作者：许哲
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最近的金融市场动静挺大，关注点最集中的地方从人民币汇率转移到了非业内人士不怎么关注的利率市场。对于关注本专栏比较久的朋友，应该不会太意外。
在之前几篇文章里（
缩表是什么鬼？ - 知乎专栏
，
货币或许能无中生有，但财富不能 - 知乎专栏
与
关于债务结构最简单的逻辑 - 知乎专栏
）提到的矛盾。以外汇储备作为抵押物发行货币，势必遇到宽松货币则汇率容易出问题，想要稳定汇率，则货币发行总量不能太自由的矛盾。如今看来选择了严肃货币政策，代价是债务链条受到了严峻考验。鄙人认为该选择是非常有魄力而正确的，去杠杆供给侧改革也应该选择这个道路，纵容从来带不来好结果。教育是没用的，只有教训管用。劝诫是没用的，只有惩戒管用。
希望央妈再爱我一次的哭喊声不会宠溺出一批熊孩子。
罗嗦一下关于债务链条的问题，为什么利率上升对很多人而言是个大问题。
假设我们有一个项目需要五年时间才能开张，但长期贷款又贵又没那么好弄，于是选择先借一年期的贷款先开工，等到第二年借新还旧续上。一年续一年，最后完工后慢慢偿还。如果项目的回报率可观远高于利息，这个做法就会被推崇。但该操作隐含了一个大前提：利率环境总体是比较平稳的。
另外一个类似的纯金融操作类似，长期利率比较高，短期利率比较低。那么我们可以先短期借一笔资金先买长期的理财产品。然后等短期利率到期了，我们再借一笔钱借新还旧，一年一年续下去。因为长期利率高，最后的收益能覆盖这些年的利息支出还有富余。同样隐含这一个大前提：利率环境总体不会发生太大变化。
当利率稳定的时间久了，并且有些项目的远期回报总是高于利率时，人类的经验归纳主义倾向一定会暴露无疑，上述这两种操作就会有很多人干。利率的突然上升会导致两类如意算盘落空，不但续不上命的项目会出现问题，就算续上的项目也会因为那些中途断了资金链的项目被清盘甩卖而变得回报率堪忧。信用收缩的过程和信用扩张是正好相反的，过程是类似的，高杠杆的会把正常杠杆的都给拖累死（
图穷匕见 - 知乎专栏
）。
如今利率开始蹭蹭蹭往上涨了，所有人都能轻松指出这类操作的风险，但用这个模式顺风顺水赚钱的美好年代，无论怎么规劝都是没有用的。
说一千道一万，比不上账面利润有说服力，这与庞氏骗局受害者前期收到账面利润的反应是类似的。
在二级市场投机，道理是一模一样的，在我看来大致都可以归为两类：
（一）靠市场表现得很符合“统计现象”，一切正常来赚钱的策略
（二）市场非常反常，发生大家惊呼奇葩事件时获利的策略
两类策略都可以获得成功的，但都需要技巧，不能蛮干。借短买长这种策略就属于第一类策略，希望市场一切正常，短期利率保持稳定，至少在正常范畴里。第一类策略发展到最极端就是网格类策略（
错了就加倍再来！总得回来吧！一次就回本赚钱！--永远有人信的赌徒谬误 - 知乎专栏
），容不得稍微大一点点的意外。
第一类策略平时一直是赚钱的，而且看上去颇为稳定，就是一直一直赚钱。第二类策略平时一直亏钱，一直一直亏钱。详细的论述第二类策略，我想借助著名的影片《大空头》来解释一下。片子能在腾讯视频里直接看到。
《大空头》片子开始，故事的主角之一Michael Burry 发现很多MBS背后还房贷的人其实不太够格，很多人收入根本负担不起所买的豪华大房，未来肯定会有大量违约出现。于是他想做空这类债券，他的做法是向投行要求一种定制的保险。这类保险叫CDS，也就是当MBS债券违约时，CDS的卖方（可理解为保险公司）要理赔MBS的所有本息。假设100万美元贷款本息是110万美元，那么如果还房贷的人赖债不还，保险公司要理赔110万美元。当然，平时正常的时候，Michael Burry 要定期支付保费（premium）。
从历史统计来看，房贷违约率一直很低，怎么可能爆发大规模违约呢。何况房价肯定会一直涨啊，真还不起房贷卖了房还能赚一笔，左右不会吃亏的。这里断供违约率很低和房价肯定会一直再涨下去都是历史统计上有数据支持的。
片中高盛的员工在听到这个交易时觉得自己碰到了世界上最大的傻瓜，天上掉馅饼了，忍不住哈哈大笑。
德意志银行的员工提醒Burry是否真的要做这笔匪夷所思的交易时，被主管及时制止了（可爱的担忧脸）。因为德银主管和高盛的人一样，觉得这绝对是送钱。
这个交易的内容是房地产不崩盘的时候，需要每个月按时交保费，只有当房地产崩盘的时候才可能会收到理赔。投行部分在做第一类策略，Burry在做第二类策略。平时无疑是各大投行躺着赚钱的日子，除非房地产崩盘，Burry 就是在送钱。
这是第二类策略的通性，平时是一直亏钱的。
从盈利的基金到亏 8.9%
慢慢亏到11.3%
毫不意外，投资人会发飙。之前关系再好的投资人也会瞬间变脸。
非常霸气得锁死投资人的钱之后，依然止不住亏损的节奏。
是个人都要崩溃，然而我们的burry一直坚持策略。
直到最后：
那第二类策略的核心要义是什么？是死扛坚持吗？
并不是，死扛更多的后果就是扛死了，坚决不止损是所有交易新手死亡的直接原因。
第二类策略看上去和严格及时止损相反，但背后的关键点恰恰和严格及时止损的要义完全一致：风险控制在可控的范围内。
先别考虑赚多少，先考虑会亏多少。
赚多少是市场给的，亏多少是自己决定的。
一如Michael Burry在接受采访时候说的，交易要寻找有optionality性质的交易。这里的optionality可以翻译为拥有期权属性的交易，你的极限亏损是亏损到所有的期权费用，价格再反向也不会扩大你的损失，CDS和期权一样具有天然的止损性质。
电影里另外两个做CDS的年轻人也是这类策略要义的掌握者。两个年轻人在车库里用11万美元打工收入做本金，三年内迅速滚到了三千万美元。用的是极其简单的策略：不断买入有问题公司的虚值看跌期权。
因为虚值期权的绝对价格很便宜，而那又是可能最大的损失，故而实现了
最最最重要
的性质：
