一季度，市场关注海外债券高票息与降息后资本利得机会，QDII债基热度抬升；久期策略受市场追捧，长久期利率债基业绩亮眼；延续2023年尾声趋势，股市震荡下“固收+红利低波”策略仍受关注，“固收+量化”策略则在2月回撤后明显降温。二季度，被动债基在超额获取难度提升的背景下性价比抬升；短债基金也上行至1.5万亿元规模新高；在利率持续下探背景下，市场一方面关注债基波段交易策略在票息摊薄环境下的收益获取效果，另一方面也关注转债等弹性策略对于组合的收益增厚效应。三四季度，9月下旬政策频出引导市场情绪修复，股债“跷跷板”效应成为年内一大转折点，高弹性“固收+”产品重回视野；市场行情与政策叠加影响下，债券ETF再度引发市场讨论。
参考海外市场发展经验，低利率时期，债基需要寻求新的增厚方式以弥补收益压力。美国和日本债基在低利率时代的布局方向具有相似性，然而债基与货基的总量变化趋势却大相径庭。我们对美国与日本这两种演绎方向进行复盘。
演绎1，美国模式：1）初抵低利率时期，高收益债基率先迎来规模扩容；另类债基，即主要投向次级债、永续债、优先股及MBS等资产的债券基金，同步迎来快速发展。2）贯彻整个低利率区间，全球债基规模明显增长；细分久期和券种的投资级债基在全区间呈现扩容趋势。3）低利率区间中后期，10年期国债收益率步入“1开头”阶段，超短久期债基迎来规模快速增长，货币基金迎来资金增量。4）从公募基金的产品结构变化来看，权益基金长期占据主导地位，债券基金与货币基金市占率维持稳定，截至2024年末合计占比45%左右。
演绎2：日本模式：1）市场利率第一波快速下行期结束后，全球债基迎来快速扩容，新兴市场债基也达到规模的阶段性峰值。2）市场利率开启第二波下行期，10Y国债收益率下降至0%附近点位，日本中长久期债基迎来发展，美国高收益债基也获得增长机遇。3）市场利率行至负利率区间后，各细分品类债券基金呈现了规模整体压缩的趋势，只有日本中长债基规模相对稳定。4）从公募基金的产品结构变化来看，截至2024年末，日本债券基金占比持续压缩至13%附近，货币基金市占率则仅有0.03%；在债基细分品类中，全球债基占比73%，日本中长久期债基占比13%。
主线1：2025年预计牛平转牛陡，需重视短久期品类。同时受益于短端利率补降预期，利率走低下居民存款及理财的转移需求，叠加长债利率点位“透支”可能性所带来的潜在回撤风险，短债基金或成为纯债产品中的重要发展方向。
主线2：低利率叠加“资产荒”，关注固收端、权益端与策略端增强手段。我们推荐关注能够在固收底仓以外提供增厚的产品品类，固收端建议关注QDII债基，波段交易型债基；权益端建议关注“+价值红利”以及“+低价转债”两类增强方式相关产品；策略端建议关注场外被动债基或债券ETF产品作为beta工具的轮动或择时策略。
主线3：“924新政”扭转市场风险偏好，弹性品类迎机遇。展望2025年，投资者或将增加对于高弹性产品的关注和布局，以紧跟权益市场的上涨行情。我们推荐关注科技行业或成长板块的beta配置机会，或通过个股与转债个券alpha挖掘能力指标筛选“固收+”产品；通过量化指增方式进行权益端投资管理的产品也同样值得关注。
1）本文所提及的所有基金及管理人信息均不构成投资建议；2）本文观点及结论均基于公开数据分析所得，历史数据不代表未来、存在失效风险，模型样本外效果可能不及预期。
回顾2024年，债市表现强劲，12月10Y国债收益率下行至1.7%以下，1Y国债收益率跌破1%，与此同时，固收类基金市场也较为火热。尽管9月下旬股市反转与债市回调为债基带来一定的赎回冲击，然而纯债产品依然扩容明显，截至3Q24仍超9万亿元，相较2023年末增长18%。“固收+”基金整体规模萎缩，截至3Q24已不足1.7万亿元，年内仅一级债基扩容。
我们回顾2024年固收类基金热点话题，一季度，利率下行背景下，市场关注海外债券高票息与降息后资本利得机会，QDII债基热度抬升，单季度规模扩容60%，截至3Q24相较2023年末扩容1倍以上；久期策略受市场追捧，长久期利率债基业绩亮眼；延续2023年尾声趋势，股市震荡下“固收+红利低波”策略仍受关注，“固收+量化”策略在2月回撤后明显降温。
