社融没那么高，M2没那么低！——揭示二者背离背后的秘密

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来源|姜超宏观债卷研究

摘要：

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标，但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当“凌乱”的： M2 增速降到了 9% 以下，而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫，一高一低，经济到底是该上还是该下？货币和融资指标还有没有用？我们本篇专题认为，融资增速没有数据显示的那么高，而货币增速也没有显示的那么低，未来融资增速大概率会向低位的 M2 增速收敛。

社融和货币增速背离。 从理论上来说，货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面，本来应该同步变化。但是从 15 年以来，二者出现了非常明显的背离。首先是 15 、 16 年 M2 增速明显上升，但社融增速的上升幅度并不大，这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币，但并没有纳入到社融的统计范围内。而 17 年以来，社融增速稳中有升，从去年底的 12.8% 上升至 13.2% ，但 M2 增速却从 11.3% 大幅回落至 8.9% 。

融资没那么高：非标和政府融资下滑。 从融资指标来看，本外币贷款同比增速从去年底的 12.6% 提升至今年 8 月的 13.2% ，是社融高增的主要原因。但股票、债券直接融资增速从去年底的 23.7% 降至当前的 9.2% ，其中信用债融资萎缩是主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升，但如果考虑更广义的非标融资，非标或在大幅萎缩。例如银行股权及其它投资同比增速从去年底的 64% 降至 8 月的不到 10% ，理财资金总量同比增速从 24% 降至 8% 。此外，政府融资同比增速从去年底的 46% 降至当前的 28% ，政府创造货币的速度也在下降。非标和政府融资的下降并没有完全在社融数据里体现，却拖累了 M2 的增长。

M2 没那么低：非存款货币上升。 正是因为非标和政府创造货币的速度在下降，导致 M2 同比增速从去年底的 11.3% 降到了今年 8 月份的 8.9% ，为历史最低点。但除了信用创造的放缓， M2 低增长还有存款“搬家”的原因。 M2 主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加，而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等，货币属性都比较强，却没有全部纳入到 M2 的统计中。我们将居民和企业购买的理财资金加回到 M2 中，构造了 M2+ 指标，发现 15 年以来 M2+ 的增速远高于 M2 的增速，虽然 M2+ 同比增速今年以来也在大幅下滑，但绝对水平仍比 M2 增速要高。且考虑到今年货币基金规模的高增长，更广义的货币增速并没有那么低。

未来如何走：社融或趋降。 今年以来表内融资高增长是社融的主要支撑，所以社融未来如何走主要决定于表内融资会如何变化。从政策层面来看，央行今年以来维持货币紧平衡态度未变，基础货币规模甚至是下降的。但银行创造信用、创造货币的活动并没有停止，导致的结果是金融机构超储率大降，我们估算截至 8 月底超储率仍然在 1.1% 的历史低位。而从货币乘数的角度看， 16 年 3 月之后虽然没再降准，但货币乘数却攀升到了当前 5.5 的高位。这说明银行创造货币的能力也逐渐接近极限。 在金融去杠杆的大背景下，非标融资受限；银行表内融资短期虽然高增，但受制于融资需求回落、银行创造信用能力接近极限，增速也将趋于下降。所以未来社融增速大概率会回落，向 M2 增速收敛，而 M2 增速在低位徘徊格局不变。

正文：

从历史数据来看，金融数据是预测经济走势一个比较可靠的领先指标，但是从今年以来金融数据传达出的信号是相当 “凌乱” 的： M2 增速降到了 9% 以下，而社融增速却依然维持高位。市场陷入了迷茫，一高一低，经济到底是该上还是该下？货币和融资指标还有没有用？我们本篇专题认为，融资没有数据显示的那么高，而货币也没有显示的那么低，未来融资增速大概率会向低位的 M2 增速收敛。

1 、社融和货币增速背离

从理论上来说，融资指标衡量的是货币是如何被创造出来的，货币指标衡量的是经济总共创造了多少货币。银行体系提供 1 单位融资后，最终这 1 单位货币会转化为现金或者银行存款，货币和融资指标相当于一枚硬币的正反面，本来应该同步变化。

但是从现实统计的角度来说，融资指标我们通常用社会融资规模来衡量，货币指标通常用 M2 来衡量，二者统计的范围是不同的。例如社融仅统计了居民和非金融企业的融资，但 M2 则将非银金融机构的部分存款纳入统计；外汇占款等途径也会创造货币但不属于融资；部分货币储存方式并不在银行存款的统计范围，所以统计出来的货币和融资指标又存在一些差异。 但是从 05 年以来， M2 增速和社融增速从走势上是基本一致的，仍然能够反映货币和融资的共性。

但是从 15 年以来，货币指标和融资指标出现了非常明显的背离。 首先是 15 、 16 年 M2 增速明显上升，但社融增速的上升幅度并不大，这背后反映的是部分融资途径虽然能够创造货币，但并没有纳入到社融的统计范围内，尤其是银行表内通过非银、表外通过理财也可以创造货币，导致 M2 增速较高，而社融指标未能完全统计这些融资。而 17 年以来，社融增速稳中有升，从去年底的 12.8% 上升至 13.2% ，但 M2 增速却从 11.3% 大幅回落至 8.9% 。 社融高增而货币增速大降，这是最近一段时间市场非常关注的问题，也是我们本篇专题要讨论的重点。

