工程/固定资产的比值，大致判断行业产能扩张的情况以及未来的折旧压力。具体分行业来看：

乘用车板块17年第2季度在建工程同比增加1.2%，环比增加11.3%；固定资产同比增加13.4%，环比增加1.7%；在建工程/固定资产指标较16年同期减少2.6个百分点。乘用车企业前期扩张的产能陆续完成转固，未来新增折旧压力不大。

商用货车板块17年2季度在建工程同比下降18.3%，固定资产同比增长9.2%，在建工程/固定资产指标较去年同期减少6.3个百分点。考虑到重卡行业销量的恢复性反弹，未来折旧压力可能较小。

商用客车板块17年2季度在建工程同比下降71.2%，固定资产同比增加7.6%，在建工程/固定资产指标较去年同期下降18.9个百分点。座位客车有一定刚性需求，但受其他交通方式替代影响，未来销量可能将保持平稳或有所下滑；过去曾被视为接替座位客车带动客车行业销量增长的校车由于补贴政策尚不完善，销量增长乏力。在客车销量增速放缓的情况下，客车板块未来折旧压力可能较大。

五、 ROE影响指标分析

净资产收益率（ROE）是分析行业和公司获利能力较为有效的指标，能够反映净资产的盈利能力。根据我们的研究，从中期看汽车行业PB的走势大体与ROE是一致的，如果能够前瞻性的判断ROE的未来走势，则能够比较可靠的判断未来股价的中长期趋势。财务报表数据尽管滞后，但进行回顾与分析仍是很有价值的。

2017年上半年汽车行业ROE为7.7%，同比下降0.6个百分点，与销售净利率、总资产周转率下降有关。我们认为，行业总资产周转率的下降与乘用车企业前期扩张的产能陆续完成转固、行业营业收入增速放缓有关。

17年2季度汽车行业ROE同比下降0.4个百分点，主要由于销售净利率下降所致。从细分子行业来看，核心零部件、汽车销售、商用货车ROE同比均有所上升，其中核心零部件ROE同比提升主要由总资产周转率和销售净利率提升所致，汽车销售板块ROE同比提升是由销售净利率提升所致，商用货车板块ROE同比提升是有总资产周转率提升所致。乘用车、商用客车、非核心零部件板块ROE同比下降，主要由于销售净利率下降所致。

17年2季度汽车行业ROE环比下降0.4个百分点，主要由于销售净利率下降所致。从细分子行业来看，核心零部件板块、非核心零部件板块和汽车销售板块ROE环比提升与销售净利率提升有关；乘用车、商用货车、商用客车ROE环比下降，其中商用客车板块ROE环比下降主要与总资产周转率下降有关，乘用车、商用货车ROE环比下降主要与销售净利率有关。

我们认为：在宏观经济增速放缓、汽车行业竞争加剧、经营风险加大的情况下，继续减小财务杠杆，大幅提升权益乘数的可能性不大。汽车行业ROE的进一步提升需要依靠总资产周转率和销售净利率的提升。细分市场增长迅速、成本费用控制能力较好、运营效率逐渐改善的公司应当是关注的重点。

六、投资建议

尽管今年汽车行业增速中枢下移，但仍不乏有表现亮丽的细分子领域，择股应该兼顾基本面与估值。乘用车在终端需求复苏及政策退出前末班车效应的带动下有望回暖，我们推荐低估值蓝筹上汽集团，另外自主整车崛起和全球零部件制造中心转移带来内资零部件提升周期，零部件我们推荐华域汽车、万里扬、富临精工、云内动力。重卡是今年销量增速最快的细分市场，低估值业绩超预期较大，我们推荐产品力提升、未来份额或持续提升的中国重汽、低估值高壁垒的威孚高科，建议关注富奥股份、潍柴动力。

七、风险提示

宏观经济不及预期；汽车行业景气度下降；政策推进力度不及预期。

张乐，首席分析师

暨南大学企业管理专业硕士，华中科技大学发动机专业学士，5年半汽车产业工作经历，7年卖方研究经验。新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名，2015年第四名，2014年第五名，2011、2012、2013年入围；2016年第三届中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师IAMAC奖第一名，2014、2015年第三名；水晶球、金牛奖评比中多次上榜和入围； 2012年加入广发证券发展研究中心。

闫俊刚，资深分析师

吉林工业大学汽车专业学士，13年汽车产业工作经历，3年卖方研究经验，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2013年加入广发证券发展研究中心。

唐晢，高级分析师

复旦大学金融学硕士，浙江大学金融学学士，CPA，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名、2015年第四名、2014年第五名团队成员，2014年加入广发证券发展研究中心。

刘智琪，联系人

复旦大学资产评估硕士，复旦大学金融学学士，新财富最佳汽车行业分析师2016年第一名团队成员，2016年加入广发证券发展研究中心。

李爽，联系人

复旦大学金融硕士，南京大学理学学士，2017年加入广发证券发展研究中心。