宏观对于商品影响
宏观在任何商品的价格影响因素中都扮演着不可缺少的角色。其中，不同属性的商品受宏观影响的程度差异较大，按照板块来说，贵金属板块、有色板块以及原油受宏观影响程度最高，金融属性最强，其次，化工、黑色、软商品受宏观影响较大，宏观对于农产品的冲击或者刺激作用要弱一点，因为农产品的需求弹性一直不大。
那如何定性判断宏观后期方向呢，主要从两个维度进行阐述。
1.市场流动性
流动性是反映资产变现能力的指标。流动性（Liquidity）有三种用法或涵义，一是指整个宏观经济的流动性，指在经济体系中货币的投放量的多少。
2007年全年一直到2008年8月的流动性过剩就是指有过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资/经济过热现象，以及通货膨胀危险。造成流动性过剩的根源来自中国不断推升的贸易顺差，出口企业不断把收回的美元兑换给国家，国家就得不断向经济体系投放人民币，这就造成了流动性过剩（Excess Liquidity）的现象。简单来说，就是货币当局货币发行过多，货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。
主要表现：（1）过量的货币追逐有限的金融资产，导致资产价格，例如房地产、股市、资源类商品快速上升和受益率的持续下降，即所谓的资产泡沫；（2）银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速，表现为存款增速大幅度快于贷款速度；（3）在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率。其根本的原因是国家不断推升贸易顺差，出口企业不断把外汇收入收回给了国家，国家又把其转换为货币投放到市场。
影响结果：首先是大量资金追逐房地产、基础资源和各种金融资产，形成资产价格的快速上涨。而上游资源价格的上升，必然会推动下游消费品价格的上升。如果在一些因素的刺激下，部分流动性开始追逐消费品，就会引起物价的较快上涨。流动性过剩这种现象容易引发信贷膨胀、投资膨胀，最终导致通货膨胀，从而引发经济过热，产生经济泡沫，因此，流动性过剩往往成为各国普遍关注的经济现象。
为应对每一次金融危机，全球都通过投放货币来保持市场一定的流动性这一调控手段，危机之后为避免流动性持续过剩导致资产泡沫过大，全球会进行货币收紧调控手段，从而一定意义上抑制通货膨胀风险。
从货币投放量和商品价格走势来说，加大市场流动性往往刺激市场消费需求，从而带来商品市场走强，于是市场开始缩紧货币投放量，商品价格往往开始走弱（见图1）。天胶的价格表现也是如此。
图
1 美联储超宽松货币政策带来
大宗商品价格
上涨
资料来源：Wind、浙商研究
2009—2011年大宗商品牛市原因之一：全球货币大宽松。为了应对2008年次贷危机，美联储实施超级宽松货币政策，开启QE，使2009—2011年大宗商品价格大幅上涨。
2020—2021年大宗商品牛市原因之一：美联储货币超宽松。为了应对新冠肺炎疫情，美联储开启无限量QE，紧急降息至零附近，使流动性超宽松，带动大宗商品价格大幅上涨（见图2）。
图2 美联储缩减QE使商品下跌
资料来源：
Wind、浙商研究
2013年5月22日，伯南克在国会听证会中首次提及可能在未来削减QE3购买规模。2013年12月18日FOMC会议上，美联储正式宣布缩减QE正式开始。2014年1月，美联储购债规模从每月850亿美元削减至150亿美元。2014年10月29日FOMC会议宣布QE3正式结束。2014年11月1日，美联储正式退出QE。
2014年美联储开始缩减QE后，大宗商品出现大幅下跌。
我们可以通过观察M2指标来判断流动性情况：流动性较好推动商品价格上涨，流动性较差推动商品价格下跌（见图3）。
图3 流动性观测指标
资料来源：
Wind、浙商研究
2.经济数据指标