2 、融资没那么高：非标和政府融资下滑

我们先来看 融资指标，本外币贷款是社融高增的主要原因。 本外币贷款同比增速从去年底的 12.6% 提升至今年 8 月的 13.2% ，而且不仅人民币贷款增速在回升，外币贷款也因为人民币贬值压力减小而降幅收窄。但股票、债券直接融资增速从去年底的 23.7% 降至当前的 9.2% ，其中债市震荡、利率高企导致信用债融资增速从 22.5% 降至 6.2% ，是直接融资的主要拖累。虽然信托、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标融资总量增速回升，从去年底的不足 6% 提升至 16.5% ，但是从结构上来看，去年底以来金融去杠杆导致银行监管趋严，委托贷款萎缩较多，而信托贷款则不需要经过银行，则成为非标增长主要动力。

但如果考虑更广义的非标融资，非标或在大幅萎缩，体现融资从表外向表内转移的趋势。 事实上，社融统计的非标融资并不全面，虽然统计数据有限制，但我们仍然可以从其它角度来考察非标的增长状况。一个指标是金融机构信贷收支表中的股权及其它投资，银行通过非银金融机构的信用投放主要体现在这一项，非标融资是其重要组成部分。股权及其它投资总额在 15 年增加了近 7 万亿， 16 年增加了近 9 万亿，但 17 年前 8 个月仅增加了 5000 亿，同比增速从去年底的 64% 降至 8 月的不到 10% 。

另一个指标是银行理财规模的变化，最近几年理财也是非常重要的非标融资资金来源。但今年以来理财资金总量是在萎缩的，从去年底的 29 万亿降至今年 6 月份的 28.4 万亿，同比增速从 24% 降至 8% 。 所以如果考虑更广的范围，今年以来非标融资或是在大幅萎缩的，表明在监管趋严的情况下，信用创造在快速的从银行表外回归表内，而表内部分又是社融指标重点统计的范围，所以就体现为社融指标在高增长、但货币指标增速却在下降。

事实上，还有一条货币创造的途径并没有在社融里体现，那就是政府融资。 虽然财政存款没有被统计到 M2 中，但是政府融资却能创造货币。这是因为政府发债获取的资金并不会握在手里，而是会很快花出去，最终还是会转化为居民和企业的存款，实际上相当于政府在替实体部门融资。 15 年国债和地方债增加近 5 万亿， 16 年增加 7 万多亿，但是今年前 8 个月仅增加了 4.2 万亿，再加上存量基数在抬升，所以政府债务同比增速从去年底的 46% 降至当前的 28% 。所以政府创造货币的速度也在下降，这种下降虽然会拖累 M2 的增长，却没有在社融数据里体现。如果在社会融资规模基础上加上政府融资，就会发现总融资增速从年初以来是下降的，从去年底的 16.2% 降至当前的 15% 。

3 、 M2 没那么低：非存款货币上升

正是因为非标和政府创造货币的速度在下降，导致 M2 增速今年以来大幅下滑。 M2 同比增速从去年底的 11.3% 降到了今年 8 月份的 8.9% ，为历史最低点。其中居民存款增速从 9.5% 降至 8.4% ，而企业存款增速的下降更为明显，从 16.7% 降到了 8.9% 。企业存款增速下降一方面与房地产销售的降温有关系， 15 年下半年以来房地产市场销售火爆导致企业存款增速最高飙升至近 20% ，但是从 16 年以来地产销售开始降温。另一方面去年四季度以来，金融去杠杆对企业部门的融资渠道是有限制的，所以企业部门的部分投资只能依赖自身存款，导致存款增速下降。

那么除了信用创造的放缓， M2 低增长有没有其它原因呢？存款“搬家”到其它货币储存途径，而没有纳入到 M2 的统计，也是不容忽视的重要原因。 M2 主要统计流通中的现金和银行存款，但事实上最近几年居民和企业储存货币的途径在不断增加，而且这些新途径的迅速增长已经使它们成为不容忽视的因素。例如居民和企业购买的理财产品，从货币属性来说和银行存款并没有本质的区别；此外还有货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等，货币属性都比较强，也没有全部纳入到 M2 的统计中。而这些因素成为越来越重要的货币储存手段，侵蚀了 M2 的增长。

由于数据的限制，我们仅仅将居民和企业购买的理财资金加回到 M2 中，构造了 M2+ 指标（这里未加入同业理财）。我们发现在 11 年之前， M2 增速和 M2+ 的增速基本是一致的，但是 11 年以后随着理财规模大爆发，二者走势开始背离，但趋势还是相当一致，这是因为理财资金的规模还没那么大，对货币整体规模影响较小。但从 15 年以来，随着利率市场化的推进，存款利率相对于理财利率越来越没有吸引力，理财规模开始大幅飙升。 15 年理财资金增加了 8.5 万亿， 16 年增加了 5.5 万亿，截至 16 年底理财总规模已经达到近 30 万亿，规模之大已经不容忽视。所以 15 年以来 M2+ 的增速远高于 M2 的增速，用 M2 统计的 16 年货币增速只是小幅反弹，但是用 M2+ 统计的货币增速甚至超过了 10 年的水平，也从侧面反映了近两年货币刺激的强度之大。

如果考虑到货币基金的增长，当前货币增速未必像