一、周报摘要
交运板块市场变化（本周）：
沪深
300
指数报收
3761
点，下跌
2.8%
；申万交运指数报收
2641
点，下跌
3.5%
，落后沪深
300
指数
0.7%
。申万交运
8
个二级行业有
2
个跑赢沪深
300
指数；其中铁路涨幅最大（
-2.3%
）、公交涨幅最小（
-7.1%
）。个股本周上涨
12
家，未涨
13
家，下跌
83
家。其中，个股涨幅最大的是恒基达鑫，上涨
7.9%
；跌幅最大的是德新交运，下跌
34.3%
。
航运（本周）：
（
1
）干散：
BDI
报收
1281
点，本周上涨
26.3%
；
BCI
报收
1915
点，本周上涨
84.5%
；
BPI
报收
1289
点，本周下跌
4.6%
；
BSI
报收
1025
点，本周上涨
1.2%
；
BHSI
报收
621
点，本周下跌
1.1%
；（
2
）沿海干散：
CCBFI
综合指数报收
1059
点，本周上涨
7.0%
；（
3
）集运：
CCFI
报收
750
点，本周上涨
0.3%
；
SCFI
报收
675
点，本周上涨
2.2%
；（
4
）远洋油轮：
BDTI
报收
637
点，本周下跌
0.5%
；
BCTI
报收
557
点，本周上涨
5.3%
。
航空（本周）：
（
1
）油价：布伦特原油报
74.1
美元
/
桶，本周上涨
2.0%
；（
2
）汇率：美元兑人民币汇率中间价报收
6.29
，本周持平；（
3
）合计：运输量同比
+16%
，环比
+0%
；价格同比
+0%
，环比
+4%
；客座率
84%
，同比
+1pct
，环比
+1pct
；（
4
）国内：运输量同比
+14%
，环比
+1%
；价格同比
3%
，环比
+5%
；客座率
85%
，同比
+1pct
，环比
+1pct
；（
5
）国际：运输量同比
+23%
，环比
+0%
；价格同比
-5%
，环比
+1%
；客座率
82%
，同比
+3pct
，环比
+1pct
。
投资策略
：
4
月
13
日，民航局正式公布市场调节价国内航线目录。最新的携程数据显示：成都
-
拉萨等部分航线已经开始提价，幅度均为
10%
。从历史上看，优质航线票价上限放开后，收益有超过
30%
的涨幅，显著增厚航企业绩；我们维持暑运前提价全部兑现的判断，
首推东航，次选南航、国航
。本周，雄安新区规划纲要正式出台，建议适时参与相关主题性机会。
个股重点推荐组合：东方航空、南方航空、中国国航、中远海特、龙洲股份、大秦铁路、韵达股份、申通快递、圆通速递、建发股份、白云机场
风险警示：
宏观经济大幅下滑
二、策略观点
1
、行业季度观点
航空：
1）供给：18年机队增速放缓（主要是海航），夏秋航季航班量增速环比下降2pct至5.7%，加班和执飞率空间不大，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，需求短期扰动不改长期趋势；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，票价上限放开逐步兑现，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。
机场：
1
）受机场收费提价、免税重新招标、市场风格切换，机场
17
年领跑交运板块；
2
）枢纽机场垄断性强，人工和建设成本上涨能够向下游（航空公司、旅客）传导，强监管短期制约时刻放量，考虑人均乘机次数和非航收入潜力，长期投资价值不变，推荐白云机场，关注上海机场。
航运：
1
）干散货：
8%
的订单
/
运力比逼近上一轮熊市底部，大周期触底态势明确；
16Q1
触底后进入中周期的后半段（
16-19
景气上行），
BDI
指数
18
年进入
1300-1500
的盈亏平衡点，继续推荐中远海特。
2
）集运：
17
年集运市场持续复苏，尤以上半年同比改善最为明显，下半年旺季提价失败，业绩弹性未能兑现。展望
18
年，虽然大船交付导致运价承压，但订单去化将在
18
年基本完成；加上市场集中度持续提升，集运市场
19
年有望迎来复苏，中期买点或在
18
年
H2
；
3
）油运：
VLCC
供给过剩，运价持续下行，仍需等待最佳的投资时点。
港口：
1
