信用市场情绪如若稳定后，利率债将怎么走 | 国盛固收

上周债市继续调整，周四10年国债利率攀升至了年内新高的3.35%，周五债市情绪有所缓和，利率小幅下降。近期的债市调整一方面是因为华晨、永煤的违约带来信用风险上升，并导致利率债被抛售，另外也与市场对央行货币政策收紧预期有关。展望后市，市场最为关注的是，如果信用风险冲击逐步缓解，利率债会怎么走。

从历史经验来看，信用风险事件对利率债有小幅负面影响，但并不稳定。 统计2016年以来存量债在百亿以上的主体首次违约，可以发现，在信用违约发生的前一周，既有利率上行也有利率下行，其中国债利率上行的占比为60%，下行占比为40%。在信用违约风险发生的后一周，利率下行的占比为45%，上行占比为55%。 违约后两周10年期国债利率上升最大幅度为15bps，违约前后两周，10年期国债利率累计上升最大幅度为21.6bps 。从11月4日到本周四，10年期国债利率已经累计上升18bps，以及很接近历史最高水平。 同时，信用违约与利率走势的关系并不稳定，违约后利率上升比例也仅略高于一半左右。

目前来看，信用事件在逐步落地，信用市场情绪可能逐步趋稳，这意味着信用事件对利率债冲击将逐步消退。 20日，豫能化通过主承联系债券持有人，给出了修改后的方案，此次方案提出先偿付5%的本金、剩余本金展期。现在偿付5%本金的方案估计没法通过。而20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请。 随着永煤事件冲击落地，华晨开始重整，冀中能源兑付资金得到安排，山西省声明保障省内公开债务，信用市场风险事件结果渐次落定，信用市场情况将逐步趋稳。这意味着信用事件对利率冲击将逐步消退， 利率债走势将再度回到资金面和基本面主导情况中，而货币政策则是其中关键。

央行持续抬高短端利率中枢的必要性有限。 近期短端利率上行，导致市场对央行货币政策收紧有所担忧，这也是造成债市情绪偏弱和调整。短端利率和同业存单利率上升，带来整个银行负债成本攀升和利率曲线上移，推高了长端债券利率。从央行货币政策目标考虑，当前央行并无必要收紧流动性提升短端利率，因而我们认为短端利率中枢可能不会再度抬升。虽然经济在继续改善，但并未超储预期，而且需求改善持续性存在不确定性，央行没有必要在当前改变货币政策。另一方面，目前没有明显的通胀和资产价格压力，也无需央行收紧货币政策。同时，央行如果力图稳定杠杆率，也无需通过收紧流动性来实现，因为杠杆率的攀升主要是实体信用扩张，特别是对利率不敏感的刚性融资主体，抬升利率水平非但不能降低杠杆率，反而可能推升融资成本，央行完全可以通过信贷管控等方式实现稳定杠杆率的效果，这也是近期央行正在做的。目前来看，央行继续推高短端利率必要性有限，需重点关注央行三季度货币政策执行报告，观察央行是否会继续坚持保持市场利率在政策利率附近的表述。

利率上行空间有限，债市机会依然在酝酿。 信用风险将会缓释，因而难以持续推升利率。长端利率将回落至由经济基本面、通胀、流动性所锚定中枢的水平附近。随着社融见顶回落，市场对经济回升的预期也将弱化，这将减少利率债上行压力。同时，央行持续抬高短端利率中枢的必要性有限，短端利率难以持续上行。债市的机会在逐步酝酿。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

从历史经验来看，信用风险事件对利率的影响没有确定的方向。 我们对2016-2017年信用主体发生违约时，存量债券余额超过50亿的违约事件，以及2018年以来违约主体债券余额超过100亿的信用违约事件进行梳理。观察这些信用违约事件发生前后利率债的走势。在信用违约发生的前一周，既有利率上行也有利率下行，其中国债利率上行的占比为60%，下行占比为40%。在信用违约风险发生的后一周，利率下行的占比为45%，上行占比为55%。因而，信用违约与利率走势的关系并不稳定，信用违约事件的发生并不必然导致利率上行。

因为影响利率的重要因素很多，包括经济基本面、货币政策、通胀等等。因而分析重大的信用风险事件发生对利率的影响，需要结合当时的实际情况。 2020年4月以来，海航集团、中融新大、泰禾集团、天津房地产集团、永煤、紫光等信用主体违约前后一周均伴随着利率的上升。尤其是近期永煤超预期违约给市场造成比较大的冲击，信用债市场出现明显的调整，这可能导致一些债券资管产品被赎回，而利率债因为流动性更好从而面临抛售的压力。相对来说短端面临的抛售压力更大，这导致短期国债利率上行更快，国债和国开债期限利差收窄。