宏观波动是一种周期性的由萧条到复苏再到高潮的循环变动。按统计指标变动轨迹与经济变动轨迹之间的关系划分，指标变动轨迹在时间上和波动起伏上与经济波动轨迹基本一致的称为同步指标；在相同时间上的波动与经济波动不一致，在时间轴上向前平移的指标称为先行指标；在时间轴上向后平移的指标称为滞后指标。
先行指标是指其达到高峰或低谷的时间早于总体经济出现高峰或低谷的时间，在时间轴上向前平移的指标。先行指标主要用于判断短期经济总体的景气状况。
先行指标主要有中国制造业采购经理指数（PMI）、OECD综合领先指标等。
同步指标是指其达到高峰或低谷的时间与总体经济出现高峰或低谷的时间大致相同，在时间轴上与经济波动轨迹一致的指标。同步指标可描述总体经济的运行轨迹，并确定或否定先行指标预示的经济发展趋势。
同步指标主要有GDP、投资、消费、进出口等。
滞后指标是指其达到高峰或低谷的时间迟于总体经济出现高峰或低谷的时间，在时间轴上向后平移的指标。滞后指标可以用于对先行指标的预警进行验证。但是，滞后指标在经济活动中会造成信息反馈滞后，不与经济运行同步，往往使宏观控制成为“马后炮”，有时甚至起到副作用，以至造成和加强经济运行轨迹的摇摆。因此，在宏观经济形势研判中对滞后指标的关注相对较少。
滞后指标主要有CPI、PPI、财政赤字等。
各种经济数据指标见图4。
图4 经济数据指标
资料来源：
Wind、浙商研究
供需因素
西方经济学理论认为，价格是由供给与需求共同作用决定的。供给少会导致价格上升，价格上升会导致需求下降和供给攀升；供给多了，又会导致价格下降、需求上升、供给减少，如此往复，最终达到平衡。
因此，商品价格研究中，供需格局是决定价格走势最基本的属性，假设一种商品长期处于供需过剩格局，即供应大于需求，则商品价格重心处于下行通道；假设一种商品长期处于供需缺口格局，即需求大于供应，则商品价格重心处于上行通道。天胶属于软商品板块，即上游农产品属性，下游工业品属性，所以在价格研究上，供应和需求研究方式会有一点差异，不过主体还是要从供应和需求各自格局进行研究。
1.供应
全球天胶种植区主要为东南亚主产区，约占全球天胶产量的88%，其中主要生产国家产量从高到低排序为：泰国、印度尼西亚、越南、马来西亚、印度、柬埔寨、菲律宾、斯里兰卡等。国内种植区域分布较为集中，主要分布于海南、云南，其中海南产区浓乳产量占比较大，云南产区主要生产干胶（大部分为全乳胶）。近几年，非洲作为新的低成本种植区域，产量开始稳定增加，其中，科特迪瓦为非洲最主要的天胶生产国家。
鉴于国内期货交割标的主要有两种：全乳胶和3号烟片胶，而全乳胶来自国内产区生产，3号烟片胶来自海外产区，因此供应板块主要从国内以及海外两个地区进行阐述。
（1）国内供应。
A．国产量。
国内天胶供应基本在两个区域，海南以及云南，主要生产浓乳以及干胶（大部分为全乳胶），在物候条件正常的前提下，产量呈现逐步增加趋势。但是在2020年，由于物候以及疫情影响，国内产量约为70万吨，同比减产10万吨（见图5）。
图5 国内产量
资料来源：
Wind、浙商研究
在近几年，国内产量基本维持在70万到80万吨。其中，海南产区浓乳产量约为20万吨/年，干胶产量约为10万吨/年，产量占比约为28.57%，云南产区干胶产量约为45万吨/年，产量占比约为42.86%，替代种指标进口约为30万吨/年，占比约为28.57%（见图6）。按照产量分布来说，海南、云南占比约为1∶1.5。
图6 国内产量分布
资料来源：
Wind、浙商研究
在国产天胶中，浓乳胶、干胶和进口替代指标之间具有替代分流关系。
①若物候条件不正常或者其他影响生产的因素发生，那么无论浓乳还是干胶，基本预计都会减产，即国内供应收缩，对于价格起到明显支撑作用。
②若物候条件正常，国内产量预期内释放，但是由于浓乳市场生产利润偏高，浓乳则会分流部分至干胶产量，导致国内干胶供应收缩，即期货交割标的全乳胶产量下滑，支撑价格走势。另外一种情况是如果浓乳市场生产利润偏低甚至亏损，则浓乳产量下滑，导致国内干胶供应增加，即全乳胶产量增加，压制价格走势（见图7、图8）。
图7 浓乳胶市场生产利润
图8 干胶市场生产利润
资料来源：
Wind、浙商研究
