既然利率自己选择了向上方向，我们应当保持敬畏

国君固收 ·利率周报| 摘要：

基本面层面“危险的信号”其实早就开始显现，行长的讲话不过是预期剧烈修正的“催化剂”。我们提示短期投资者仍应保持谨慎，核心逻辑包括：

第一，牛市起点短期还看不到，市场只能在熊市格局中寻找反弹机会，三季度以来的行情显示，熊市反弹的空间在收敛（不到10bp），反弹之间的时间跨度在增加，当前“搏反弹”的赔率和胜率都不高。机构角度看，短期参与反弹的动力也不足，“抢跑”之后很难有人“跟跑”。

第二，技术信号层面，国债期货出现“突破性”缺口，一般来说短期内缺口不会被回补，而且往往意味着价格走势的趋势已经发生改变。

第三，站在目前的时间点上，虽然三季度经济增速暂时低于周小川行长“人为抬高”的预期，但基本面的“疑团”只是被延后，并未被解开。历史上看，官方对经济设置的“目标位”事实上多数时候是靠谱的。

第四，“党代会”之后，维稳期效应消失，政策监管（由于是“单边利空”，不太可能出对市场利好的监管政策）的风险相比三季度边际上提升了。

1. 周度市场总结：一“词”激起千层浪， 10Y 国债突破 3.7%

一“词”激起千层浪， 10 年国债收益率站上三年高点。 上周一盘前，央行网站发布了周小川行长在 G30 国际银行业研讨会上的发言，讲话中提到：“今年以来经济增长动能有所回升，下半年有望实现 7% 。”央行行长对经济增速提出“精确预测”并不十分多见，这一信息很快成为主导债市运行的“主线索”。

GDP7% 的“新提法”对债市此前的普遍认知（四季度经济回落）形成了颠覆性冲击。一“词”激起千层浪，周一开盘，国债期货旋即“跳空”低开，现券收益率大幅飙升； 10Y 国债一举突破此前数次冲击未果的点位，站稳在 3.7% 以上。随后两个交易日，关于基本面利空的疑云在市场中进一步发酵，债市“四面楚歌”，恍惚有去年四季度“债灾”的气氛。直到周四， Q3 经济数据落地， GDP 增速仅 6.8% ，与市场一度“夸张”的猜测想去甚远，收益率开始转向回落。

周四盘面一个耐人寻味的现象是 : 国债期货从 9 点 50 左右开始大幅拉升（数据公布前），当 10 点整数据正式公布后，期货反而掉头一路向下， 10 点也成为了“上引线”的“针尖”。种种迹象表明，“ 6.8% ”仅仅给市场带来了一次博弈机会，并没有从真正意义上打消市场对基本面利空的疑虑。

总的来说，上周虽然收益率经历了“先冲高后回落”的过程，但仍向上迈了一个“台阶”， 10Y 国开债、国债上行幅度分别达到 6bp 、 5bp ；十债、五债期货分别累计下跌 0.61% 和 0.28% 。收益率曲线“陡峭化”特征明显， 10Y 、 1Y 国债期限利差走扩至 24bp 。

上周其他大类资产的表现也并不理想：“黑色系”商品价格多数下跌，成材跌幅大于炉料，此前表现强劲的铜价也出现小幅回调；股市延续低波动状态，成交量创新低，上证综指、创业板指分别下跌 0.35% 和 2.38% 。

2. 周度利率策略：利率自己选择了向上方向，我们应当保持敬畏

收益率破前高，“偶然”中的“必然”。 我们在前一期的策略报告中提示：“目前点位离前高近在咫尺，在前高之前并无有效的阻力位置，一旦基本面利空兑现，预期修正，前期高点作为下一个阻力位，可能很难守住。”（详见“ 交易窗口关闭，重申 3.7 不是年内顶 _20171015 ”），一语成谶，这一观点很快被市场行情兑现。

客观地说，小川行长的“ 7.0 ”论的确是上周市场情绪崩溃的重要原因，这一变化也是我们始料未及的。不过，基本面层面“危险的信号”其实早就开始显现，行长的讲话不过是预期剧烈修正的“催化剂”。

①从指标层面看， 三季度数据公布之前，从 PMI 到进出口再到金融数据，事实上 9 月各类指标一直在给出“回暖”信号，不过由于 7-8 月数据回落形成的“思维惯性”，市场对经济仍是将信将疑的状态，直到被行长的言论所颠覆。

