辉煌的2018：量价齐升，业绩再创辉煌
回顾2018年的钢铁行业，虽有跌宕，但总体依然强势。从全年均值来看，基本面的强势体现在几个维度：
1、
钢价综合指数均值同比2017年上涨约8.40%
；2、
原料端跟随上涨
，废钢、焦炭、铁矿石均值涨幅分别为9.90%、9.37%、8.19%；3、
产量略有增长
，前11月统计局公布的钢材产量与全年Mysteel口径的钢材产量数据分别增长约4.10%、3.75%；4、
量价齐升的推动下，行业盈利大幅增长
，前11月重点钢企实现利润总额约2802亿元，同比增幅达78%，全年钢厂盈利面达83%的历史高位。分品种来看，长材明显优于板材，地产投资的相对强势相比制造业的疲态依然为长材需求提供了较大保障。
前热后冷：4季度基本面开始明显回落
4季度基本面开始明显回落：一方面是环保禁止一刀切的灵活调整，减少了供给端大幅缩减开工率的不确定性；另一方面需求虽当期依然稳健，但对需求回落尤其是地产在调控压力下销售率先出现的疲态有了较大幅度的担忧。供需两端在边际上的同时弱化，导致钢价综合指数4季度累计下跌约11.99%。从均值来看，钢价综合指数均值环比下跌4.51%，而对应原料端废钢、焦炭、铁矿石的均值环比变动幅度为-1.13%、3.36%、15.01%。从4季度行业变化来看：1、产量环比增加，螺纹与热轧环比分别增加6.06%、1.88%；2、供给的环比增加是导致原料端依然强势的主要原因，也导致4季度单季度盈利有了非常大幅度的回落，我们测算的吨毛利水平，螺纹与热轧分别下滑421元、661元。
如何看待一个理性的盈利中枢：淬火后，扁平化红利仍在
从权益的表现来看，全年虽略有跑输，但依然中规中矩，但值得注意的是，剔除盈利后单看估值，钢铁成为全市场所有板块中估值下滑幅度最大的阵地。这某种角度上体现的是对非理性或是非常态化盈利的担忧。在一个供需两端均动态变化的环境中，若一定要从量化的角度来对合理的盈利数据做出预测，其实是个比较难的事情。但从逻辑定性的角度讲，我们倾向于认为有两点值得重视：
1、行业再次回到全面亏损的概率不大
：供给侧改革的红利仍在，对包括地条钢等落后产能的淘汰，极大抬升了行业平均中枢；
2、阶段性盈利低点已现，2019全年盈利中枢或高于当前低点
：a、资产重且集中度低的特点，使得行业陷入典型的囚徒博弈困境，这意味着行业内的单个个体理论上在其可变成本亏损之前不会率先主动减产，这也是4季度钢价回落但原料反强势的原因；b、库存周期依附于需求之后，放大波动幅度，因此1季度的季节性淡季或因冬储的弱势而出现阶段性盈利低点；c、原料供给相对宽松：（矿石+焦炭+废钢）原料供给/粗钢产量比值处于历史高位。因此，从盈利角度看，预计2019年相比2018年或有一定下滑，但盈利仍会在一个相对合理的中枢上，淬火后更坚实。
目录
报告正文
辉煌的2018：量价齐升，业绩再创辉煌
回望2018年，宏观趋弱与微观景气背离、长材与板材价格大幅分化、环保限产强弱切换、巨大的期现贴水价差等纷纷为这一年钢铁行业演绎打下深刻的标签。花开花落，全年钢铁行业究竟交出一份怎样的答卷，本篇报告将予以详细阐述。
需求韧性，供给刚性，钢价维持高位
2018年钢价走势演绎得跌宕起伏，年初站在采暖季催化的高位钢价，因旺季需求推迟而快速回调；随后4月至8月下游回暖叠加多区域限产落地共同支撑钢价快速上扬，9月起环保限产放松则导致钢价高位震荡后大幅回落，最终全年综合钢价指数累计下跌10.69%。此外，2018年全年综合钢价指数均值同比上涨8.40%。
追本溯源，回至供需。需求端来看，地产景气对冲基建和制造业弱势，共同催生钢铁终端需求相对企稳，三四线货币化棚改叠加地产开发商加速赶工支撑地产展现丰厚韧性，而汽车购置税优惠取消前对产销的透支效应进一步加剧汽车需求快速下滑，2018年前11月汽车产量累计同比下降2.30%即为印证，由此带动制造业景气整体表现弱势。最终，2018前11个月地产、基建和工业增加值同比增速相比2017年分别变动2.70、-15.3和-0.3个百分点。
供给方面，尽管环保限产导致全年高炉开工率均值低于2017年约4.5个百分点，但是高位盈利驱动钢厂提升高品位矿比和废钢比，最终带动钢铁产量相对强势。期间环保限产强弱则充分主导钢铁供给高低：年初京津冀地区高炉采暖季限产、随后唐山和邯郸等非采暖季限产、再至徐州、常州、临汾和唐山等地区性限产；9月生态环境部出台京津冀采暖季限产方案，PM2.5和重度及以上污染天气同比减少目标由减少5%变更为减少3%，意味着环保限产步入边际趋松通道，钢铁供给弹性亦快速释放。最终，从相对合理的产量指标来看，前11月统计局钢材和全年Mysteel钢材产量分别同比增长4.10%和3.75%。
原料供给过剩，推升钢铁产业链地位
