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12月6日，北京：资管新规后，商业银行如何参与资本市场？
王展
，兴业银行北分资本市场主持工作
千载难逢的收购机会，不良资产收购策略如何制定？
均胜电子收购日本高田资产的百亿交易取得了很大的进展。均胜电子预计将获得工商银行和德意志银行提供的10亿美元贷款支持。本次交易将于2017年12月12日接受均胜电子股东大会审议。
本次交易堪称近几年A股跨境并购交易最独特的案例之一。本次交易为非常罕见的“收购境外困境资产”的交易。日本高田因为安全气囊事故走到破产边缘，为日本制造业史上最大破产案。
《跨境并购》
报告已经分析过，收购境外困境资产为技术性极强、风险极高的交易。那么，均胜电子为什么要收购日本高田的资产？本次交易对于A股跨境并购有什么启示？
高田营收高于均胜电子。均胜电子收购日本高田资产，剑指全球汽车安全市场，野心勃勃，绝对是今年不可不看的交易。2017并购市场有哪些群星闪耀？欢迎大家为2017并购汪年度榜单投票：
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为何收购“杀人气囊”？
高田成立于1933年，为世界安全气囊巨头。高田在汽车安全领域有着非常辉煌的过去。在20世纪60年代，高田生产的安全气囊质量卓越，从而奠定了市场基础。高田还是最早生产儿童安全座椅的厂商。
高田在全球汽车安全系统领域市场占有率排名第二。高田目前在全球20个国家拥有56个生产基地，全球员工约46,000名。高田的客户包括本田、丰田、尼桑这些日本汽车厂商，也包括宝马、奔驰、大众、福特、通用这些欧美厂商。安全气囊行业集中度很高，高田无疑是其中的“寡头”。
但是，高田最引以为傲的安全气囊业务卷入负面新闻起码超过10年。不少国家的消费者发现，出现汽车事故时，高田气囊会出现危险的爆炸事故。有报道指出，十多人因为高田气囊事故丧生，上百人受到人身伤害。
大部分人认为高田气囊的问题在于使用的硝酸铵推进剂。安全气囊的原理是，当汽车受到很大的冲击力的时候，安全气囊内部的气体发生器接到传感器的指示并点火，推进剂被点燃后将促进气体充满整个气囊，使得气囊弹出。
但是，高田会用的硝酸铵推进剂成分不稳定，容易老化。当汽车事故发生时，硝酸铵反而容易爆炸，使得安全气囊变成一颗“炸弹”。
其他气囊厂商使用的推进剂为成本更高、性能更稳定的硝酸胍。但高田使用的是成本更低、更不安全的硝酸铵。
高田气囊的负面新闻10年前已出现。为何在这么长时间内高田都没有改正问题？为何下游的厂商知悉高田气囊的问题后并没有停止与高田的合作？日本制造为何在2017年集体爆出各类负面新闻？这些关键问题现在还没有定论。
一个推测是，高田占据气囊市场份额太大了。一旦高田承认错误并停止生产问题气囊，下游厂商将无法获得足够的气囊供应，汽车生产及销售将无法顺利进行。
2017年6月，高田宣布申请破产保护（民事再生）。在停止交易时，日本高田的市值仅为15亿日元（按2017年10月汇率约合人民币0.88亿元）。
高田的财务数据如下：
即使在2017财年，高田的营业收入也达到了人民币262亿元。均胜电子2016年、2017年前三季度营收分别为186亿元、194亿元。
我们可以明确一点，均胜电子本次收购高田资产，范围不包括高田的PSAN业务（硝酸铵业务）。
排除了硝酸铵这个污点之外，日本高田的资产具有很高的价值：业内龙头地位、长期稳定的客户合作关系、工厂与员工规模大。
从中可以看出均胜电子收购的目的。上市公司公告披露：通过对高田公司主要资产的收购，KSS将实现产能的有效扩充并满足新增订单的需要，同时将进入日本市场和日系整车厂商供应体系。高田现有的主、被动安全技术也对KSS是进一步补强。
收购困境资产的策略
《跨境并购》
报告已对收购困境公司/资产的策略进行了详尽分析。收购困境公司/资产为海外并购基金常用的收购策略。
一般而言，困境公司指的是出现债务违约情况、即将或者已经陷入破产保护的公司。
业绩不好但是并未出现违约情况的公司不能被称为困境公司。
海外并购基金收购困境公司/资产的目的通常是，利用当地市场破产重整法律与制度的特点，协助目标公司摆脱债务，并以较低的价格收购标的，从而获益。这类型的交易很容易出现争议：并购基金是否利用了规则漏洞？债权人的权益是否受到损害？
