山西汾酒：利润相对承压，增长韧性仍足 【中泰白酒】

投资要点

事件：山西汾酒发布2 02 4年半年报，1H24实现营业总收入227.46亿元，同增19.65%；实现归母净利润84.10亿元，同增24.27%。

利润低于预期，半年回款与收入增长匹配。 汾酒2Q24实现营业总收入74.08亿元，同比+17.06%；实现归母净利润21.47亿元，同比+10.23%，收入基本符合预期，利润低于预期。综合考虑1H24的回款来看，连续两个季度累计收现同增21.96%，累计营业收入+△合同负债同增20.12%，与收入增速较为匹配。

2Q24毛利率承压，费用率稳定。 1H24毛利率同比+0.39pct至76.69%，其中2Q24单季度毛利率同比-2.70pct至75.09%；1H24归母净利率同比+1.38pct至36.97%，其中2Q24单季度归母净利率同比-1.80pct至28.99%，期间费用率保持稳定。首先看毛利率，1H24中高价酒类实现营收164.27亿元，同比+17.38%；其他酒类实现营收62.33亿元，同比+27.36%；其中2Q24中高价酒类实现营收45.67亿元，同比+1.51%；其他酒类实现营收27.96亿元，同比+58.33%。费用率方面，2Q24销售费用率为11.53%，同比+0.47pct；2Q24管理费用率为4.69%，受益于规模效应同比-0.56pct。

省外增长更快，清香全国化逻辑持续。 1H24末经销商数量较 202 3年末增加256家，在行业弱势环境下持续全国化招商更凸显汾酒独特清香龙头+老名酒品牌逻辑。1H24省内实现营收83.94亿元，同比+11.36%；省外实现营收142.66亿元，同比+25.68%。2Q24省内实现营收27.97亿元，同比+11.20%；省外实现营收45.66亿元，同比+21.78%。清香型目前较浓香、酱香仍偏小众，具有较强的扩容潜力。

盈利预测及投资建议： 考虑到2Q24利润低于预期，以及行业需求侧仍然偏弱，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为383.33、434.68、483.99亿元（2024-2026年原值为386.61、459.26、541.09亿元），同比增长20.06 % 、13.40 % 、11.34 % ；净利润分别为126.09、142.84、159.22亿元（2024-2026年原值为130.26、158.79、190.26亿元），同比增长20.80 % 、13.29 % 、11.47 % ，对应EPS为10.33、11.71、13.05元（2024-2026年原值为10.68、13.01、15.59元），对应PE分别为16、14、13倍，维持“买入”评级。

风险提示： 全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题；研报使用信息更新不及时。