原料方面，全年来看，高炉限产推升废钢的原料地位，焦炭因部分限产而供给相对趋紧，矿石尽管海外供给投放节奏边际放缓，但其供给仍属于最为过剩格局，由此导致2018年废钢、焦炭和铁矿石均价同比分别上涨9.90%、9.37%和8.19%。
紧平衡周期，钢铁盈利创历史新高
近年钢铁去产能和环保限产共同导致钢铁在黑色产业链的上下游地位明显抬升，由此盈利中枢亦明显改善，2018年前11月中钢协重点钢企实现利润总额2801.69亿元，同比增长77.54%，处于历史高位水平。从Mysteel盈利面来看，2018年初至11月中旬基本维持在约85%水平。
下游景气相异，长强板弱分化明显
分需求结构来看，基于地产开工高韧性，有效对冲基建弱势格局，而制造业疲态渐显，2018年上半年板强长弱分化格局于下半年逆转，2018年全年螺纹钢、线材、热轧、冷轧和中厚板成本滞后一月估算毛利均值同比分别上升约151、208、197、66和319元，中厚板相对强势则源于下游工程机械细分领域需求较为景气。
前热后冷：4季度基本面开始明显回落
供给弹性渐显，Q4钢价跌至年初起点
就4季度而言，一方面是环保禁止一刀切的灵活调整，减少了供给端大幅缩减开工率的不确定性；另一方面需求层面虽依然稳健，但对需求回落尤其是地产在调控压力下销售率先出现的疲态有较大幅度的担忧。供需两端在边际上的同时弱化，最终2018年4季度综合钢价指数均值环比下跌4.51%，期间累计下跌11.99%。
高炉限产强弱转换，原料结构回归矿焦
对于4季度原料方面，钢铁产量弹性释放导致原料需求边际改善，原料结构重新切换至矿焦强势和废钢弱势格局，最终2018年4季度废钢、焦炭和铁矿石均价环比分别变动-1.13%、3.36%和15.01%。
Q4盈利快速回吐，板材更为弱势
在钢价快速下跌且原料相对坚挺格局之下，2018年4季度钢铁行业盈利快速回调，Mysteel钢厂盈利面11月中旬开始亦快速回落。
就结构而言，建筑开工相对稳健导致长强板弱格局得以延续，螺纹钢库存明显处于近年相对低位，而热轧库存位居相对高位，因此侧面映射长材供需结构优于板材。4季度螺纹钢、线材、热轧、冷轧和中厚板成本滞后一月估算毛利均值环比分别下降约421、522、661、635和620元。基于钢铁产量弹性边际释放，2018年4季度螺纹钢和热轧产量环比分别提升6.06%和1.88%，因此4季度长材盈利明显更为强势。
后期而言，从历史两轮地产回落且基建反弹区间（2008年和2012年）复盘来看，长材价格明显强于板材。因为钢材品种同质化现象严重，而市场化格局之下，品种间供给相差不大，进一步印证长材需求整体更胜一筹。
如何看待一个理性的盈利中枢：淬火后，扁平化红利仍在
从权益的表现来看，全年虽略有跑输，但依然中规中矩，但值得注意的是，剔除盈利后单看估值，钢铁成为了全市场所有板块中估值下滑幅度最大的阵地。这某种角度上体现的是对非理性或是非常态化盈利的一种担忧。
地产透支性疲乏，需求压力渐显
展望2019年，钢铁终端需求或将边际趋弱。棚改货币化趋弱叠加资金流动性传导施压共同掣肘地产需求，不过下行周期中，基建作为逆周期措施或许有望发力，由此对冲长材需求终端大幅下滑。相比之下，滞后于地产周期半年至一年的制造业领域景气亦将顺势而下，目前汽车产销增速负增长即为侧面印证。
去产能和限产趋松，供给弹性释放
去产能重心切换至重组，淘汰边际削减
到2018年底，钢铁行业能够顺利实现国家确定的“十三五”钢铁去产能1.5亿吨的上限目标，“去产能、促重组”的任务基本完成，尽管部分钢铁生产重地如河北、江苏等未来仍存去产能计划，但是去产能规模整体明显下滑，2019年和2020年去产能体量将降至1813万吨和2813万吨。从2019年起，钢铁行业将进入“推重组、促转型”阶段。
2016年宝武合并开启钢铁行业兼并重组大幕，该事件的直接影响之一就是我国钢铁行业CR5、CR10集中度止降回升。根据国务院《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》，到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内。所以，若要实现政府规划的目标，大规模的兼并重组值得期待。
终端经营快速恶化，限产影响或趋弱
基于汽车等下游终端制造业今年景气相对低迷，中游钢铁供给侧改革推升钢价坚挺，由此明显掣肘制造业终端经营盈利空间。后期经济下行压力较大背景之下，钢铁环保限产扰动或趋松，2018年底采暖季限产唐山高炉产能利用率明显高于去年同期即为映射。
行政扰动缓释，释放产量弹性空间
对于2019年，钢铁去产能和环保限产力度或有望边际削弱，由此导致钢铁产能和产量弹性边际提升。通过拆分测算产能置换、高炉淘汰以及限产等因素，不考虑行情波动对钢企产量影响，倘若2019年环保限产取消，测算2019年粗钢产量将增加约1804万吨，由此加剧钢铁供需缺口边际恶化。
扁平化周期延续，钢铁合理利润犹存
改革红利支撑，全面亏损概率不大