事实上，这种收购方式在国内也不算罕见。*ST股破产重整案常见此类收购策略。比方说《
另类买壳策略！8亿业绩赔偿款，1.88倍回报：协鑫集成的债务重整得失！ | 小汪天天见
》一文介绍的*ST超日破产重整案。
那么，本次交易体现了什么样的收购困境公司/资产的策略？
简而言之，本次均胜电子的交易采取了收购资产的方案。
一般我们见到的跨境并购交易采取的是收购股权的方案。收购资产与收购股权是两种非常不同的交易模式。
在收购困境公司股份的交易中，买家将获得标的公司资产负债表的全部内容，包括标的公司拥有的全部已知的、未知的资产及负债。如果标的有较大的或有负债，那么买家可能会承担计划外的债务，买家的收购成本有可能大为增强。如果买家未能在交易前发现标的隐瞒的巨额或有负债，买家有可能陷入亏损。
收购困境公司资产的交易中，买家获得的是困境公司的部分资产。买家将不必承担困境公司的负债。从这方面说，收购公司股份的交易风险更大。收购公司资产的交易对买家来说，将起到较好的风险隔离作用。
高田卷入安全气囊事故，面临非常高的赔偿责任。而均胜电子收购的是高田的资产，而不是高田的股份。通过协议安排，均胜电子可有效隔绝风险。
本次收购方案如下：
均胜电子拟在卢森堡新设立子公司均胜安全，并拟以KSS股权对其进行增资。
KSS为均胜电子前次跨境并购收购的资产，为全球顶级汽车安全系统供应商。均胜电子于2016年作价9.2亿美元收购了KSS的100%股权，并作价1.8亿欧元收购了德国TS。交易资金来自非公开发行募资86亿元。因此均胜电子并未因巨额跨境并购增加财务负担。
根据均胜安全与高田及其各区域子公司的系列协议，均胜安全将收购破产程序中高田除硝酸铵气体发生器业务（以下简称“PSAN 业务”）以外的主要资产，包括现金及现金等价物预计不少于4.35亿美元，以及与生产经营活动相关的资产包，不承担其债权、债务。
不超过15.88亿美元（按目前汇率约合人民币105亿元）。
均胜安全将分部分收购高田在世界各地的资产。鉴于高田已进入破产程序，针对高田在北美及日本的资产将通过法院破产程序进行收购；针对高田在欧洲、中国等地的资产将在法院程序之外收购。
这是因为各个国家与地区的法律制度不同。均胜安全收购高田在世界各地的资产，需经过各个地方的法院批准。
均胜电子将以自有资金进行资产购买，同时引入国投创新管理的先进制造产业投资基金作为战略投资者共同参与。未来，均胜安全还将引入全球战略投资者，以满足公司全球管理、业务全球整合及资产购买资金需求。
工商银行和德意志银行承诺提供不超过 10 亿美元的银团贷款用于支持本次资产购买。
均胜电子与高田签署系列协议的交易拟购买资产为非股权资产，不涉及负债，不适用资产净额标准，不构成重大资产重组。
（1）高田破产管理委员会认可本次交易协议；
（2）相关国家破产法院作出破产裁决且批准本次交易协议；
（3）美国外资投资委员会（CFIUS）等监管部门的批准；
（4）本次交易通过相关国家的反垄断审查；
（5）中国发改委、商务部等监管部门的批准；
（6）均胜安全与高田及其子公司及客户集团为本次交易签署的其余相关协
议均已满足协议条件且生效；
（7）高田已完成 PSAN 气体发生器业务的剥离。
收购困境资产交易，如何隔绝风险为重中之重。本次交易中，均胜安全与高田的主要客户签署了补偿与免责协议，可有效隔绝高田的债务风险。
高田气囊出了问题，首先下游整车厂商需要向市场召回使用高田气囊的车辆，这将产生巨额召回费用。根据高田与下游厂商的协议，高田需对厂商进行赔偿。
主要下游厂商承诺均胜安全不会承担高田赔偿责任，为本次交易的关键。有了高田大债主们的支持，均胜安全才能低风险地参与交易。
上文已提到，高田停产将极大地影响下游整车厂商的汽车生产与销售。假设本次交易成功，均胜安全可使得高田工厂恢复生产，顺利解决气囊生产困局。这也许是下游主要厂商积极协助均胜安全参与交易的原因。
参与协议的客户被称为“客户集团”，成员为已同意补偿的全球主要整车厂商，包括宝马、大众、戴姆勒奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、福特、通用、克莱斯勒、丰田、本田、三菱、马自达、日产尼桑、斯巴鲁等。
相关协议内容如下：