二季度，被动债基在超额获取难度提升的背景下性价比明显抬升，单季度实现扩容1/3，截至3Q24已突破万亿元规模；短债基金也于2Q24上行至1.5万亿元的规模新高，相较2023年末扩容1/2左右；在利率持续下探背景下，市场一方面关注债基波段交易策略在票息摊薄环境下的收益获取效果，另一方面也关注转债等弹性策略对于组合的收益增厚效应。
三四季度，9月下旬政策频出引导市场情绪修复，股债“跷跷板”效应成为年内一大转折点，短债基金作为流动性管理工具而迎来较大抛压；高弹性“固收+”产品此时则重回视野；市场行情与政策叠加影响下，债券ETF再度引发市场讨论，截至12月已同比扩容1倍左右。
注：基金规模数据截至2024/9/30，指数走势数据截至2024/12/31
资料来源：Wind，中金公司研究部
“固收+”基金：2024年港股策略问鼎，价值与红利策略性价比优
产品结构：最近两年来，“固收+”基金呈现规模萎缩趋势，从2Q22的阶段性峰值2.7万亿元，下行至3Q24的不足1.7万亿元。从产品结构变化来看，二级债基依然占据规模主导地位（42%），随后是一级债基（27%），因仓位相对较低，绝对收益实现能力较强，规模也相对坚挺。股市震荡之下偏债混基规模压缩（17%），低仓位灵活配置（6%）、转债基金（4%）以及偏债FOF（4%）市占率仍在低位。
风险收益：我们观察细分品类“固收+”策略在2024年的收益表现，按产品中位数统计，“固收+港股”策略的年度收益居首（+7.95%），源于前三季度业绩表现的领先优势；其次是“固收+红利”策略（+7.29%），全年各季度收益相对稳健；“固收+价值”策略性价比也相对较高（+6.93%），在收益领先的基础上，回撤优势较为突出（-1.70%）；下半年“固收+科技”策略受益于股市反弹而实现亮眼回报（+6.87%），然而最大回撤相对靠后（-6.36%）。
注；“固收+”基金包括全部二级债基、偏债混基、转债基金、偏债混FOF、债券型FOF，以及近八期权益仓位均值不超过40%的灵活配置，近八期有转债仓位的一级债基
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：细分品类“固收+”策略的2024年度业绩对比
纯债基金：2024年久期策略与波段交易策略或是制胜之法
市场概况：2024年，市场行情助力下，纯债基金规模稳步抬升，2024年中达到阶段性峰值9.3万亿元，虽然三季度末股债“跷跷板”效应使得纯债产品迎来赎回压力，然而整体规模仍然在9万亿元以上，相较2023年同期扩容30%。从产品结构来看，中长期纯债型基金中的综合债基、利率债基和信用债基的规模占比仍然靠前，分别为32%、21%和21%，短债基金、被动债基和QDII债基也实现明显规模扩容，规模占比分别为14%、11%和0.4%。其中，被动债基在3Q24首次突破万亿元规模，QDII债基也同比扩容240%至380亿元以上。
风险收益：过去一年长端利率明显下行，久期策略收益性领先，在利率低位时点，波段交易也为纯债产品带来增量贡献，2024年利率债基收益居前，实现中位回报5.17%，最大回撤-0.64%，与此同时，短债基金也实现年度回报3.08%，最大回撤仅为-0.35%。
注：1）其他纯债基金涵盖当季度发行且无法判断券种类型的中长债基；2）样本包含近一年无权益仓位的一级债基
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：要求成立满1年，最新规模不低于1亿元，剔除定期开放基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
参考海外市场发展经验，低利率时期，债基往往开始寻求新的增厚方式，以弥补在收益上的压力。不论美国还是日本，在低利率时代，将投资范围锚向全球市场的债基都成为了公募债券基金新的布局和发展方向。此外，美国的高收益债基和另类债基同步迎来扩容，日本的新兴市场债基和海外高收益债基也获得发展机遇。虽然在债基细分品类与结构变化上面具有相似性，然而美国和日本的债券基金与货币基金的整体规模走势却大相径庭。经历低利率时代后，美国投资级债基仍然持续扩容，货基与债基在公募产品中的市占率之和维持在40-45%附近，而日本货基则近乎消亡，债基规模占比也持续压缩至10%附近。
