【招商建筑】建筑行业2018年度投资策略：正本清源，韬光养晦

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年初至今（11月中旬），建筑行业整体表现不如人意，投资多来自于主题性机会。往后看，PPP正本清源显龙头之力，虽然受政策规范、资金成本上升等影响，但影响偏短期，不改长期趋势，未来更加利好龙头发展；装饰、一带一路和装配式建筑则是韬光养晦待爆发之时，装饰公装有所回暖，长租公寓加速全装修应用，家装进展顺利放量可期，一带一路写入党章，战略地位再次凸显，装配置建筑是未来发展趋势，雄安新区建设有望成爆发点。个股方面， 推荐铁汉生态、岭南园林、葛洲坝、金螳螂、苏交科、中设集团等。

🔹 年初至今（11月13日），市场走出V型，上证综指和深证成指在5月中下旬创年内新低，之后便创出年内新高，建筑板块表现明显弱于上综和深成指。不过，在年初至4月中旬，建筑板块实现了一定幅度的增长，这主要因为：1）一带一路板块的大幅上涨，带动中字头大小票上涨；2）雄安主题的兴起，相关个股实现较大幅度上涨；3）PPP相关个股实现一定程度上涨。而在4月中旬之后，建筑板块表现不尽如人意， 一方面， 市场利率的上升，资金占用型的PPP模式受影响较大； 另一方面， 一带一路峰会结束，主题性行业停歇，资金踩踏，导致个股回调严重。此外，近期受PPP政策规范的影响，基建央企及PPP+园林公司调整较大。

🔹 虽然近期PPP个股回调严重，但我们认为长期来看，PPP个股仍具有投资机会： 1）PPP模式是未来应用趋势，一方面，地方政府以购买服务的形式购买工程服务受到禁止，PPP模式应用比例将提升；此外，考虑到地方政府财政赤字缺口加大，带杠杆的PPP模式将会成为地方政府偏爱的方式；2）随着生态环保的融合，界线越来越模糊，生态边界越来越大，大生态概念涵盖更广泛的空间；3）近期监管趋严，短期迎来阵痛，不过行业规范之后，对于龙头公司相对更为有利。

🔹 装饰板块中，公装有所回暖，酒店和办公楼等领域表现较为明显，公司订单也较充足；此外，长租公寓的大量应用也将加速全装修的应用，利好综合实力强的龙头企业。目前，家装推进顺利，各方面也逐渐成熟，后续业务放量也在情理之中。

🔹 一带一路战略被写进党章，地位再次凸显，后续发展得到的各方面支持自不可少，未来值得期待，长期依然看好。装配式建筑是未来发展趋势，钢结构的应用也被寄予厚望，目前住宅领域多用在保障房上，雄安新区建设有望成钢结构商品房的应用爆发点，未来应用比例有望快速提升。

🔹 投资建议： 我们推荐所处领域景气、有业绩、估值低、安全边际高的个股，重点推荐 铁汉生态、岭南园林、葛洲坝、金螳螂、苏交科、中设集团等。

🔹 风险提示： 利率上涨超预期，转型不及预期，回款风险。

年初至今，建筑行业表现疲弱，主要受市场利率上升、主题性机会停歇以及PPP规范政策出台影响。对于明年建筑行业的机会，我们认为可以关注几方面：

1）PPP依然是未来发展的趋势，地方政府投资意愿和财力的矛盾需要利用PPP模式来弥补，短期规范政策出台，不改长期走势，而且园林+环保的融合，大生态扩容提供空间；

2）装饰板块在沉寂两年之久后，有望迎来投资机会，公装有所回暖，上市公司业务涵盖较多的高等级酒店数量不断增加，长租公寓也在加速全装修应用，家装经历2年时间的准备，各方面条件更加成熟，龙头公司业务已经有所表现，整体有望迎来放量；