②从国内商品市场看， “黑色系”商品从长假之后已经率先启动“贴水修复”，以螺纹钢为例，基差从超过 400 元 / 吨收敛至 150 元 / 吨，而此次债市的反应明显过于滞后。经过上周的调整，债市期限利差已经走扩至 24bp ，但相对于商品市场，在幅度上似乎还有空间。

③从海外市场看， 本轮价格波动中海外市场的反应更早，从长假期间就已经开始，股市频创新高，铜价站上 7000 美元大关。可以看到，铜金比在近期突破 2016 年末“川普交易”的高点创出新高，在汇率预期转向“中性”，中美利差回归敏感区间的情况下，国内利率水平跟随创出新高似乎也在情理之中。

秋收冬藏，休养生息。 既然利率已经自己选择了突破向上的方向，我们应该对此保持敬畏。秋收冬藏，才能春生夏长，现阶段我们提示投资者仍应保持谨慎，核心逻辑包括：

第一， 牛市起点短期还看不到，市场只能在熊市格局中寻找反弹机会，三季度以来的行情显示，熊市反弹的空间在收敛（不到 10bp ），反弹之间的时间跨度在增加，当前“搏反弹”的赔率和胜率都不高。机构角度看，短期参与反弹的动力也不足，“抢跑”之后很难有人“跟跑”。

第二， 技术信号层面，国债期货出现“突破性”缺口，一般来说短期内缺口不会被回补，而且往往意味着价格走势的趋势已经发生改变。

第三， 虽然三季度经济增速暂时低于周小川行长“人为抬高”的预期，但基本面的“疑团”只是被延后，并未被解开。历史上看，官方对经济设置的“目标位”事实上多数时候是靠谱的。

第四， “党代会”之后，维稳期效应消失，政策监管（由于是“单边利空”，不太可能出对市场利好的监管政策）的风险相比三季度边际上提升了。

2.1. 从反弹规律和机构行为看，短期参与价值不高

9 月反弹宣告终结。 回顾 9 月的市场行情，情绪偏向乐观，处于“人心思涨”的状态中，彼时支撑市场信心的逻辑包括：① 7-8 月经济数据回落；②货币政策转向偏松预期升温；③黑色系商品暴跌；④“党代会”维稳窗口开启；⑤同业存单到期洪峰退潮等。

从近期的市场变化看，这些因素对市场的支撑力量已经消退，部分因素甚至转化为抑制力量。收益率在突破了前期高点的同时，也确认了 9 月反弹行情的终结。

从利率运行历史规律看，“牛市起点”还没有到来。 相比于股票市场，债券市场由于“基本面属性”更强，因此从历史上看，呈现出比较规则的“周期运动”特征，以 10Y 国债为例， 2002 年有数据以来，总体上以 3.6% 为中枢上下波动。

在 2014 年以前，“牛熊切换”比较频繁，基本上以“ 3 年”为一个完整的周期，经历“牛、平、熊”三个阶段，牛市或熊市持续时间都不太可能超过 1 年半。不过， 2014 年 -2016 年的“超级大牛市”是史无前例的，利率下行的持续时间创历史之最，也打破了债市牛熊切换的“定律”。

利率水平的运动表现出比较明显的“对称性”，每一轮大级别的“牛市”和“熊市”在持续时间和调整幅度上基本相仿。从 2016 年 10 月开始的这轮债券熊市，无论从持续时间还是利率调整幅度上看，都不能与此前的“历史最长牛市”相匹配。简单从利率运行的“对称性”角度出发，本轮熊市似乎并没有走到尽头。

如果仍是“博反弹”，参与价值其实不高。 如果仍然是在“熊市”中寻找波段机会，根据我们此前的研究成果，大概率会遵循如下两个规律：

①反弹的幅度将趋于收敛。 熊市中反弹的力度一般呈现“前高后低”的特征，回顾过去一年的利率走势，也大致符合这一规律。最“强劲”的反弹出现在“债灾”后的第一次交易机会中，随后每次利率回落的幅度逐渐收窄。 9 月虽然利率震荡回落，但空间越发显得逼仄，幅度不超过 10bp 。从这个角度看，在“牛市”到来之前，即使出现机会，幅度也不会很可观。

②反弹的频率将越来越低。 随着熊市的深入，投资者对“利好”会越来越“挑剔”，“被套”的经验也会越来越多，相应地反弹的频率会逐步降低。从这个角度看，下一轮反弹显然还需要时间酝酿。

