科锐国际(300662)新股分析：人力资源第一股，瞄准千亿级大市场

联系人：施鑫展/马晓天/任慕华/李凡/张滔

人力资源第一股，立足招聘环节，向人力资源整体解决方案提供商发展。公司主要业务包括中高端人才访寻、招聘流程外包及灵活用工，目前公司在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立了73家分支机构，拥有1000余名专业招聘顾问，为超过18个细分行业与领域的2000多家客户提供服务。2016年，公司实现营收8.68亿元，同比增长18.5%，实现归母净利润6155万元，整体毛利率为23.6%，主要营收来源于北上广等发达地区。

我国人力资源服务行业快速扩张，竞争格局分散。1）市场规模：我国人力资源市场规模已超过2000亿人民币，增速15%以上。当前已呈现出专业化、信息化、产业化、国际化和品牌化的趋势，有望在2020年实现从业人员达到50万人、形成20家左右的龙头企业的目标。2）竞争格局：目前行业内公司数量多且大部分规模小，竞争较激烈且呈高度分散状态。业内第一梯队企业包括北京外服、上海外服、中智等国有企业（均未上市），以及外企德科、万宝盛华等外资企业。公司作为民营人力资源服务机构中的龙头品牌，又凭借登陆资本市场的先发优势，将最先受益于行业的快速发展和集中度的提升。

行业经验丰富，客户认可度高。目前，联想、霍尼韦尔、苹果、赛诺菲、强生等国际知名企业均已使用公司多项人力资源服务。与同行业竞争者相比，公司中高端客户资源优势明显。公司客户合作期限长、粘性强和复购率高，其中75%为重复购买客户。同时，公司积累了极具竞争力的专业人才队伍，形成难以复制的核心竞争力。在公司1000余名专业顾问团队中，80%以上拥有8年以上专业人力资源服务经验，70%以上具备知名跨国企业和大中型企业工作背景。此外，公司建立了基于绩效奖金和股权激励等有效的的激励机制，人才队伍流失率远低于市场平均水平。

考虑到公司是A股上市公司中唯一纯正的人力资源服务标的，坐享千亿级市场蛋糕。未来公司有望借助资本市场的力量，内生+外延并举，快速扩大市场份额，实现业务规模的持续增长。不考虑其外延预期，预计公司17-19年实现归母净利润0.74/0.87/1.01亿元，对应摊薄后的EPS分别为0.41/0.48/0.56元。给予公司一定的稀缺性溢价，19年合理估值为40-50倍，对应合理的市值区间为40-50亿，价格区间为22.40-28.00元。

风险揭示：核心业务人员引进不足及流失风险、人力资源成本上升风险等

特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。