）货物和集装箱吞吐量增速从
15
年底
0-2%
提升至
7%-9%
，考虑新增产能投放（高成本
+
低利用率），业绩改善不显著；
2
）估值整体偏高，重点关注港口整合（广东、山东、辽宁等）和自贸区（上海、福建等）主题。
铁路：
1
）大秦铁路：
煤炭供改导致产量向三西地区聚集，大秦线中期运量维持在
4.5
亿吨，客运和非大秦线货运提供运量弹性；虽然短期运价受到行政压制，但铁路改革持续推荐，估值安全边际充裕，维持强烈推荐；
2
）广深铁路和铁龙物流估值偏高，重点关注改革兑现情况（客运提价、公司化改革、土地资产变现、资产注入）。
公路：
1
）小客车购置税
75
折
+
公路治超
+
货运复苏，行业客车车流增速约
10%
，货车车流增速约
15%
。货车收入是客车
2-3X
，业绩增长强劲；
2
）关注政策面变化，板块性机会需要等待利率企稳回落。
快递：
1
）经济增长接力电商渗透率提升，行业增速逐步从
30%
退坡至
GDP
的
2-3X
（
2020
年）；
2
）行业格局持续优化，行业上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；
3
）未来赢家可能来自更恰当的资本支出以及与资本支出规模相匹配的件量增长。个股重点推荐：韵达股份（估值合理
+
短期业绩爆发力强
+
融资布局未来）。
物流：
1
）
物流市场规模大，但传统业务增长放缓，盈利堪忧；
2
）重点关注跨境电商、多式联运、供应链等细分行业；
3
）推荐华贸物流（货代业务高增长
+
跨境电商
+
外延并购预期）、龙洲股份（沥青集装箱多式联运）和安通控股。
2
、个股重点推荐
东航
/
南航
/
国航（推荐）：
1
）
民航供给侧结构改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升；
2
）
东航旺季弹性不低于国航，且上海、昆明和西安三大核心市场均处于低基数强反弹，票价改革弹性最大；
3
）南航机队规模和协调机场时刻份额超过东航和国航；
4
）国航北京、上海、深圳、成都四角菱形网络，一线五场时刻占比最高
23.7%
，且拥有价值最高的凤凰知音常旅客。
白云机场（推荐）：
1
）三大航空枢纽，
17
年
4
月升格一类一级（和首都、浦东平级），收费提价偏中性但政治地位得以提升；
2
）免税、广告、商业租赁三箭齐发，相对上海机场的折价收敛，
T2
出境免税招标保底销售额低于预期，但
35%
的扣点率符合预期；
3
）综合折旧和新增产能稀释人工成本，
18
年业绩略有下滑，产能周期底部（
18
年）
19X PE
，中期看
400-450
亿市值。
中远海特（推荐）：
1
）干散货中周期复苏
+
“一带一路”推进，多用途船和重吊船运量和期租水平持续提升；
2
）
油价中枢上行，海工订单拉动半潜船期租，哈萨克斯坦项目较好锁定半潜船
18-20
年收益；
3
）虽然沥青船和木材船可能面临压力，但影响有限；
4
）干散货市场从
16
年初进入中周期复苏，但公司股价仅反映小周期季节性因素，显著跑输
H
股干散标的，继续推荐。
大秦铁路（推荐）：
1
）基于上游煤源变化、分流风险和运输结构调整，我们上调大秦线
18/19
年运量至
4.5/4.5
亿吨，其它线路货运量和客运仍有增长空间；
2
）降低物流成本的背景下，短期运价上浮受到行政压制，但铁路改革和运价市场化的长期趋势不变；
3
）即使不考虑提价预期，公司估值仅
9X
，
50%
分红比率对应
股息率
5.5%
。公司近期无重大资本开支，存在提高分红比率和特别派息的可能。
龙洲股份（推荐）：
1
）福建道路客运龙头，收购兆华领先进军沥青供应链，国有股东、民营股东和管理层股权均衡；
2
）沥青上游（炼厂
+
进口）集中于东部沿海地区，下游道路建设向西部延伸（西部投资占比
50%
），形成地域性沥青需求缺口；
3
）沥青箱多式联运节约超过
30%
的成本，且尤其适合长途运输，通过多式联运促进沥青贸易，业绩确定性高增长。
韵达股份（推荐）：
1
）快递行业维持
25%-30%
左右增长，市场格局持续优化，上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土；
2
）通达系中最年的董事长，小加盟和