从机构角度看，“搏反弹”的意愿并不强烈。 三季度纯债型基金的业绩表现要显著好于上半年。从数据上来看，一季度和二季度纯债型基金年化收益率的中位数分别是 2.25% 和 3.63% ，而三季度纯债型基金的收益率中位数为 4.04% ，分别高出一季度和二季度 1.8 和 0.42 个百分点，显示三季度纯债型基金的业绩反而是好转的。

这一结果与投资者的主观感受可能存在偏差。三季度资金面持续紧张，利率债收益率突破前高，同时也没有出现类似 3 月份和 6 月份的熊市反弹，没有留给市场太明显的波段交易机会，但为何业绩不降反升？原因或许恰恰在于“不折腾”。

经历了上半年三轮熊市反弹之后，多数投资者认识到熊市里逆势抓波段是很难赚钱的，反而由于踩错节奏而亏钱的概率会更大。所以到了三季度之后，再次尝试参与反弹的投资者已经明显减少，从市场层面看 9 月份也没有出现类似于 3 、 6 月份“抢跑”行情。

一方面是业绩有了保障，另一方面实践证明“不折腾”要优于“乱折腾”，加上当前市场的主要矛盾转向经济基本面，事实上比前两个季度更加“不可测”，从机构行为角度看，搏反弹的意愿或许并不高。

2.2. “突破性缺口”已成，市场“惯性”不宜低估

什么是“突破性缺口” ? 缺口又称跳空，是指证券价格在快速大幅的变动中，一段没有任何交易的价格区间，在价格走势图上显示为相邻两个 K 线间的垂直方向上的真空区域。

缺口通常分为四种，分别是普通缺口、突破缺口、持续性缺口和消耗性缺口。关于各类缺口的定义，我们在此前的报告中已经进行了详细的介绍（详见“ 既要过上美好生活，也要懂点缺口理论 _20171019 ”）。

这里我们重点说明“突破性缺口”，这类缺口通常出现在盘整或者反转的形态完成后，标志就是行情突破了重要的支撑或者比较强力的阻力位。如果是向上缺口，突破的当日或者次日会伴随成交量激增，向下缺口则不一定需要量的配合。

上周期货走势比较符合“突破性缺口”。 上周，国债期货在日线和周线层面，均出现了跳空向下的缺口形态，我们判断，这个缺口很有可能是突破缺口：① 10 年期国债收益率有效突破了前期 3.7% 的高位，国债期货从技术形态上来看也跌破了半年线，同时向下突破了三季度以来的最低点；②成交量次日出现回升，行情有量上的配合；③在上周四三季度 GDP 低于预期的“大利好”支撑下，缺口仍然未能回补。

总的来说，技术层面并不利于未来一段时间的债市演化，相比于普通缺口和消耗性缺口，突破性缺口在短期内缺口不会被回补，这种缺口的出现往往意味着价格走势的趋势已经发生改变，并且在缺口位置会形成新的支撑或者阻力位，对后市行情有较强的指导意义。

2.3. 三季度 6.8 之后，对“ 7.0 论”的再思考

“基本面”因素王者归来。 2014 年 9 月以来，季度 GDP 增速基本上在 0.1 个百分点的狭小空间内变化，没有波动意味着没有“超预期”，这使得市场对基本面变量的关注越来越弱。回顾年初以来几轮比较大的债市调整，基本上都是由金融监管政策或者市场流动性问题驱动的。

近期，小川行长的“ 7.0 论”使得久违的基本面分歧重回聚光灯下，成为短期市场的决定性因素，未来这一分歧怎样弥合，是决定市场走势的关键因素。

我们认为，虽然三季度 6.8% 的增速低于市场预期，但低于的是被“ 7.0 论”人为抬高的预期，客观地说，如果没有周行长的讲话扰动，三季度经济的“成绩单”并不算差，基本面风险只是延缓释放，本质上并没有就此消失。

从数据公布后的市场反应看，收益率也只是小幅回落，仍站稳 3.7% ，未能回到周行长讲话之前的“平台”上。

官方的“口头指引”不应轻易忽视。 尽管三季度增长 7.0% 的预期已经被证伪，小川行长的讲话解读也众说纷纭，但不可否认的一点是，政策层对增长速度的关注度在回升。历史上看，只要政府“心动”，多数时候是能够自我实现的。