3）一带一路战略被写进党章，战略地位再次凸显，长期各方面支持不会少，实现突破也只是时间问题，海外项目加速落地，相关公司海外业绩贡献值得期待；

4）装配式建筑是未来发展趋势，钢结构被寄予厚望，目前钢结构主要应用在保障房领域，雄安新区建设有望成为商品房应用的爆发点，大面积商品房应用有望提前到来，相关公司有望享受行业发展红利。

年初至今（11月13日），市场走出V型，上证综指和深证成指在5月中下旬创年内新低，之后便一路上扬，并创出年内新高，上证综指上涨11.1%，深证成指上涨14.9%。建筑板块表现明显弱于上证综指和深证成指，年初至今，建筑板块仅上涨0.47%，在各行业板块中处于相对靠后的位置，好于纺织服装（-17.66%）、传媒（-16.64%）、综合（-11.41%）、国防军工（-10.97%）等，位于整个行业涨跌幅第12位。不过，在年初至4月中旬，建筑板块实现了一定幅度的增长，这主要因为：1）一带一路板块的大幅上涨，带动中字头大小票上涨；2）雄安主题的兴起，相关个股实现较大幅度上涨；3）PPP相关个股实现一定上涨。而在4月中旬之后，建筑板块表现不尽如人意，一方面，市场利率的上升，资金占用型的PPP模式受影响较大；另一方面，一带一路峰会结束，主题性行业停歇，资金踩踏，导致个股回调严重。此外，近期受PPP政策规范的影响，基建央企及PPP+园林公司调整较大。

从建筑子板块来看，年初至今，涨幅最大的是化学工程，上涨11.3%，其次是园林板块，涨幅达7.7%；房屋建设和国际工程紧随其后，分别上涨3.9%和1.2%；跌幅最大的是装饰板块，跌幅达5.0%，其次是水利工程板块，下跌3.6%，路桥施工和铁路建设板块分别下跌2.5%和1.7%。

个股方面，年初至今（11月13日），涨跌不一，分化严重，剔除次新股后，共有8只股票涨幅超过30%，远远跑赢大盘，其中蒙草生态（91.99%，园林PPP）、金螳螂（54.49%，家装超预期，低估值龙头）、西藏天路（53.25%，西藏主题）、东方园林（42.51%，PPP园林，业绩超预期）、杭萧钢构（40.27%，技术输出模式推广超预期，业绩快速增长）等涨幅居前；共有12只股票涨幅在0-30%之间，其中多为基建央企和国企；下跌幅度在20%以内的股票有37只，跌幅超过20%的股票有30只。

虽然近期PPP个股回调严重，但我们认为长期来看，PPP个股仍具有投资机会：1）PPP模式是未来应用趋势，一方面，地方政府以购买服务的形式购买工程服务受到禁止，PPP模式应用比例将提升；另一方面，考虑到地方政府财政赤字缺口加大，带杠杆的PPP模式将会成为地方政府偏爱的方式；2）随着生态环保的融合，界线越来越模糊，生态边界越来越大，大生态概念涵盖更广泛的空间；3）近期监管趋严，短期迎来阵痛，不过行业规范之后，对于龙头公司相对更为有利。

1、PPP模式是未来应用趋势

1）地产受调控，制造业无明显起色，基建投资有望继续充当经济引擎

2017年10月，我国固定资产投资累计增速达7.30%，不断下滑创新低；分项看，制造业投资增速依然没有明显起色，增速为4.10%，维持在低位运行；房地产投资增速也有所下降，仅为4.70%的增速；基建投资依然保持较高位，增速达15.31%。我们看到，10月单月房地产销售、新开工均出现了负增长，考虑到各地出台了一系列调控措施，加上中央提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”观点，可以预见未来一段时间里销售将受到明显影响，地产投资增速下行也将成为必然；因此，为了实现经济稳增长，基建投资将有望继续保持经济引擎的作用，基建投资增速不会差。

2）地方政府财政收支缺口依然存在，PPP模式受青睐

由于土地收入占地方政府财政收入比重较大，在地产调控的背景下，地方政府财政收入增长放缓，叠加基建投资等政府投资增加，地方政府存在收支缺口。另外，我们以城投债借新还旧比例指标来分析，10月份该比例依然保持在70%左右的水平，可见地方政府偿债压力仍然较大。我们认为，目前中央政府严控地方政府举债，地方政府旧债偿还压力依然较大，为保持较高位的基建投资，财政收支缺口将长期存在，所以自带杠杆的PPP模式将成为政府的青睐选择。

