习近平总书记指出，战略是从全局、长远、大势上作出判断和决策，策略是在战略指导下为战略服务的。战略和策略是辩证统一的关系，要把战略的坚定性和策略的灵活性结合起来。总书记的讲话科学地阐明了战略和策略的关系。战略是“纲”，策略是“目”，战略管宏观，策略管具体，战略管中长期，策略管短期。金融资产投资公司主要从事银行债权转股权及配套支持业务，它的价值在于拓宽了企业权益性资金的投入渠道，增强了企业的资本实力，有利于被投资企业形成更加合理的股权和债权结构，实现了企业经营风险由时点积聚向更长时间段的分散，为企业经营调整赢得了时间。
有什么样的投资价值观就有什么样的投资战略，投资价值观是决定金融资产投资公司战略的根本。投资价值观要回答为谁投资、为什么投资、如何投资等拷问“企业灵魂”的问题。
坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持金融工作的政治性和人民性从根本上回答了金融资产投资公司为谁投资的问题。坚持政治性必然要求金融资产投资公司紧紧围绕走中国特色的金融发展之路要求，实现“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。坚持人民性必然要求立足于人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾，找准不平衡和不充分发展的薄弱环节，发挥好金融资产投资公司产品和服务的优势，实现更加平衡和更加充分的发展。尽管金融行为和金融活动具有逐利的天性，但是决不能孤立地强调金融机构的盈利性，否则就会陷入商业利益至上，甚至唯利是图的境地。在集团党委的集中统一领导下，金融资产投资公司的战略目标追求政治性、人民性和盈利性三者的有机统一，在盈利性和政治性、人民性不能完全统一时，盈利性要绝对服从于政治性和人民性。
要回答为什么投资的问题就要回到设立金融资产投资公司的初衷。有别于纯粹的股权投资，债转股股权投资既是服务实体经济的需要，也是防范和化解风险的需要，两者是辩证统一的。债转股投资的对象是那些发展前景良好，暂时遇到困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排，主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标，信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录，符合国家产业政策导向的企业，将这样企业的债权转换为股权既可以满足企业可持续发展的需求，在企业经营面临困难时用实际投资行动服务了实体经济，又通过注入股权资金化解了企业已经积聚的杠杆风险，实现了通过服务实体经济化解风险和通过化解风险促进实体经济发展的有机统一。因此，金融资产投资公司的战略不能脱离初衷，要立足于自身特性，与其他类型金融机构的产品和服务形成互补。
科学地回答如何投资的问题必须坚持党中央对金融工作确定的总基调——稳中求进。金融资产投资公司的发展历史短，其利润主要来自规模扩张，因此具有强烈的规模扩张动力。世界各国金融发展历史证明，金融机构规模越大蕴藏的风险越大，增速越快越累积风险。股权投资比债权投资时间更长，承受的风险更大，在持股期间更容易遇到各种意想不到的风险和不确定性。债转股之后，金融资产投资公司资产负债表上形成了股权类和股票类两类资产，股权类资产估值波动威胁着损益表的稳定，而股票类资产不得不承受市场价格波动带来的起伏不定，可能在特殊时期形成“双杀”。金融资产投资公司的战略必须明确好投资节奏，坚持稳字当头，进入和退出资产都要稳，掌握好股权类资产和股票类资产占比的平衡，才能避免投资过于激进蕴藏的风险。
深刻领会中国特色金融发展之路的内涵，形成具有中国金融特色的投资价值观是金融资产投资公司确保战略科学的根本前提。在当前国内低利率的市场环境下，市场的风险溢价遭到一定程度的扭曲，好的投资战略一定是与党中央关于金融工作的要求及商业银行的集团战略对标对表，及时校准偏差的战略，一定是紧扣债转股投资行业内在规律，同时又能保持好策略灵活性的战略，一定也是能跟上最新监管要求和市场变化，抓住发展机遇的战略。
