文：方正宏观任泽平、宋双杰
我们在
2016
年初提出“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。
2017
年大票创新高，小票创新低，我们认为主要原因是新周期和估值体系重构。
A
股估值体系正在重构。
近期
A
股走出了鲜明的价值投资行情，蓝筹上涨估值修复，高估值中小创则一路下行，
A
股的估值体系开始重构，与国际接轨。从中长期来看，价值投资复兴是大势所趋，投资者开始更重视基本面，炒题材炒壳不被市场认可。估值重构的原因在于国内外制度环境的变化：一方面
IPO
提速、打击炒壳等导致壳价格缩减，另一方面
A
股国际化程度上升。
壳价值大幅下降：
IPO
提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严。
2017
年以来，国内股市
IPO
延续去年年底的加速度，提速明显。截至
7
月
14
日，今年
IPO
发行数量已达到
260
家，超过前
5
年全年水平，融资额达
1306.34
亿元，接近
2015
年和
2016
年全年水平。国内
IPO
热火朝天，而美国
2016
年仅有
105
家
IPO
，融资规模仅有
188
亿美元。中国股市
IPO
在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场，这意味着国内市场即使未实行注册制，但实质上已是注册制。
IPO
提速、严格退市制度、规范并购重组以及再融资新规趋严，使得壳价值大幅下降，题材炒作受到打击，市场壳交易数量和规模均出现明显下滑，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。
A
股国际化程度上升：价值投资复兴。
国内股市国际化程度正不断提高，先有沪深港通，后有
A
股加入“
MSCI
”，在这样的趋势下，海外资金会持续不断的流入中国股市。截至
7
月
14
日，沪股通累计资金净流入达到
1581.87
亿元，深股通去年年底开通，净流入额累计也已达到
902.63
亿元。而根据
MSCI
预计，“入摩”初始流入
A
股的资金约在
170-180
亿美元，若
A
股在未来完全纳入，资金流入会达到
3400
亿美元。
A
股走向开放是大势所趋，外资在短期内对
A
股投资风格更多起一种引导作用，从更长期来看，其则会成为
A
股市场重要的投资者。海外资金价值型的投资风格也会使得
A
股市场的估值体系发生重构与国际接轨，使市场风格向“价值投资”切换。从
2017
年第一季度
QFII
的股票投资情况来看，海外投资者持有的股票市值达
1144.40
亿元，较去年年底增加了
39.21
亿元。分行业来看，银行业
414.58
亿元、食品饮料
189.36
亿元和家用电器
138.65
亿元位居前三，银行和消费龙头受青睐。
价值投资复兴，回归基本面。
A
股逐渐走向开放与国际接轨，估值体系向价值投资切换。在这种背景下，业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复，而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。对标美股，
A
股蓝筹存在修复空间，其中以银行业的低估最为明显，截至
7
月
14
日，
S&P500
中银行业滚动
PE
为
14.11
，而
A
股银行业仅为
7.03
，不足美股的一半；保险业尽管
PE
估值相当，但中国平安等龙头
PEG
明显低于美股对应标的，存在修复空间；食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下，具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。总体而言，
A
股估值体系的修复和重构正在发生，并且在未来会一直持续，价值投资将成为主流。
风险提示：
A
股估值体系重构进度不及预期
1 A
股估值体系重构，与国际接轨
2 IPO
提速，壳价值缩减