①以史为鉴，从狭义的角度来看，我国央行行长经常谈及 GDP ，一般在两会后的答记者问，或者涉外的高级金融会议上，据不完全统计，言论基本靠谱。

②进一步看，如果将行长发言归类到决策层表达对经济目标的看法，那我们可以观察到，政府的经济目标相对于实际兑现的经济增速，还是有比较强的可信性的。

未来经济“超预期”靠什么？我们认为，未来“旧经济”（房地产、基建等）至少能够持稳，而“新经济”（消费、先进制造业等）则有推动经济进一步上行的潜力。具体来说：

①基建投资周期仍有后劲。 从作为领先指标的建筑企业累计新签合同订单增速看，仍处于上升趋势，截止 8 月末 PPP 项目总投资已达 17.6 万亿，进入采购和执行阶段的落地率已接近 30% ，基建投资周期仍有后劲，难以很快下行。

②房地产投资年内降幅不大。 楼市调控尽管再升级，但房地产投资中有很大一部分是由土地购置费用和建安支出构成，随着 2 季度土地供给增加和地价维持高位，房地产投资在年内下降幅度相对缓慢。再者本轮房地产周期库存去化更为彻底。

③消费增长有望持续强劲。 消费升级和可选消费品价格上涨（服装、家电、酒类、医药等等），都将支持消费增长保持温和走强，此外房地产限售限购的抑制政策也将促使家庭对可选消费品的购买能力提升，增强消费能力，从全国百家大型零售企业营收增速看，自 2017 年由负转正以后呈现持续上行趋势。

④朱格拉周期叠加新工业革命徐图展开，制造业升级和资本开支投资增速有望加快。 2017 年工业企业净利润率创下 2011 年以来新高，随着企业盈利能力复苏、现金流改善，高端制造业或资金支持，制造业资本开支复苏将成为支撑经济的新亮点。

此外，需要提示的是与 2013 年“紧货币、紧信贷”不同，今年货币政策的整体格局是“紧货币、稳信贷”，以“新增（表内信贷 + 表外信贷 + 企业债 + 地方债） /GDP ”衡量的信用扩张显示，广义信用增速并未明显收紧，这一因素可能对经济形成持续的支撑。

3. 宏观经济及利率市场回顾

3.1. 宏观经济基本面：经济仍具韧性

三季度经济增长 6.8% 。 统计局周四（ 10 月 19 日）公布的 3 季度 GDP 数据和 9 月实体经济数据显示：① 3 季度实际 GDP 同比增长 6.8% ，符合市场预期（ 6.8% ），低于前值（ 6.9% ）；② 9 月工业增加值同比增长 6.6% ，高于市场预期（ 6.5% ）和前值（ 6.0% ）；③ 1-9 月固定资产投资累计增速 7.5% ，低于市场预期（ 7.8% ）和前值（ 7.8% ）。单月来看，地产投资由 7.8% 反弹至 9.2% ，基建投资由 11.4% 显著反弹至 15.7% ；④ 9 月社会零售同比增长 10.3% ，环比上月回升 0.2 个百分点。整体来看，经济出现一定程度反弹，虽不及前期过高预期，但经济表现仍有韧性。

CPI 温和， PPI 超预期。 统计局周一（ 10 月 16 日）公布的 7 月通胀数据显示：① 9 月 CPI 同比小幅回落至 1.6% ，前值 1.8% ，基本符合市场预期；② PPI 同比 6.9% ，前值 6.3% ，高于市场预期。 PPI 较高而 CPI 温和，央行合意的“黄金组合”在 9 月延续。

3.2. 美债收益率追踪：长端利率上行

美债长端利率上行。 上周， 3M 美元 Libor 利率上行 1bp 至 1.36% ， 10Y 国债收益率上行 11bp 至 2.39% 。

上周美国经济基本面的增量信息包括： ① 10 月纽约联储制造业指数 30.2 ，高于预期（ 20.5 ）和前值（ 24.4 ）；② 9 月工业产出环比上升 0.30% ，持平预期（ 0.30% ），高于前值（ -0.90% ）；③ 9 月新屋开工 112.7 万户，低于预期（ 117.5 万户）和前值（ 118.0 万户）；④ 9 月营建许可 121.5 万户，低于预期（ 124.5 万户）和前值（ 130.0 万户）；⑤ 10 月 14 日当周首次申请失业救济人数 22.2 万人，低于预期（ 24.0 万人）和前值（ 24.3 万人）；⑥ 9 月谘商会领先指标环比下降 0.20% ，低于预期（ 0.10% ）和前值（ 0.40% ）；⑦ 9 月成屋销售总数年化 539.0 万户，高于预期（ 530.0 万户）和前值（ 535.0 万户）。

上周美国政策层面的信息包括： ①美联储发布经济状况褐皮书：经济持续缓慢或适度增长，多数地区薪资增长温和，就业人口小幅增加，贷款需求整体上保持稳定；②美联储卡普兰：中性联邦基金利率为 2.5% 。 10 年期美债收益率下滑预示经济放缓。