演绎1：美国模式，低利率时代利好高收益债基和全球债基，投资级债基持续扩容，货基债基市占率稳定
产品布局：低利率时代利好高收益债基，全球债基，投资级债基
我们观察美国市场与政策利率走势，2009年以来，为应对经济危机压力，美国联邦基金目标利率降至0.25%，并维持至2015年末。时间来到2020年后，政策利率再次因疫情影响而回归0.25%点位。与此同时，美国10年期国债收益率也持续下探，2011年末首次行至2%以下，2020年则首次探及1%以下。
图表6：美国10年期国债收益率在2012-2022年期间维持低位
在低利率时代，我们观察美国债券基金的发展方向，主要分为以下三个特征：
特征一，初抵低利率时期：2009年，10年期国债收益率首次探及3%以下点位，高收益债基率先迎来规模扩容，2009至2013年区间，高收益债基规模翻了两倍左右。此外，另类债基，即主要投向次级债、永续债、优先股及MBS等资产的债券基金，同步迎来快速发展，同期扩容六倍左右。
特征二，贯彻整个低利率区间：10年期国债收益率长期维持3%以内，偶尔探及2%以下点位，全球债基迎来规模扩容，2009至2021年区间扩容三倍左右，其中，2009-2013年和2017-2021年，也就是低利率区间前期和后期，扩容速度明显更快。此外，在整个低利率区间，不论是短、中、长久期类型，还是应税、市政债券券种类型，投资级债基都整体呈现持续扩容趋势。
特征三，低利率区间中后期：10年期国债收益率下行至2%以下新低，步入“1开头”阶段，超短久期债基迎来规模快速增长，从2016年的500亿美元扩容至2021年的2千亿美元。同时，货币基金迎来资金增量，在美国公募基金中的规模占比提升至25%以上。
从美国公募基金的产品结构与变化趋势来看，美国权益基金长期占据主导地位，截至2024年末约14万亿美元，占比50%以上。债券基金与货币市场基金规模占比维持稳定。其中，美国债券基金在公募基金中的规模占比小幅下行至18%附近。货币基金规模占比先降后升，自2022年以来再度超越债基规模，截至2024年末占比24%附近。
图表8：债券基金在美国公募基金中占比降至20%以下，货币基金占比升至25%附近
注：不含FOF
资料来源：Morningstar，中金公司研究部
演绎2：日本模式，利率下行伴随债基规模持续压缩，海外债基占主导，货基近乎消失
产品布局：低利率时代海外债基，高收益债基，中长久期债基迎来发展
日本较早便已进入了低利率区间。1990s，为应对衰退影响，日本央行采取了一系列降息措施，1999年开始实施零利率政策，同期10年期国债收益率也从8%附近，最低探及1%以下。直到2016年，日本开始实行负利率政策，政策实行后，日本10年期国债收益率也走向负值。
图表9：日本10年期国债收益率经历两段单边下行区间
在日本低利率区间细分品类债基的发展方向上，主要有以下特征：
市场利率第一波快速下行期结束后：2000s初期，10年期国债收益率维持在0.5-1.5%点位附近震荡，此时全球债基迎来快速扩容，从2003至2008年的五年间扩容至原来的七倍，在当时日本全部债券基金中的规模占比达到60%左右，截至目前，全球债基依然占据日本债券基金中的规模首位。新兴市场债基也达到规模的阶段性峰值。
市场利率开启第二波下行期：2010年以后，直至2016年，10Y国债收益率由1%中枢下降至0%附近点位，在此期间，日本中长久期债基开始实现扩容，由2011年的5千亿日元增长至2016年的接近3万亿日元，随后延续稳步扩容态势，截至目前，中长久期债基依然是日本债券基金中规模第二位的品类。除此之外，美国高收益债基也迎来增长机遇，两年间规模增长为原来的三倍以上。
市场利率行至负利率区间后：2016年日本开始施行负利率政策，在2017至2021年区间，各细分品类债券基金呈现规模整体压缩趋势，其中仅日本中长债基规模相对稳定。
截至2024年末，日本债券基金在公募基金中的占比持续压缩至13%附近，货币基金的市占率则仅有0.03%。在债基品类中，全球债基规模占比73%，日本中长久期债基规模占比13%。