③由于进口替代指标数量在国内产量中占比较大，增加或者减少指标数量基本都会对国内供应产生较大影响，即使指标绝对数量没有增减，但是指标下发时间仍会对阶段性供应产生影响。
B. 开割面积。
国内天胶开割面积，是指国内产区所有胶树每年可以进行开割的公顷数值。天胶作为上游农产品属性的品种，研究需要深入到胶树种植面积，即产能与生长周期。换言之，产能转化为产量需要的时间，以及最后可以进行开割胶的面积，即在产产能。不过开割面积并不代表最终每年实际产量，因为割胶属于人工主观性工作，并没有完全一致的量化指标，每年即使在开割面积确定的情况下，物候条件以及每年胶价都会影响劳工割胶的积极性以及进度。但是，胶树开割面积每年的走势可以反馈国内在产产能的增减。2004—2000年国内天胶开割面积见图9。
图9 国内开割面积
资料来源：
Wind、浙商研究
胶树属于多年生热带草本植物，生长需要温度较高、降雨充足而分布均匀的气候环境。土壤水分与胶树生长和产胶有直接的关系。胶树生长和产胶的适宜雨量是月降雨150毫米以上，且雨日分布均匀对产胶最有利，而降雨过多会导致光照时间缩短，从而降低光合作用效率，也会影响割胶进度。干旱也会影响新叶抽生的数量和质量，导致开花增多，严重旱灾会导致开割胶树出现大量黄叶或落叶，排胶出现障碍，直至被迫停割。
因此，当产区发生厄尔尼诺或者拉尼娜现象时，市场往往预期减产，利多价格，但是最终价格走势仍取决于实际产量增减。从影响程度上来说，厄尔尼诺现象导致的干旱直接影响胶水分泌，对产量的影响往往更大，尤其是厄尔尼诺现象发生在胶树高产期。但是，当市场发生拉尼娜现象时，降雨更多影响的是割胶进度，对于产量的实际影响需要进行判断：第一，拉尼娜现象持续的时间越长，影响越大；第二，拉尼娜现象导致的降雨量是影响产量的主要因素，适当均匀降雨有利产胶，但是如果降雨过多甚至引发洪水的话，则会阻断割胶进程以及运输，洪水持续过久，胶树长期浸水会导致胶树受损，引发产能问题。影响割胶产业的指标参见图10—图12。
图10 厄尔尼诺指数
图11 南方涛动指数
图12 景洪降雨
资料来源：
Wind、浙商研究
C. 进口。
国内每年天胶需求接近550万吨，而国内产量基本在70万到80万吨波动，因此，国内天胶进口需求接近480万吨,进口仍是国内最大的供应来源（见图13）。鉴于进口关税差异导致进口成本高低问题，国内进口主要分为标胶和混合胶，其中两者属性一致，实际需求都用于生产轮胎，不过两者在进口成本上有一定差异。混合胶不需要缴纳关税，在贸易环节上，流通性更高，也是市场非标套利的最大需求；标胶进口需要缴纳关税，套利贸易商对于市场标胶需求不高，不过部分轮胎生产企业属于来料加工，而来料加工企业有一定的出口退税额度，关税对于成本影响不大，标胶进口偏高，混合胶进口更多地反映了市场非标套利规模以及套利利润（见图14）。
图13 进口
图14 混合胶进口
图14 混合胶进口
（2）海外供应。
从海外供应来说，为促进天然橡胶生产和消费合作，促进技术提升，稳定天然橡胶市场价格，1970年10月成立了天然橡胶生产国协会（简称ANRPC），其产量占比占全世界天然橡胶产量的90%以上。而其中，仅泰国和印度尼西亚的产量就占整体产量的70%左右（见图15）。从地域分布来看，东南亚是天然橡胶的主要产地，在国际橡胶市场的供应中占有绝对地位。
图15 2020年ANRPC产量占比
资料来源：
Wind、浙商研究
上期所交易的天然橡胶的品级有两种，一种是质量符合国标GB/T8081-2008的国产天然橡胶（SCR WF），还有一种是质量符合《天然橡胶等级的品质与包装国际标准（绿皮书）》的进口3号烟胶片（RSS3）。在国际市场中，我们根据与国内交割品的性能比较，将国外产量分为浅色产量（3L橡胶）和深色产量两种。其中根据2020年的数据可以看出，从国外橡胶的干胶产量来看，深色橡胶占比约为国外总产量的90%（见图16）。
图16 2020年国外深浅橡胶产量占比
资料来源：
Wind、浙商研究
①浅色橡胶产量。
根据近年的浅色产量可以看出，其产量分布具有明显的季节性趋势，停割期的产量会出现周期性的降低。整体来看，截至2021年的数据，旺产期的浅色橡胶的产量逐年增加，创造了近十年的浅色橡胶产量新高。