战略决定后，策略要跟上，如何才能保证策略与战略的内在一致性，同时又更具灵活性呢？把握好行业的内在特征是策略灵活性的保证。
确定金融资产投资公司的策略离不开其逆周期的经营特性。企业债转股股权投资需求和行业周期紧密相关。在行业周期的上行阶段，市场预期供给弱于需求，企业扩大投资内生动力增强，贷款利率处于合意水平，企业可以以增加财务杠杆的方式扩大再生产。只要企业的财务杠杆处于合理范围内，对债转股股权投资的需求就会减弱。反之，在行业周期下行阶段，市场普遍出现供给大于需求，企业资金周转速度减弱，财务杠杆压力处于较高水平，对债转股股权投资的需求上升。尽管每个个体在财务杠杆运用上有差异，但是作为整体，企业财务杠杆的水平和行业周期所处阶段密切相关。当市场需求疲软，市场资金周转速度减慢甚至停滞时，刺激经济复苏增加投资的宏观经济政策更需要债转股股权投资，金融资产投资公司可以有更多的筛选余地。正是因为债转股股权投资业务具有逆周期属性，根据行业周期所处阶段来制定投资策略是明智的选择。
确定金融资产投资公司的策略需要坚持价值投资导向。价值投资与非价值投资的根本不同在于，进入是因为企业的内在价值被低估，退出不是因为持有时间太长、套牢太久，或是为了完成短期业绩目标，退出的唯一考虑因素是股权价值已经被市场高估。与具有债权性质的金融产品相比，债转股股权投资周期更长，天然具备成为耐心资本和长期资本的条件。鉴于金融资产投资公司负债时间和资产时间不匹配会产生流动性风险，为了与长期资本、耐心资本的定位相匹配，除了尽可能争取拉长负债的时间以外，理性退出也很关键。当被投资企业的市场价格出现大幅上升，或是金融投资公司的年度财务预算目标无法顺利完成时，及时退出都会被认为是“合理”的选择。科学地判断被投资企业的内在价值才是进入策略和退出策略的根本所在，价值投资是统一政治性、人民性与盈利性的契合点。
金融资产投资公司的投资策略也受到其防范和化解风险的手段的影响。开展债转股股权投资使金融投资公司的角色转变为股东，作为被投资企业的股东，主要通过设计更加合理的交易结构保证股东权益，选择适当的价格介入及合适的期限等方式将风险控制在自己的偏好之内，不过多承担风险。客观上入股价格往往是市场竞争的产物，金融资产投资公司自主选择的余地并不大，所以金融资产投资公司在交易结构设计上对入股方式（按照监管要求只能收债转股和发股还债）、股权交割、股东权利、分红权利、退出安排进行约定。股东权利涉及股权售出限制、反稀释、优先认购权、优先购买权、共同出售权、财务检查权和知情权、最优惠条款、特殊股东权利终止等，许多法律条款都是为了保证金融资产投资公司作为股东的权利不会由于其他股东增加或退出而遭受实质性削弱。这些法律上赋予股东的权利目的在于防范股权受到不合理侵蚀的风险。只要被投资企业治理体系清晰、执行有力，这些风险基本不存在，而被投资企业在经营中面临的监管风险、市场风险、政策风险、技术风险、经营和法律风险等并未有有效的缓释手段。这些是确定投资策略时必须接受的风险。
任何投资策略最后都要落脚到项目的遴选上，如何遴选企业是价值投资必须面对的问题。
首先，投资时机重于一切。债转股股权投资是长期投资，被投资企业在生命周期内将面临预料到的和无法预料的各种风险，应对这些风险最有效的方法就是选准投资时机。市场价值规律表明，需求旺盛而供给短缺时会造成投资标的价值高估，供给增加而需求减弱时又会出现价值回归。巴菲特曾说过，一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，二是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。在市场过热时保持冷静是投资成功的重要品行。投资时点选择不当就会出现“买贵了”。金融资产投资公司与其他权益性投资机构相比具有投资规模效应要求高、投资周期更长等特点，IPO之前被投资企业都会开展多轮次融资，为了不损害以前轮次投资者的利益，后轮次的估值高于前轮次是市场惯例，正是这种惯例隐藏着高估企业价值的风险。IPO前的估值是少数投资者与被投资企业协商的结果，IPO后二级市场的交易价格才是对被投资企业估值客观性的真实检验。在投资界，均值回归理论屡试不爽，价值高估的被投资企业必然有回归客观估值的过程。这个过程将会形成金融资产投资公司的长期账面亏损。为了避免长期账面亏损，围绕政策特征（国家鼓励金融机构支持重点区域、重大战略和薄弱环节）、市场特征（容易形成政策推动、投资一拥而上的情况）和业务特征（债转股股权投资适合重资产、高负债的企业），深入研究区域、行业和企业，不跟风、不盲从才是择时的真谛。