往后看，信用风险可能缓释。 11月16日，主承销商公告称，“20永煤SCP003违约”可能导致触发“20豫能化CP002”交叉保护条款，涉及豫能化265亿债务。19日，豫能化及主承召集持有人召开预沟通会。本次预沟通会上，发行人及主承提出的方案是“20永煤SCP003”展期270天、利率不变，到期一次性还本付息。但部分债券持有人反对这一方案，提出先偿还一部分本金展期一部分，新增抵质押或担保，不能再有资产划出等意见。20日，豫能化通过主承联系债券持有人，给出了修改后的方案，与之前直接展期270天的条款相比，此次方案提出先偿付5%的本金、剩余本金展期。现在偿付5%本金的方案估计没法通过，还需要其他的保护条款。媒体报道，中金公司已担任豫能化债务重组的财务顾问。而20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨汽车集团控股有限公司重整申请。豫能化进入债务重组，而华晨进入破产重组。并且山西省11月18日，召开了省属国企和金融机构专题会议，表示要确保省属国企债券“零违约”。因而后续信用债风险将缓释。

央行货币政策抬高短端利率中枢的必要性有限。 近期短端利率上行，导致市场对央行货币政策收紧有所担忧，这也是造成债市情绪偏弱和调整。随着短端利率中枢的抬升，同业存单利率进一步走高，1年期AAA同业存单利率已经攀升至3.31%。短端利率和同业存单利率上升，带来整个银行负债成本攀升和利率曲线上移，推高了长端债券利率。虽然目前并无确定信号来证明短端利率中枢的抬升是暂时的。但从央行货币政策目标考虑，当前央行并无必要收紧流动性提升短端利率，因而我们认为短端利率中枢可能不会再度抬升。虽然经济在继续改善，但并未超储预期，而且需求改善持续性存在不确定性，央行没有必要在当前改变货币政策。另一方面，目前没有明显的通胀和资产价格压力，也无需央行收紧货币政策。同时，央行如果力图稳定杠杆率，也无需通过收紧流动性来实现，因为杠杆率的攀升主要是实体信用扩张，特别是对利率不敏感的刚性融资主体，抬升利率水平非但不能降低杠杆率，反而可能推升融资成本，央行完全可以通过信贷管控等方式实现稳定杠杆率的效果，这也是近期央行正在做的。

利率上行空间有限，债市机会依然在酝酿。 正如前文所述，后续信用风险将会缓释，因而难以持续推升利率。长端利率将回落至由经济基本面、通胀、流动性所锚定的水平附近。经济基本面依然在回升的通道，但是内需已经在顶部趋于，随着社融见顶回落，市场对经济回升的预期也将弱化，这可能带动利率下行。短期通胀环境对债市友好，年末CPI同比可能跌落负区间，而PPI同比在明年1季度之前都将处于通缩阶段。明年猪肉价格的下行将使得CPI同比保持在低位，而上游供给能力恢复将制约PPI同比的上行，因而通胀对债市的影响有限。央行持续抬高短端利率中枢的必要性有限，短端利率难以持续上行。随着财政支出在11-12月加码，流动性将转向边际宽松，超储率将季节性上行，这也将对债市构成利好。因而债市的机会在逐步酝酿。

2.1 实体经济高频数据跟踪

高炉开工率下行，生产边际放缓。房地产销售同比增速较前值下行。

2.2 流动性跟踪

央行净投放3500亿元，短端利率下行。

信用风险对转债更多体现为流动性冲击。 上周中证A股上涨1.57%，而中证转债指数下跌0.03%。信用风险事件对转债市场形成冲击，但我们认为这种冲击时短期的。第一，转债依托上市公司股权，信用风险远低于一般的信用债；第二，从转债的价值构成上看，债底价值量高，但对转债价格波动的影响远远小于期权价值；第三，债市调整对转债的传到路径通常为：债市下行——债基遭遇赎回——转债流动性较好，因而卖出转债获取流动性，本次信用风险事件对转债市场的传导路径也应当如此。

转债估值回归中性，继续加码顺周期板块。 截至上周五，转债加权平均平价为96.7元，环比上行1.9元，加权平均转股溢价率为25.0%，环比下行3.5个百分点，与历史上平价相似的区间相比，当前转股溢价率已经回归中性水平，估值压缩风险正在逐步消退。股市方面，我国经济尚处于疫情后的复苏阶段，虽然斜率有所放缓但至少到明年一季度还看不到拐头迹象，此外易摩研发和中美关系改善都有可能成为短期经济复苏的催化剂，顺周期品种有望迎来业绩推动的行情。因此转债择券推荐以下两个思路：绝对价格不高的顺周期品种；流动性冲击下被错杀的高评级转债；四季度进入转债发行高峰，优质新券值得参与。

3.1、转债二级市场概况

3.2、转债条款触发与发行进度

3.3、利率衍生品跟踪

国债期货： 上周TF和T主力合约发生切换， 10年期、、5年期和2年期国债期货主力合约分别下跌0.60%、0.35%和0.22%。近期短端利率和中枢和波动水平均出现抬升，，从央行货币政策目标角度考虑，当前央行无需收紧流动性，因而短端利率中枢难以继续提升。中性货币政策下，社融见顶意味着长端信用收缩，伴随着隐含负债端压力有所缓解，债市机会正在显现。

利率互换： 上周主要品种IRS互换利率上行，1年期/5年期FR007利率互换分别上行7.9/11.9bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别上行17.5/28.7bp。截至11月20日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周上行6.2bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周上行97.7bp，资金面趋紧。

风险提示： 海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。

具体分析详见2020年11月22日发布的《 信用市场情绪如若稳定后，利率债将怎么走 》

杨业伟 S0680520050001 [email protected]

张伟 [email protected]

李清荷