2.1 IPO
提速，较去年发行数量或翻倍
2.2
并购重组和再融资新规趋严，限制“炒壳”
2.3
壳交易数量和规模均下滑，壳价格缩减
3 A
股国际化程度上升
4
价值投资复兴，回归基本面
4.1
蓝筹估值修复，小票“杀估值”
4.2
金融、消费和周期性行业将填平估值洼地
4.3 A
股估值体系重构，向价值投资切换
1
A
股估值体系重构，与国际接轨
近期
A
股走出了鲜明的价值投资行情，蓝筹上涨估值修复，高估值中小创则一路下行，
A
股的估值体系开始重构，与国际接轨。
从中长期来看，价值投资复兴是大势所趋，投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心，忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可，究其原因，这是内外合力的共同作用，也是
A
股与国际接轨的必然结果。
一方面，随着
IPO
提速、并购重组新规、再融资新规趋严，
A
股市场壳股等题材股稀缺性不再，且运作成本明显提高压缩了牟利空间，炒壳明显降温，且伴随着退市制度的推进，上市企业优胜劣汰更为常态化，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性。
另一方面，
A
股与国际接轨是必然趋势，先有沪深港通，后有
A
股被纳入
MSCI
。海外资金的投资风格偏价值型，追逐稳定收益和低风险，青睐银行和大消费蓝筹，尽管短期来自海外的增量资金有限，但这种投资风格无疑为
A
股起到指引作用，从更长期来看，外资会成为
A
股市场的重要参与者。
伴随着价值投资复兴，
A
股不平衡的估值结构开始修复，高估值中小创下跌明显，
A
股中被高估的部分开始回归理性。与此同时，相较于美股，
A
股的银行、保险、部分消费行业和周期性行业也存在明显的价值洼地待修复，其中以银行业的低估最为明显。
无论是经济整体增速还是行业成长性来看，中国银行业都要优于美国，但国内银行板块
PE
估值不足美国的一半，存在严重的低估；保险业和消费品等行业具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。
总体而言，
A
股估值体系的修复和重构正在发生，并且会持续，而价值投资无疑是新估值体系的核心所在。
2
IPO
提速，壳价值缩减
2.1 IPO
提速，较去年发行数量或翻倍
进入
2017
年以来，国内股市
IPO
延续去年年底的加速度，提速明显。
截至
7
月
14
日，今年
IPO
发行数量已达到
260
家，超过前
5
年全年水平，融资额达
1306.34
亿元，接近
2015
年和
2016
年全年水平。目前
IPO
排队企业数仍较多，截至
7
月
14
日，申请在沪深主板、中小企业板和创业板上市的公司仍多达
548
家，
IPO
需求旺盛，按照目前的
IPO
节奏，新申请
IPO
排队等待时间约在
1
年左右。
国内
IPO
热火朝天，而美国
2016
年仅有
105
家
IPO
，融资规模仅有
188
亿美元。
中国股市
IPO
在核准制下的发行速度和规模超越注册制下美国市场，这意味着国内市场即使未实行注册制，但实质上已然为“非注册制下的注册制”。
IPO
提速使得曾经火热的壳资源和题材股的稀缺性下降，配合着退市制度的推进，上市企业优胜劣汰，投资者会越来越重视上市企业真正的价值和成长性，股市会往“健康”和“理性”的方向发展。
2.2
并购重组和再融资新规趋严，限制“炒壳”
2016
年
9
月
9
日，证监会宣布正式实施《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，该并购重组新规规范了借壳上市的各项指标，旨在使炒壳行为降温，引导更多资金投向实体经济。
该借壳新规为火热的炒壳行为泼上一盆冷水，在监管进一步完善后，借壳门槛提高，卖壳成本提高，炒壳的牟利空间被大幅压缩，资本市场的并购重组向为促进行业整合，服务实体经济的方向发展。
2017
年
2
月
17