分析近十年来浅色橡胶的产量与天然橡胶01合约的价格，发现二者有一定程度的负相关性。原因在于越南主产的3L橡胶的性能与国内交割标准的理化性能类似，因此，在现货市场上有一定程度的替代作用，导致了二者走势的相关性（见图17）。
图17 浅色橡胶产量和Ru收盘价对比
资料来源：
Wind、浙商研究
②深色橡胶产量。
深色橡胶来源国家不同，不同国家的橡胶成熟期也不尽相同，因此与浅色橡胶相比深色橡胶的季节性更差。近十年来，深色天然橡胶的产量较为平稳，深色橡胶产量在850万吨上下浮动。
通过近十年来深色橡胶的产量和天然橡胶01合约的价格比对，发现其产量对期货价格的影响较小（见图18），二者没有明显的相关性，原因在于深色橡胶的品质与国内天然橡胶期货的交割品的性质有一定的差别，对国内现货市场的供应影响较小。
图18 深色橡胶产量和Ru收盘价对比
资料来源：
Wind、浙商研究
③开割面积。
胶树开割面积在一定程度上表示天然橡胶的总产能，通过分析近年来的全球天然橡胶的开割情况可以看出，从2003年开始，天然橡胶的开割面积逐年升高，2019年达到高点并开始回落。从各国情况看，在2017年之前，印度尼西亚的产能一直占据第一的位置，2017年以后，泰国的种植面积后来居上。截至2020年底，印度尼西亚和泰国两国的开割面积占比合计高达65%，在全球开割面积的比例中占据较大份额（见图19、图20）。
图19 各国开割面积分时间统计
图20 各国开割面积分国别统计
资料来源：
Wind、浙商研究
④降雨。
由于水分与胶树生长、产胶有直接的关系，因此降雨是一个对产量影响很大的指标。对于胶树的生长和产胶来说，适宜的雨量为月降雨150毫米以上且要求雨日分布较为均匀，降雨过多或者过少均会影响橡胶的产量，极端天气的出现也会对橡胶的产量产生较为直接的影响。
通过对泰国主产区（洛坤府、宋卡府）的月度降雨量和泰国橡胶产量的对比可以看出，干旱对于橡胶产量有着较为明显的影响，降雨量较少的月份中，其产量均出现了不同程度的下跌。尤其当发生极端天气情况而导致降雨不均的月份中，对其产量的影响更大（见图21）。过度的降雨也会影响其割胶进度，进而影响产量，但对产量的影响存在时间滞后性。
图21 泰国降雨量和泰国橡胶产量联系
资料来源：
Wind、浙商研究
2.需求
（1）国内需求。
橡胶的国内需求很难相对精确地被量化，所以主要将需求较大行业的宏观数据作为衡量指标。国内需求主要分为三个板块：轮胎配套市场（见表1）、轮胎替换市场和其他橡胶制品。
①配套市场。
对于橡胶需求的轮胎配套市场，通常情况下采用汽车销量作为国内需求衡量指标，因此，汽车销量可以倒推橡胶轮胎配套销量，同时，重卡销量又是由基建工程投资等推动的，所以基建工程投资等指标也可以反映橡胶轮胎配套需求。
表1 橡胶轮胎配套市场
资料来源：
Wind、浙商研究
根据图22、图23可知，橡胶价格与汽车销量整体呈现正相关性，汽车销量越高，橡胶国内需求越好，价格相对坚挺（见图24、图25）。近两年，汽车政策支撑力度较大，国务院常务会议指出要稳定和扩大汽车消费，鼓励各地调整优化限购措施，增加号牌指标投放，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车购买新车给予补贴，加强停车场、充电桩设施建设，在不考虑缺乏芯片影响下，汽车进入增长周期，这意味着后续橡胶在国内轮胎配套需求中也会进入稳定增长期。
图22 RU01价格与自主品牌乘用车销量
图23 RU01价格与自主品牌轿车销量
图24 轮胎开工
资料来源：
Wind、浙商研究
橡胶国内需求同样与汽车产量呈现正相关性，但存在一定的时间差。
其中，重卡的产量具有参考意义。
重卡，载重在8—15吨的算作准重卡，载重15吨以上的算作标准重卡；
按用途区分，也可分为整车、非完整车辆和半挂牵引车。
重卡用途集中在工程配套、物流运输与改装应用三个领域，下游端集中在以下三大指标：
固定资产投资、房地产开发、以及公路货运市场（见图26）。