3）PPP模式优势明显，提升项目运行效率

PPP模式机制创新，管理灵活，责权明确，引入了社会资本，比传统的由政府单独建设和运营的模式更为高效。由于社会资本的逐利性，缩短了建设期，节省了时间，加快了为公众服务的速度，使得公众能够更加快捷便利享受公共服务。

此外，政府在公共基础设施项目中的角色也得到了转换，在运作过程中，不再是政府一家独大，新的合作伙伴使得政府部门的工作得到了更多的监督和约束。民营企业基于利益的驱动，会更加努力地提高基础设施的建设和服务水平，对于公众和企业都是双赢。

2、园林+环保不断融合，大生态领域逐渐形成

随着PPP模式的运用，单个项目体量不断增加，项目涵盖内容和领域也在扩充，在传统的一个生态项目里，既包含生态园林业务，也包含环保业务，生态园林和环保的界线便不断模糊，两者相互融合，大生态的概念随之产生。

通过对部分园林上市公司公告订单中涵盖的业务领域进行分析，目前，多数园林上市公司业务或多或少都涵盖生态环保领域，其中以水处理领域居多， 一方面 ，因为水处理领域关注度高，投资大； 另一方面 ，水处理和传统的园林业务相关度相对较高，此外，部分水处理领域技术门槛相对不高，方便后来者进入。

从财政部PPP项目库，我们可以看到生态建设和环境保护项目数和投资额都在不断增加，占整个PPP项目库的比重也处于稳步上升的趋势。截至2017年9月底，生态建设和环境保护PPP项目数为886个，占整体项目库比重为6.23%；生态建设和环境保护PPP项目投资额为9110亿元，占整体项目库比重为5.12%。 随着大生态领域的扩容，生态建设和环境保护项目将有望继续增加。

3、短期政策规范 ，利好龙头企业 ，利好龙头企业

PPP在前期发展当中暴露一些问题，比如以购买工程服务形式开展伪PPP项目、前期准备工作不到位、未建立按效付费机制、未按规定开展“两个论证”、地方政府超10%红线、构成违法违规担保等，根据史耀斌部长谈话总结下来包括：

🔹  支出责任“固化”问题。 一些地方政府为了吸引社会资本和金融机构快上、多上项目，通过BT、政府回购、承诺固定投资回报等明股实债方式，实施PPP项目；

🔹  支出上限“虚化”问题。 一些地方政府认识不到位，10%红线形同虚设，地方政府偿还压力较大；

🔹  运营内容“淡化”问题。 当前参与PPP项目的多为施工企业，既不愿意承担运营风险，也不具备运营能力，主要通过施工获取利润。同时，一些地方政府也更看重“上项目”的短期目标，导致部分项目“重建设、轻运营”的倾向仍然严重；

🔹  适用范围“泛化”问题。 一些地方政府将房地产等纯商业化项目包装成PPP项目，绕过相关产业政策监管，影响宏观调控效果。

为了实现PPP模式的长期发展，多部门发文规范PPP模式应用，主要包括严控10%红线，控制地方政府债务风险；同时强调项目运营，加大运营绩效挂钩力度，对于不包含运营内容，无绩效考核机制，社会资本不实际承担建设运营风险的项目，不安排财政资金，PPP朝着规范化、精细化、真运营、强运营等方向发展。此前，出台的PPP合作条例（征求意见稿）也对合作项目的发起、合作项目的实施、监督管理、争议解决、法律责任做了规定。短期来看，对于PPP推进有一定的影响，不过在短期调整之后，我们认为龙头公司将显著受益。