3.3. 全球大类资产：股债市场走势不一，大宗商品涨跌互现

全球股市走势不一。 上周，澳大利亚、日本、美国、韩国、法国、香港股市上涨，分别涨 1.60% 、 1.43% 、 0.86% 、 0.64% 、 0.39% 、 0.04% ；而中国、俄罗斯、巴西、意大利、英国、德国股市下跌，分别跌 2.06% 、 1.92% 、 0.78% 、 0.29% 、 0.16% 、 0.00% 。

全球债市走势不一。 上周，美国、中国 10 年期国债收益率分别上行 11bp 、 5bp ，日本保持不变，法国、意大利、英国、澳大利亚、德国分别下行 7bp 、 5bp 、 5bp 、 3bp 、 3bp 。

美元指数上行。 上周，美元指数上行 0.67% 。主要货币对美元普遍贬值，日元、瑞郎、澳元、英镑、人民币、欧元对美元分别贬值 1.46% 、 1.02% 、 0.91% 、 0.74% 、 0.50% 、 0.36% 。

大宗商品涨跌互现。 上周，黑色系除了螺纹钢下跌 1.02% 以外，天然气、螺纹钢、铁矿石、动力煤、布油分别上涨 3.50% 、 2.96% 、 1.76% 、 0.93% ；有色系铜涨 1.11% ，黄金跌 1.86% ；橡胶涨 0.92% ，大豆跌 2.00% 。

3.4. 流动性：人民币走贬，资金利率下行

人民币走贬。 上周，美元兑人民币即期汇率收于 6.6200 ，离岸人民币即期汇率收于 6.6238 ，人民币对美元较前期走贬，在岸离岸人民币价差为 38bp 。上周，日间交易、夜盘交易冲击增强。上周， CFETS 人民币汇率指数 95.00 ，人民币对“一篮子”货币较前期升值。上周，即期询价成交量 263.51 亿美元，较前期有所回升。

资金利率下行。 上周，在岸资金利率下行，隔夜银行间质押利率保持不变， 1 周、 1 月银行间质押利率分别下行 4bp 、 38bp 。离岸资金利率同样下行，隔夜、 1 周、 1 月、 12 月 HIBOR 分别下行 19bp 、 13bp 、 3bp 、 1bp 。上周，央行逆回购投放 7300 亿元，逆回购到期 1700 亿元，国库定存投放 800 亿，资金净投放 6400 亿元。 MLF 到期 3555 亿元，全口径下资金净投放 2845 亿元。

3.4. 流动性：人民币走贬，资金利率下行

人民币走贬。 上周，美元兑人民币即期汇率收于 6.6200 ，离岸人民币即期汇率收于 6.6238 ，人民币对美元较前期走贬，在岸离岸人民币价差为 38bp 。上周，日间交易、夜盘交易冲击增强。上周， CFETS 人民币汇率指数 95.00 ，人民币对“一篮子”货币较前期升值。上周，即期询价成交量 263.51 亿美元，较前期有所回升。

资金利率下行。 上周，在岸资金利率下行，隔夜银行间质押利率保持不变， 1 周、 1 月银行间质押利率分别下行 4bp 、 38bp 。离岸资金利率同样下行，隔夜、 1 周、 1 月、 12 月 HIBOR 分别下行 19bp 、 13bp 、 3bp 、 1bp 。上周，央行逆回购投放 7300 亿元，逆回购到期 1700 亿元，国库定存投放 800 亿，资金净投放 6400 亿元。 MLF 到期 3555 亿元，全口径下资金净投放 2845 亿元。

二级市场：收益率上行。 上周国债成交量为 3517 亿，金融债成交量为 8367 亿，较前期有所回升。上周国债、国开债收益率上行， 5Y 、 10Y 、 20Y 国债收益率分别上行 5bp 、 5bp 、 2bp ， 5Y 、 10Y 、 20Y 国开债收益率分别上行 6bp 、 6bp 、 1bp ； 1Y 国债保持不变， 1Y 国开债收益率下行 5bp 。

国债期货下跌， IRS 利率上行。 上周，国债期货主力合约 TF1712 收于 96.9900 ，跌 0.27% ， T1712 收于 94.0800 ，跌 0.57% 。上周， FR007IRS1 年期收 3.5284% ，较前期上行 1bp 。

我们的心愿是 … 消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/尹睿哲/肖成哲/王佳雯

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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