图表10：日本低利率区间细分品类债券基金的发展变迁
图表11：债券基金在日本公募基金中占比持续压缩至10%附近，货币基金占比接近0%
利率行至低位，结合信用利差压缩，资产荒延续的市场环境，参考海外市场发展经验，我们立足于投资端与产品端，思考国内低利率市场环境下的破局之路，总结为三条主线。
主线1：2025年预计牛平转牛陡，需重视短久期品类
在收益率曲线形态方面，过去两年，长端利率受到市场化影响而下行，而短端受制于央行货币政策指引，下降相对滞后。随着美联储开启降息周期，汇率制约因素得以缓解，2025年货币政策仍有较大空间。尤其是2024年12月以来，政治局会议对于货币政策基调的表述从“稳健”修改为“适度宽松”[1]，引发了市场对于政策和预期的无限遐想，也带来了12月中旬债券收益率的一段快速走牛区间。据中金研究部固收组预测[2]，直至2025年末，1Y存单利率或将从当前的1.6-1.7%水平，下降至1.0-1.3%左右水平。
在债券市场收益率从“牛平”向“牛陡”转变的预期之下，短久期产品或将成为2025年纯债基金的重要发展方向。
第一，2025年短端利率或将有较为确定性的补降，短债基金资本利得收益可期，“牛陡”环境下短久期“子弹型”策略性价比突显；
第二，当前长债利率点位或有“透支”可能，截至2025年1月初，10年期国债收益率已行至1.6%以下，缩短组合久期也可一定程度抵御由于政策或市场风险所可能导致的债市回撤或负反馈赎回；
第三，货币市场利率下行，货基收益率走低趋势或将延续，结合银行理财估值监管，公募短久期品类债基产品或因承接居民存款及理财的转移需求而迎来发展。
在后文中，我们分别聚焦产品端与投资端视角，为短债产品提供2025年发展展望。
从产品端视角来看，当前短债基金市场竞争格局仍然未定，单产品规模增减对于机构管理规模排名仍然可以产生重要影响。过去数年，头部机构在短债产品方面的主要发力方向共有三类，第一是凭借先发优势与较全产品线链条，快速占据头部生态位；第二是选择以极致的风格押注获取较为丰厚的回报，随后凭借领先的相对排名，在短债产品这一以个人投资者为主的赛道中获取明显资金流入；第三是深度绑定互联网销售平台，凭借注重投资持有体验的风险收益属性，通过渠道引流带来规模增量。在产品布局与定位方面，从个人投资者的需求出发，一种方案是注重收益增强属性，布局中短久期信用债产品，另一种方案是注重投资持有体验，发力稳健型货币增强策略短债产品，在较为不确定的市场环境之下力图实现绝对收益，或同样有望承接货基资金转移需求。
从投资端视角来看，短债产品一般作为资产组合中的稳健型底仓品种，或者较为灵活的现金管理工具，最好遵循长期配置、减少换手的配置思路。因此，我们考虑关注产品的风险收益性价比，即同时注重短债基金的收益性与波动性，依靠历史业绩回报、最大回撤等延续性较好的指标进行基金筛选。需要注意的是，第一，投资组合对于短债产品的资金容量需求或相对较高，故10亿元以上产品可优先纳入考虑。第二，定制或通道产品的投资风格或容易为资金方左右，一方面对于基金产品或基金经理的投资风格考察周期或可适当缩短，另一方面应规避单一机构持有比例过高的短债产品，以防机构突发大额赎回对于产品持仓收益的负面影响。
主线2：低利率叠加资产荒，关注固收端、权益端与策略端增强手段
在固收类基金优选视角下，我们推荐关注能够在固收底仓以外提供增厚的产品品类，如在权益端增厚方面，建议持续关注价值红利类股票，或低价转债策略；在固收端增厚方面，推荐关注QDII债基，以及适度关注二永策略相关产品；在策略端增厚方面，关注被动债基或债券ETF产品作为beta工具的轮动或择时配置属性。
“固收+价值”或“固收+红利”基金：固收资产收益率下降，理论上，能够提供股息率（TTM）3%以上的红利类股票，已经具有相对较好的投资性价比，叠加监管政策引导上市公司分红，未来股票分红率提升预期下，“固收+”基金的稳定收益来源依然可期。此外，值得注意的是，多人共管型“固收+”基金往往能够通过分工管理方式兼顾股票与债券投资端的专业性，但考虑到“固收+”基金的股票端与权益基金的股票端具有相对较大的投资逻辑差异，进行基金产品筛选时可重点关注深耕“固收+”基金股票端投资的权益基金经理。