其次，投资价格重于标的质量。“买好的”不如“买得好”，债转股股权投资的成功在于是否选择了那些账面价值低于内在价值的企业。企业的内在价值是其在存续期间创造的所有现金的折现值。内在价值高低取决于存续期长短、利率（折现率）及对未来经营性现金流的预期。在低利率环境下，折现率较低，如果其他条件不变，折现值大，内在价值高；对未来经营现金流预期则是仁者见仁，智者见智。按照未来与过去没有必然联系的认知逻辑，过去经营性现金流好或不好并不代表未来好或不好，难以精确预测一家企业的现金流入和流出时间，以及准确的数量，必须使用较为审慎的方法进行企业经营性现金流估算，寻找那些即便发生意外事件也不会引发股东浩劫的企业。在货币流动性泛滥，优质资产越来越少，被资金疯狂追逐的阶段，被投资企业的价值高估是普遍现象。考虑到对金融资产投资公司最大的保护还是投资时买入的价格，入股价格越低于其内在价值，投资越安全，只有承担更大的风险，在企业早期融资轮次介入才可能获取适当的价格。在这个阶段，企业大多没有足够的债务，债转股股权投资需求受限。只有利用好监管政策，挖掘直投的潜力，才可能培育出新质生产力的“黑马”。
再次，决定成败的还是实控人。债转股只是解决了被投资企业一时的财务困难，被投资企业能否抓住机会涅重生还是要看实控人，被投资企业的实控人是真正的企业家，具有引领企业渡过难关、险关的能力，这才是企业长期可持续发展的基础。市场上不乏实控人具有良好的技术背景，却未能及时把握客户需求和市场趋势，最终将企业带入“死胡同”的例子。研究这些失败的案例不难看出，技术研发和商业运营本质上有着完全不同的逻辑，投资企业最看重的不是技术先进性，而是未来市场的增长潜力。未来的增长潜力取决于政策、市场、技术、商业模式等多种因素，最终基业长青的企业一定是实控人能行的企业。多维度判断企业家的性格特征和领导能力是债转股股权投资的必修课。在诸多维度的财务指标中，企业每股盈利增长是一个具有迷惑性的指标，每股盈利增长并不意味投入每1元资本都创造了相应的市场价值。与同业相比，企业ROE的持续表现，即企业运用股权资本获得回报的能力是企业家管理能力的核心验证指标。只有那些经过时间验证能保证股权资本回报稳定增长的企业家，才值得放心投资。
最后，股东结构稳定是可持续发展的基础。股票换手率是二级市场上衡量股性活跃程度的重要指标，换手率高就说明短期股东多，这些股东交易非常频繁，并不关心企业的长期经营。巴菲特认为股东变动太多会干扰企业经营，伯克希尔·哈撒维欢迎那些对管理层建立起长期信赖关系的股东，这些股东赚取的是伯克希尔·哈撒维长期稳健经营所带来的盈利，而非股价波动的“快钱”。基于此，巴菲特相信，在哪个交易所交易不重要，股东数量不宜太多，高股价可以起到降低股票换手率的作用，尽量减少由于股票分拆而降低股价，坚持股价应与企业内在价值保持基本一致的理念。在国内股权融资一级市场上，被投资企业每一轮次融资几乎都有新股东进入，在IPO之前股东变得越来越多，股东越多意味着经营决策统一的成本越高，在重大问题上决策越容易出现分歧。如果绝大多数股东只是纯粹的财务投资者，就不能为企业经营带来更多的附加价值。出于财务投资目的的股东与被投资企业在沟通的及时性及广度、深度方面容易出现各种各样的问题，更遑论发挥股东的监督作用。择衡的含义在于股东的数量和结构需要达成平衡。结合债转股股权投资进入的轮次，选择被投资企业要避开那些股东数量超多的企业。重磅产业投资方的介入是被投资企业投资价值的佐证，虽然这些产业投资方投资的企业未必个个成功，但有更多重磅产业投资者介入的企业成功概率也会更高。
市场上冠以各种吸睛名称的投资方法论数不胜数，然而万变不离其宗，价值投资方法论的本质就是择时、择价、择人、择衡。金融资产投资公司的战略和年度投资策略确定后，需要在实践中反复摸索如何做好以上四大选择，达到“运用之妙，存乎一心”的境界并非没有可能。
作者系中银金融资产投资公司战略投资官
文章刊发于《银行家》杂志2024年第11期「金融市场」栏目
