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DDM分子端：新范式→全球经济增长分层
新投资范式下三大变局将驱动全球股市DDM三要素定价体系分层，进一步来看，如何影响分子端？
逆全球化重塑全球产业链布局、“债务周期”各国“位置”分化、AI产业趋势带来全球新一轮经济增长点，以上三大因素都导致了全球不同经济体增长（盈利EPS增长）的分层——
1.逆全球化重塑全球产业链布局：美国低端制造“盟友外包/友岸外包”的策略一定程度上强化了全球产业链向东南亚和拉美地区转移的进程。受益于承接新一轮全球产业链转移加之人口红利潜能的释放，“泛东南亚+墨西哥”经济有望崛起！
2.人口债务周期各国“位置”分化：泛东南亚、拉美等新兴经济体债务周期位置相对占优，经济潜力较大！“内需外需”双轮驱动下，经济有望实现高增长。
3. AI产业趋势将带来全球新一轮经济增长点！由于各国要素禀赋的分化，AI技术对于各国产出提升的效率一定程度也存在分化，当前发达国家增长效应普遍高于新兴市场。
（一）“逆全球化”——泛东南亚+墨西哥将是全球产业链重塑的最大受益者，股市也将成为全球资金投资热土！泛东南亚与墨西哥之间，谁能成为下一个制造大国？
综合制造业基础、人口红利赋能潜力、外资投资潜力三大维度，判断越南和墨西哥具备大规模承接制造业转移的潜能，泰国、马来西亚、印度、菲律宾和印度尼西亚等也具备一定规模的承接潜能，但目前来看空间仍相对有限。
结构上来看，墨西哥的制造业优势更多体现在背靠北美市场+汽车产业链体系完备，而越南的制造业优势更多体现在具备和30年前中国最相似的产业结构，有望承接中国产业链从而面向全球市场。
1.泛东南亚VS墨西哥的制造业基础如何？
总量层面来看，泛东南亚的（泰国、越南、马来西亚）和墨西哥整体的制造业基础不相上下，均强于泛东南亚其他国家（例如印度、印度尼西亚、菲律宾等）。从制造业增加值/GDP、工业增加值/GDP、发电总量/每百万人等指标来看，泛东南亚的（泰国、越南、马来西亚）和墨西哥基本均处于相对较高的水平，普遍强于泛东南亚其他国家（例如印度、印度尼西亚、菲律宾等）。
结构上来看，泛东南亚和墨西哥的制造业优势产业有所差异。
汽车产业是墨西哥和泰国的支柱产业。（1）据人民日报，22年墨西哥是世界第七大汽车生产国和第五大汽车零部件生产国。墨西哥汽车工业协会数据显示，汽车行业产值占墨西哥国内生产总值的3.8%和制造业产值的20.5%；（2）据商务部外贸局《2023年泰国贸易指南》，汽车占泰国GDP10%左右，行业从业人员占泰国就业人员10%左右，泰国是东南亚地区最大的汽车生产国。
而加工制造业是越南的支柱产业，重点行业包括电子、纺织、制鞋、家电、汽车、家具、光伏等。当前越南和30年前中国的优势产业结构最类似，相似性远高于墨西哥以及泛东南亚其他国家，越南将是最有望大规模承接中国产业链的国家之一。
2.泛东南亚VS墨西哥人口红利赋能制造业发展潜力如何？
人口红利将有效促进制造业的发展，从人口年龄结构、人口素质、平均薪资水平综合来看，泛东南亚的（越南、印度尼西亚）和墨西哥具有相对较强的人口红利潜能。（1）首先，人口年龄结构来看，除去泰国，泛东南亚其他国家和墨西哥人口年龄中位数基本都处于（25-30）岁的区间。（2）其次，人力素质来看，除去印度和菲律宾，泛东南亚其他国家和墨西哥高等院校入学率基本都在40%以上。（3）最后，平均工资水平来看，除去马来西亚，墨西哥和泛东南亚其他各国均处在相对较低的水平。
3.泛东南亚VS墨西哥对外国直接投资的吸引力如何？
整体来看，泛东南亚VS墨西哥对外国直接投资的吸引力不相上下。结构上来看，相比泛东南亚各国，墨西哥的优势在于贸易自由化程度较高，同时背靠北美市场，可以享受较多优惠政策；但墨西哥的缺点在于社会治安欠佳，犯罪行为近年来一定程度上影响了海外投资的情况，具体来看：
（1）贸易自由度：墨西哥的贸易自由度水平优于泛东南亚各国。贸易自由化程度较高，能够有效带动制造业优势产业发展。墨西哥是发展中国家中最早与世界上两个最大贸易集团（北美自由贸易区和欧盟）签订自由贸易协定的国家。据墨西哥政府经济部23年10月的数据，墨西哥拥有与50个国家签订的14项自由贸易协定（FTA），与 31个国家或行政区签订的30项促进和相互保护投资协定（APPRI）。
（2）国际产权指数：墨西哥的法律和产权保障体系弱于泛东南亚各国的平均水平。国际产权指数结合法律政治环境以及产权保障体系两大维度编制。相对完善的法律和产权保障体系将更有效的吸引海外投资，带动当地制造业繁荣发展。
（3）政治稳定性：墨西哥面临的政治风险和地缘风险相对高于泛东南亚各国的平均水平。从政治稳定和不存在暴力/恐怖主义来看，各国政治稳定性近年来有所改善，但墨西哥和菲律宾仍处于相对偏低水平。从各国构成或涉及的地缘政治风险程度来看，印度和墨西哥风险相对较高，需要关注。