日，证监会发布并实施《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，重点在于打击此前定增市场中存在的过度融资和价差套利等问题。
该新规对再融资发行的规模、频率和价格等做出了限制，为较快节奏的
IPO
让路，同时通过遏制过度融资，打击了部分中小股票为炒作“转型”和“转行”等概念进行的不合理的并购重组。
2.3
壳交易数量和规模均下滑，壳价格缩减
在
IPO
提速的背景下，原打算借壳的优质企业看到了
IPO
排队的希望纷纷转道
IPO
，按照今年上半年的发行节奏，排队等待的时间在一年左右。与此同时，并购重组和再融资新规趋严，
双管齐下使得市场壳交易数量和规模均出现明显下滑，壳资源的价格也直线下降。
2016
全年
A
股借壳交易数量仅为
24
起，较
2015
年的
54
起腰斩，壳概念股如
*ST
昌鱼、
*ST
宝实、
*ST
准油、香梨股份等今年来跌幅超过
50%
。与此同时，壳概念股的市值也大幅下降，大多不足
45
亿元，如
*ST
准油总市值跌至仅有
21
亿元，甚至面临较大的退市风险。
3
A
股国际化程度上升
国内股市国际化程度正不断提高，先有沪深港通，后有
A
股“入摩”，在这样的趋势下，海外资金会持续不断的流入中国股市。
截至
7
月
14
日，沪股通累计资金净流入达到
1581.87
亿元，深股通去年年底开通，净流入额累计也已达到
902.63
亿元。而根据
MSCI
预计，“入摩”初始流入
A
股的资金约在
170-180
亿美元，若
A
股在未来完全纳入，资金流入会达到
3400
亿美元。
A
股走向开放已是定局，外资在短期内对
A
股投资风格更多起一种指引作用，从更长期来看，其则会成为
A
股市场重要的投资者。
海外资金价值型的投资风格也会使得
A
股市场的估值体系发生重构与国际接轨，使市场风格向“价值”、“低风险”和“绝对收益”切换。
从
2017
年第一季度
QFII
的股票投资情况来看，海外投资者持有的股票市值达
1144.40
亿元，较去年年底增加了
39.21
亿元。分行业来看，银行业
414.58
亿元、食品饮料
189.36
亿元和家用电器
138.65
亿元位居前三，非银金融为一季度新进行业，持仓为
0.3
亿元。个股而言，居前
10
的分别为北京银行、南京银行、宁波银行、贵州茅台、美的集团、海康威视、五粮液、格力电器、上海机场和洋河股份。总体来说，外资偏好业绩稳定、估值低、风险低的优质蓝筹股，银行、大消费龙头等格外受青睐。
近期上证
50
指数一路走高，
A
股行情走出鲜明的“价值投资”色彩。
一方面，沪深股通“北上”资金对
A
股蓝筹行情起到了推动作用，引导蓝筹股估值与国际接轨，如深港通开通第一周，格力电器和美的集团买入金额均超过
10
亿元，而年内格力和美的上涨已超过
50%
；另一方面，高估值高溢价的中小创、题材股等亦不再受市场的青睐，创业板萎靡，进入“杀估值”的下行阶段，亦向国际并轨。
4
价值投资复兴，回归基本面
4.1
蓝筹估值修复，小票“杀估值”
A
股逐渐走向开放与国际接轨，估值体系向价值投资切换。在这种背景下，业绩稳定、估值低的蓝筹股估值开始向上修复，而高估值高溢价的中小创估值则会逐步回归理性。
截至
7
月
14
日，全部
A
股的滚动
PE
在
20.8
，上证
A
股和深市主板滚动
PE
分别为在
16.3
和
24.0
左右，较为平稳，上证
50
和中小创估值则出现分化，修复趋势明显。创业板滚动
PE
已降至
47.7
左右的低位，创近三年来新低，且仍处于下行通道中，中小板滚动
PE
降至
38.9
附近，亦接近三年来低点；与之相比，上证
50
的滚动
PE
由去年同期的
9.55
上升至
11.32
，上行趋势稳健。
举例来看，大盘蓝筹如工商银行的滚动
PE
自去年同期的
5.53
上升到
6.60
，格力电器的滚动
PE
自去年同期的
8.25
大幅上升至
15.18
，估值修复明显。
4.2
金融、消费和周期性行业估值修复
A
股与海外市场在不同行业存在估值水平的差异，这种差异一方面取决于基本面因素，即各行业在各国的发展状况存在差异；另一方面，由于