“固收+低价转债”基金：传统债券投资回报下降背景下，转债配置性价比明显提升。具体到低价转债方面，一方面，低价转债的高到期收益率提供了相对有吸引力的票息，另一方面，较低的转股价值也为投资者提供了几乎免费的内嵌期权。2024年四季度权益市场迎来一段反弹行情，在我们的统计下，“固收+低价转债”策略产品实现中位收益2.43%，全年累计回报中位数6.31%，最大回撤中位数-2.84%，性价比相对较高。
QDII债基：参考我们在第二章节中的研究结论，根据海外市场经验，在市场初抵低利率区间，海外债基往往迎来快速发展，适应了市场对于高息资产的投资期待。其中，美国、欧洲等发达市场的投资级海外债基产品或将迎来较高的投资关注度，新兴市场债基产品也可适度关注。截至目前，全市场25只QDII债基，合计管理规模超过380亿元。
债券ETF：市场行情叠加政策支持，2024年四季度债券ETF市场热度再度上行。考虑到利率低位叠加信用利差压缩，主动债券管理获取超额的难度提升，可以考虑通过不同细分券种（转债、利率、信用、同业存单）及久期的ETF产品作为配置工具，构建不同细分品类之间的轮动配置策略，或网格式择时配置策略。
主线3：“924新政”扭转市场风险偏好，弹性品类迎机遇
2024年9月以前，股票市场指数呈现宽幅震荡格局，然而，随着9月下旬政策密集发布，股票市场迎来了一波快速反弹行情，与此同时，股债“跷跷板”效应下，债券市场面临赎回冲击。在这样的市场环境下，市场风险偏好也发生了明显的转向，我们观察到，投资者对于“固收+”产品的需求目标也同步发生了转变。展望2025年，可以考虑增加对于高弹性产品的关注和布局，以紧跟权益市场的上涨行情。我们推荐关注或布局以下品类：
高弹性“固收+”基金：这里我们对高弹性的定义是，当市场迎来上涨行情时，能够相对市场保持领涨身位。因此在进行基金筛选时，一方面关注特定板块的beta机会，如三四季度“固收+科技”基金收益居首，除科技以外，2025年还可关注成长板块配置机会。另一方面，当市场beta机会来临时，对于基金经理的行业内择股能力也带来考研，我们推荐关注产品的alpha挖掘能力。参考此前发布的报告《基金研究系列（31）：攻守有道，固收类基金投资能力评价手册》[3] ，其中的个股与转债个券挖掘能力指标，描述了基金在行业内的选股或择券超额效果，或能够较好地体现基金经理的alpha挖掘水平。
“固收+指增”量化基金：通过量化指增方式进行权益端投资管理，或也是“固收+”产品未来重要的发展方向之一。一方面，量化策略通过分散持仓实现风格、行业和个股的均衡配置，策略执行方面也具有相对严格的纪律性，与“固收+”基金的稳健定位较为匹配；另一方面，随着被动产品的逐步扩容，加之被动指数产品纳入个人养老金范畴的政策信号，未来被动产品对于市场资金流入的吸纳或可以期待，指数成分股流动性上行预期下，通过主动管理方式获取超额收益的难度也在逐步抬升，而以指增方式进行权益端管理，则能够同时兼顾透明性、收益性，也适宜作为配置工具持有。
[1]https://www.gov.cn/zhengce/202412/content_6991878.htm。
[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354518&entrance_source=ReportList。
[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=355064&entrance_source=search_all_reportlist&page=6&yPosition=101.9。
本文摘自：2025年1月11日已经发布的《固收类基金2025年展望：低利率时代下的两种演绎与三条主线》
李钠平 分析员 SAC 执证编号：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
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