在供给端经过近年市场与行政化调整之后，国内钢铁行业成本曲线经历了一系列变化，最终形成了“高炉-电炉-高废钢比和高品位矿比”的末端陡峭效应，当钢价下行挤压行业盈利时，这部分供给理当率先退出，进而能够使得行业短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供给盈利水平，这将是未来一段时间钢铁行业获取理性盈利的长效保障机制。
因此，供给侧改革的红利仍在，对包括地条钢等落后产能的淘汰，导致钢铁对上游原料议价能力明显抬升，近年主要上市冶炼钢企应付账款周转天数快速下滑至历史低位即为印证，由此极大抬升了钢铁行业平均中枢，行业再次回到全面亏损的概率不大。
阶段性盈利低点已现，2019中枢或高于当前低点
对于后期钢铁盈利中枢，即便面对需求下行风险，基于钢铁产业链议价能力抬升的核心逻辑，我们
仍认为2019年盈利中枢优于当前低点
。具体可分为两个维度来看：
（1）假设后期钢铁继续进行严格环保限产，原料供给自身高弹性下，需求将受到掣肘。则产业链仍有望延续钢铁强势原料弱势格局，最终钢铁盈利有望触底，甚至存在回升的可能性。从2001年至今，钢铁行业钢价与利润的强弱关系可分为三个大周期，2001年~2008年行业景气上行周期利润弹性强于钢价，2009年至2015年景气下行周期利润韧性弱于钢价，2016年至今紧平衡周期利润弹性稍强于钢价，其利润弹性与钢价差异在2018年尤为凸显，背后逻辑在于强环保限产导致钢铁产业链地位抬升。
（2）相比于钢铁后期延续环保限产，在上游强势侵蚀下游盈利格局之下，市场或许更关注环保限产趋弱情形下，钢铁盈利如何演绎。
从盈利角度看，2019年相比2018年有一定下滑属于合理回归，但行业仍会在一个相对理性的中枢上，淬火后的钢铁，或许会更加坚实，阶段性博弈机会仍值得密切关注。
具体来看：
A、资产重且集中度低的特点，使得行业陷入典型的囚徒博弈困境，这意味着行业内的单个个体理论上在其可变成本亏损之前不会率先主动减产，这也是2018年4季度钢价回落但原料反强势的原因。
B、库存周期依附于需求之后，放大波动幅度，因此1季度的季节性淡季或因冬储的弱势而出现阶段性盈利低点。
C、原料供给相对宽松：（矿石+焦炭+废钢）原料供给/粗钢产量比值处于历史高位。
通过构筑模型衡量钢铁产业链环节地位，以铁矿石、焦炭和废钢有效供给作为原料供给，以粗钢产量作为原料需求，则（铁矿石+焦炭+废钢）产量与粗钢产量比值则可代表钢铁相对于原料的地位强弱，该比值越高，对应钢铁产业链地位较高，钢企盈利越好；比值越低，对应钢铁产业链地位较低，钢企盈利越差。
复盘追溯来看，该模型基本印证钢铁产业链地位强弱与吨钢毛利成大致正相关性，近两年原料供给明显强于钢铁产量亦与钢铁高盈利相印证。后期来看，环保限产格局之下，
钢铁产量有望边际改善，但是基于产能掣肘，产量增幅亦受限；原料矿石仍处于投放新增通道，因此预计钢铁理性盈利有望下行，但是中枢仍将大概率强于上一轮下行周期。
（铁矿石+焦炭+废钢）产量与粗钢产量模型假设与说明：
1、矿石产量采用进口矿和外矿配比进行折算，2018年矿石和焦炭供应量采用前11月数据简单年化折算；废钢采用废钢协会预计值；
2、上市钢企毛利采用主要冶炼钢企年度吨钢毛利均值，2018年采用前三季度上市钢企吨钢毛利均值；
3、因统计局粗钢口径涉及表外地条钢等因素扰动，所以在2016年粗钢产量基础上，结合Mysteel口径 2017年和2018年钢材产量同比增速，估算2017年和2018年产量。
风险提示：1.供给端出现较大幅度波动；2.下游需求出现大幅下滑。
评级说明
行业评级：
报告
发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看好：
相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：
相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：
相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
公司评级：
报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：
相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% ；
无投资评级：
由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
相关证券市场代表性指数说明：
A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。
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