A
股长期处在相对封闭的市场环境中，小票估值虚高、大票折价等现象是由市场特质的博弈因素所导致的。在
A
股与国际接轨的过程中，后一种差异将首先消解，
A
股企业的价值也会面临全球市场的再定价，存在价值洼地的行业将被填平。
本文选取银行、保险、家电、钢铁、煤炭、造纸和食品饮料等
7
个行业，来探究中美股市间存在的估值差异，采用的指标为整体法估计的滚动
PE
；此外，也对这些行业的龙头企业进行了滚动
PE
和
PEG
（基于
2
年
EPS
增速预测）的比较，以期将业绩增速也纳入考量。
A
股银行和保险板块相较于美股，存在明显的价值洼地。
截至
7
月
14
日，
S&P500
中银行业滚动
PE
为
14.11
，保险业为
19.35
，而
A
股银行业仅为
7.03
，保险略高为
22.37
。龙头股方面，工商银行和招商银行的
PE
均大幅低于摩根大通和花旗集团的
PE
，中国人寿估值较高，但中国平安无论是
PE
还是
PEG
均低于美股龙头丘博保险。
银行保险等金融股具有低估值、高股息且风险小的特点，确定性较高，是外资青睐的类型，且与美国相比，从经济整体增速来看，中国的金融业还是成长性行业。
银行业方面，由于居民部门杠杆率仍较低，对标国际水平，中国消费信贷领域仍有较大增长空间；伴随着金融脱媒，银行拓展重点在非息业务，盈利结构改善正在进行，经营管理效率也可进一步提高。保险业方面，中国人均保费水平低，渗透率低，保费稳健增长；且伴随着消费升级，中产家庭保障性需求将维持高增长，寿险等保障性保险迎来高增长，行业回归保障，保费结构同时也逐渐改善。
估值修复加成长性溢价，
A
股金融板块存在估值修复空间。
钢铁、煤炭、造纸等周期性行业中，
A
股尽管总体
PE
略高，但研究中美龙头标的，发现
A
股无论是盈利还是成长性都要优于美股。
煤炭行业美股两大龙头康索尔能源和博地能源均处在亏损状态，美国钢铁也处于亏损状态，而反观
A
股，
PE
均不高，且
PEG
多不及
0.5
，
在国内供给侧改革促使行业集中度提升的大趋势下，周期性行业的龙头股无疑是受益者，其估值还有修复空间。
食品饮料和家用电器等消费品行业，
A
股
PE
相对较高，但中国的消费品行业仍将维持较高增长，应给予成长性溢价。
且看龙头股，贵州茅台和青岛啤酒尽管
PE
高，但
PEG
要明显低于可口可乐，格力电器无论是
PE
还是
PEG
都明显低于美股对应标的惠而浦和
A.O.
史密斯，估值提升的空间很大。中国经济中长期
L
型，但仍维持较高增速，在消费升级的趋势下，消费者的消费能力和品牌意识都有较大提升，高端消费品市场和三四线城市都存在拓展空间，以中高端白酒为例，消费升级意味着市场份额将进一步向茅台和五粮液等龙头集中，意味着市场渗透率将进一步提高，也意味着量与价都可进一步提升。
4.3 A
股估值体系重构，向价值投资切换
近期上证
50
一路上扬，中小创连创新低，
A
股走出鲜明的价值投资行情，估值结构失衡正在修复。对
A
股而言，价值投资复兴是大势所趋，投资者对上市企业的评判也将回归以基本面为核心，忽视基本面去炒题材的做法越来越不被市场认可，究其原因，这是内外合力的共同作用，也是
A
股与国际接轨的必然结果。
A
股逐渐对外开放，先有沪深港通，后又被纳入
MSCI
。海外资金的投资风格偏价值型，追逐稳定收益和低风险，这一投资风格指引了近期
A
股的走势，也将在更长期指引
A
股持续向国际并轨。对标美股，
A
股蓝筹存在估值修复空间，其中以银行业的低估最为明显，截至
7
月
14
日，
S&P500
中银行业滚动
PE
为
14.11
，而
A
股银行业仅为
7.03
，不足美股的一半；保险业尽管
PE
估值相当，但中国平安等龙头
PEG
明显低于美股对应标的，存在低估待修复；食品饮料和家电等部分消费品行业在消费升级的大背景下，具备高增长潜力，且龙头企业估值不高，应予估值修复和成长性溢价；周期性行业盈利情况和成长性都优于美股，且受益于行业集中度提升的逻辑，龙头的估值有待进一步提升。总体而言，
A
股估值体系的修复和重构正在发生，并且会持续，价值投资将成为主流。