龙头公司在融资、项目规范性、综合实力等方面具有优势， 在PPP规范之后，市场将更加健康，对于龙头公司而言无疑是一大利好，一方面减少了无序的竞争；另一方面也降低了地方政府的支付风险。我们对部分龙头公司公告PPP项目入库情况进行统计，东方园林、铁汉生态、龙元建设等公司，公告PPP订单入库率都较高，分别为71.23%、69.23%和85.11%，可见签订的PPP订单大多数是规范项目，受规范政策影响不大，未来也将能长期受益。

1、公装有所回暖，部分领域表现明显

2011-2016年建筑装饰业产值增速缓慢下台阶，但公装增速开始回升。 2011建筑装饰业产值增速下滑，虽然2012年增速有所回升，但随后几年增速缓慢下降，2016年增速仅为7.65%。从市场构成来看，公装工程产值2011年增速为16.16%，2012年受三公消费反腐影响，增速大幅下滑至6.02%，随后几年增速缓慢提升，但2015年增速回落至5.45%，不过“十三五”第一年，2016年公装工程产值增速回升至8.05%。

近两年商业营业用房销售面积增速不断提升，公装逐渐回暖。 公装细分市场包括商业营业用房和办公楼装修等，我们发现2011-2016年公装工程产值增速变化和商业营业用房销售面积增速变化保持高度一致，可见公装工程产值和商业营业用房销售情况高度相关。我们看到商业营业用房销售面积增速自2015年底开始，便实现回升，2017年3月份累计增速最高达35.60%，随后增速有所下滑，但仍保持20%以上的较高水平。

2015年至今，四五星级星级酒店和办公楼销售回暖。 此外，对于公装上市公司涵盖的高等级星级酒店，办公楼装修等业务，我们发现星级饭店的数量在2009年之后便不断减少，2016年降至9861家。但是，从构成上看，2009年至今，一、二、三星级饭店的数量在不断减少，四、五星级饭店的数量在不断增加。考虑到消费升级的大趋势，未来四、五星级饭店的数量应该会继续增加，一、二、三星级饭店的数量继续减少， 由于上市公司酒店装修业务多集中在四五星级等高等级酒店，所以我们认为虽然酒店数量整体下滑，但是高等级酒店数量的增加将推动装修企业业绩增长。 办公楼方面，2015年至2017年3月，销售面积增速保持上升的趋势，2017年3月累计增速最高达52.90%，随后虽有所下降，但仍保持30%左右的水平。

2、长租公寓加速全装修应用

近几年，我国住宅装修工程产值增速逐渐下移，但全装修产值增速呈上升趋势。受住宅产业化政策的引导，成品房比重增长加速，2011年精装房装修工程产值为4000亿元，增速达60%，2012、2013年，增速不断下移，2014年增速回升至20%，2015年增速再次下滑，仅为6.67%，2016年增速有所回升，达到9.38%。

相比传统的毛坯房装修，全装修具有节约成本、减少浪费、保护环境、减少安全隐患等优势，中央各部门及地方政府不断出台政策支持其推广，同时也响应了供给侧改革战略。目前，全装修迎来政策拐点，由“定性鼓励”阶段进入到“定量强制”阶段，多地政策出台强制性措施，推广全装修的应用。浙江省规定，自2016年10月1日起，全省各市、县中心城区出让或划拨土地上的新建住宅，全部实行全装修和成品交付，鼓励在建住宅积极实施全装修；山东省规定，2017年设区城市新建高层住宅将实行全装修，2018年新建高层、小高层住宅淘汰毛坯房；海南省规定，从2017年7月1日起，各市县商品住宅项目要全部实行全装修。

为了建立房地产长效调控机制，践行“房子用来住，不是用来炒”的理念，“租售同权、租售并举”政策相继出台，长租公寓再次受到关注，我们认为长租公寓的大量产生，对装修整体市场不会产生影响，但是将加速全装修的应用。相比普通住宅，长租公寓更适合标准化全装修，一方面，由于租户不固定，众口难调，个性化将被淡化，而且方便后续维护和管理，开发商倾向选择标准化操作；另一方面，由于租户选择租赁房子，对于个性化的要求也会降低，实用性更显重要。