（4）营商环境：墨西哥的营商环境基本对等泛东南亚各国的中游水平。从FDI限制指数和营商指数来看，墨西哥均处于中游水平。
参考瑞-达利欧在《债务危机》中对典型通缩性长债务周期的分析，将其分为六个阶段：早期阶段、泡沫阶段、顶部、萧条阶段、和谐去杠杆阶段以及正常化阶段。将这一框架应用于当下，结合疫情后的经济复苏情况及未来预测、杠杆率绝对水平与变动趋势、人口周期等，我们可以大致锚定海外主流经济体当前所处的债务周期位置：
（1）日德等发达国家：经过长期去杠杆化努力，正在逐步走出经济萧条期。通过政策干预和维持低利率环境，债务水平得以健康下降。从债务周期的视角看，已经逐步进入和谐去杠杆和经济正常化阶段。但普遍面临老龄化程度较高、杠杆率中枢整体较高的问题。
（2）泛东南亚经济体：如印度、马来西亚、印尼等，总体上也处于正常化和债务周期的早期阶段，展现出健康的债务增长和经济活力，人口老龄化程度较低，杠杆率中枢水平较低。我们在3.27《下一个“日经”会出现在哪里？》中指出，“泛东南亚”将成为全球投资热土！
（3）拉丁美洲国家：以墨西哥、哥伦比亚和巴西为代表，在经历了短暂的经济衰退之后，再次步入债务周期的正常化和早期阶段，经济开始恢复，预示着更加稳定和健康的发展趋势，人口周期方面也更具优势。
2. 主流发达国家、泛东南亚、拉美国家经济状况一览
发达经济体：经济仍有韧性并保持合理增长，这有利于债务的可持续化解，而由于普遍进入老龄化社会，杠杆率虽然有回落但中枢仍处于较高水位。据IMF预测，发达经济体在2024-2028年期间将实现约2%左右的增长，而G7和欧元区国家以外的发达国家同期预计将实现2%以上的增长。发达经济体对全球经济增长的贡献率也将稳定在20%-30%左右。
经济平稳增长有助于提高政府和私人部门偿还债务的能力，从而减轻长期累积的债务负担。发达经济体杠杆率普遍在2020年左右达到顶峰，随后开启回落。然而，随着这些国家普遍步入老龄化社会，社会福利和医疗保健的开支增加，可能会对财政状况构成压力。美国老龄化率目前为17%，而其他发达国家，如日本、英国和德国等，都已经进入超老龄化社会阶段（老龄化率>20%）。发达经济体在2023年Q3录得的杠杆率水平（政府、居民和企业杠杆率之和）为264.6%，杠杆率中枢水位较高。
泛东南亚经济体：外需驱动较为强劲，持续推动外向型经济扩张，借助人力、资源和政策优势吸引外资。根据国际劳工组织在2020年发布的《全球劳动力与社会发展展望报告》，自21世纪初以来，东南亚地区的工业化和经济快速发展在很大程度上受益于该区域丰富的劳动力资源。在过去的二十年里，这一地区已向全球劳动市场贡献了超过一亿名工人，并预计到2030年，将有额外的约5900万人加入劳动力队伍。届时东南亚的劳动力总量预计将达到全球市场的10%，使其成为继中国和印度之后，世界上第三大劳动力供应者。有利于泛东南亚的出口导向型战略，其中越南2025-2028年的出口实际增速最大，保持在10%左右。泛东南亚主要经济体近年来出台了一系列吸引外资的优惠政策。2022年中国对印尼、马来西亚的直接投资存量同比上升23.11%、16.37%。拉美经济体：在经济保持增长的同时外债规模总体可控，处于债务周期的早期阶段。拉美国家近年政府和企业的借贷活动相对稳健，且债务水平相对于国家经济总量而言还处于较低的水平。据IMF预测，拉美国家在2024-2028年可以实现大约2-3%的增长，也有利于支撑自身债务。由于外债规模总体可控，这些国家也有更多的空间来应对外部冲击，比如全球金融市场的波动、原材料价格的变化，或是国际贸易环境的不确定性。自2008年以来，巴西、墨西哥和哥伦比亚外债占GNI比重趋势上升，于2020年见顶时分别为38%、58%和56%。2022年其外债占GNI比重已经下滑至31%、56%和42%。在1984年至2007年全球经济“大缓和”时期之后，拉丁美洲国家在宏观经济政策方面普遍取得了进步，加之与中国等非区域经济体日益加深的合作，与上世纪债务危机时期相比，拉美国家的风险抵御能力得到了增强。
1.全要素生产率是未来经济驱动重要来源
发达经济体杠杆率高位、老龄化加速、效率增长下滑等因素加大全球经济增长压力。近10年来全球老龄化率以更快的速率演进，2013-2022年期间全球老龄化率年均抬升0.2pct，而1960-2012年期间年均抬升仅为0.05pct。1972-1982年期间，就业增长仍对效率增长贡献了2.5个百分点，随后该贡献度逐步下滑至2012-2022年的0.8个百分点。新世纪以来，欧元区、发达经济体的整体杠杆率进入上行通道，2020年前后出现见顶回落趋势，但仍然处于历史高位，传统经济要素对经济的支撑作用或将趋势减弱。