图26 RU01价格（左轴）与固定资产投资（右轴）
资料来源：
Wind、浙商研究
同时，基建工程发力支撑工程重卡销量增长，以及国家出台政策加速淘汰国三重卡，重卡行业高景气度有望继续维持，地产、基建预计将持稳，而且伴随半挂牵引车的占比持续上升，物流运输继续增加，有利于支撑物流重卡销量。
②替换市场。
替换市场需求通常会对橡胶价格形成支撑（见表2），而公路物流运量指数可以反映替换市场的需求（见图27）：公路运量指数越高，对橡胶支撑越强烈。
表2 橡胶轮胎替换市场
图27 RU01价格（左轴）与中国公路物流运量指数（右轴）
资料来源：
Wind、浙商研究
轮胎更换周期：商用车，除微卡与轻客外，主要以全钢胎为主，其更换周期为每3万—4万公里更换一次轮胎（极限值：轮胎花纹所剩沟槽深度达到或低于2.4毫米）。对于经常跑长途的中卡、重卡，平均每0.5—1年就要更换一次轮胎（超重、路况差、室外存放），在限超载后，卡车轮胎的平均寿命延长到 1.5—2年（见表3）。
表3 橡胶轮胎替换市场
资料来源：
Wind、浙商研究
另一方面，乘用车分为轿车、MPV、SUV与交叉性，以半钢子午胎为主，一般配套4个轮胎、1个备胎，替换周期较长，3—5年替换一次。
③其他制品（除轮胎）情况见表4。
表4 其他制品
资料来源：
Wind、浙商研究
其他橡胶制品相较轮胎配套和替换需求较小，但是极端情况下也会对橡胶形成支撑，例如疫情对于医用橡胶需求迅速扩大，使得橡胶价格坚挺。
（2）海外需求。
天然橡胶的应用十分广泛，是国民经济的基础产业。特别是近20年来，随着汽车工业的迅速发展，天然橡胶的轮胎应用需求逐渐兴起。从全球的天然橡胶消费量分布来看，消费集中度较高、消费量最大的地区是中国、欧洲、印度、美国和泰国，其中，中国天然橡胶消费量占全球的40%，欧洲消费量占全球的13%（见图28）。从全球贸易流向来看，由于全球制造业向中国转移以及中国消费总量上升和结构升级，使中国稳居世界第一大橡胶消费国和进口国。
图28 全球天然橡胶消费量分布
资料来源：
Wind、浙商研究
在天然橡胶的下游需求分布中，汽车工业占比最大，高达70%，而汽车工业的发展又与轮胎制造业休戚相关。因此，汽车工业以及相关轮胎产业的发展情况将会影响到天然橡胶的价格。中国是全球最大的轮胎生产国，每年的出口量约占总产量的一半，出口流向地主要为欧美等地区，故欧美地区的汽车产销量在一定程度上对国内的橡胶轮胎出口需求起到拉动作用（见图29）。
图29 RU01价格与美国汽车产量
图30 RU01价格与美国汽车销量
从图29可以看出，橡胶的价格与美国汽车产量呈现一定的负相关性，但因价格传导需要时间且统计数据的频次不同，二者间存在一定的时间差（见图30）。
图31 RU01价格与新的充气橡胶轮胎出口数量
从美国的汽车销售量来看，汽车销量与橡胶价格存在某种相关性。汽车销量对橡胶价格具有一定的领先性（见图31）。
资料来源：
Wind、浙商研究
我国轮胎需求很大程度上依赖出口拉动，出口依存度达40%左右，我国橡胶轮胎的出口量对于考量橡胶的海外需求水平也具有一定的参考意义。当国内价格处于较低位置时，相较于外盘价格更有吸引力，因此对外出口数量也有一定的提升。2020年第一季度不匹配的主要原因是新冠肺炎疫情导致需求停滞，大宗商品价格滑坡，各国进出口关闭，出口量也急剧下滑。
在我国轮胎行业准许进出口的品种中，卡客车轮胎在很长一段时间都在出口市场上占据最重要的位置，数据显示，2020年全年我国累计出口客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎超过9200万条，而我国产卡客车轮胎在全球广受好评的原因在于在保证高质量的同时，具有明显的价格优势。
3.天胶库存分析
天然橡胶库存的分类方式有很多，如按照货物属性可以分为现货库存和期货库存，现货库存又可以分为保税区内仓库库存和一般贸易仓库库存；按照胶种品质和使用领域可以分为深色胶库存和浅色胶库存（见图32、图33）。
图32 深色胶库存变动情况
图33浅色胶库存变动情况