IT
系统是公司核心竞争力；
3
）业绩有望持续领跑行业，估值存在提升空间。
建发股份（推荐）：
1
）厦门最大国有上市平台，国改提升估值；
2
）
16
年以来，铁矿石、钢材、纸浆（合计占比
50%
）价格上涨，供应链业务毛利率显著改善。
3
）公司控股的建发地产是厦门最大房企，和厦门市政府签署协议，土地一级开发分成
85%
，成为地产业务利润增长点。
4
）大宗周期和供应链共振，估值极具吸引力，对应
17
年
11X PE
。
3
、个股估值表
三、近期重点报告和调研
1、重点报告
（
1
）近期航空市场回顾
-
数据的背离
VS
逻辑的强化
市场分歧在加大，但美股航空大牛市也曾剧烈波动。
17H1
，航空投资的核心逻辑是需求超预期，
9
月后则逐步切换至供给侧改革。三大航
H
股明显跑赢
A
股，是否意味着
A
股投资者可能低估了供改的长期影响？由于春运数据“走弱”，时刻换季的强催化并未带动板块上行。实际上，在美股航空
9
年（
09Q2-18Q1
）长牛中，道琼斯航空指数有
12
个季度是下跌的，其中
11Q3
跌幅达到
26%
，航空股高波动是常态。
数据的背离：
民航局、民航资源网、航指数和微观调研。
2018
年春运，民航局口径航班量
+9.5%
，旅客量
+11.7%
，客座率
79.8%
，内线平均价格
-1.6%
；民航资源网口径内线
RASK+2.14%
，客座率
-0.21%
；航指数口径
ASK+16%
，
RPK+13%
，客座率下滑
2-3pct
，客公里收益微增；三大航春运调研客座率和票价保持稳定。我们倾向于认为：高准点率下，民航局放松加班限制，加上
17
年机队（
+11.2%
）和静态座位（
+12.5%
）高基数，春运供给增速较快；天气寒冷影响因私出行需求，政府换届之年导致公商务出行推迟；春运票价和客座率并未超预期。
逻辑的强化：空域、安全和准点率三重约束，
18
夏秋航季供给增速下降。
04-17
年，民航航路总里程年均仅增长
3.6%
；“加强实战化训练”意味着军航体制短期难以改变，空域资源呈刚性约束。
2020
年
80%
的准点率目标
+
持续提升的事故症候率，软件约束刚性化。根据我们的测算，
18
夏秋航季日均航班计划同比
+4.5%
，较
17
冬春的
7.8%
和
17
夏秋的
7.5%
明显下降。三重约束下，旺季执飞率提升和加班空间极为有限，供给增速确定性下降。
投资策略：
1
）供给：
18
年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季航班量同比仅增长
4.5%
，带动供给增速下行；
2
）需求：民航大众化和消费升级带动年均
10%
的长期增长，无需过分担忧短期需求波动；
3
）内线客座率全球第三（
83%
），逼近
85%
的阈值，票价改革带来存量航线价值重估，
18
年旺季业绩有望超预期；
4
）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。
（
2
）美国航空大牛市深度思考
-
无形供给侧改革，
9
年长牛
10
倍股
巴菲特两次投资航空股的启示：价值毁灭者
=>
第一大股东。
1989
年，巴菲特在周期高点重仓美国航空优先股，虽然
1998
年（下一个周期高点）成功获利退出，但巴菲特还是认为航空业是“价值毁灭者”。金融危机后，美国航空业启动无形“供给侧改革”，竞争格局持续优化，迎来
9
年长牛。目前，巴菲特是
美国航空业第一大股东（市值
105
亿美元），原油股对冲油价风险。
管制放松后，美国航空业
30
年价值破坏。
1979
年以前，美国航空业受到严格管制，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。
1980-2010
年，美国航空业进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但
30
年中亏损
15
年，长期
ROE
中枢约等于零，名副其实的“价值毁灭者”。
无形的供给侧改革，
9
年航空长牛。
金融危机后，并购和破产大幅减少美国航企数量，行业集中度提升，竞争格局优化。几乎相同的股东导致大航行动一致，即扩张方式从运力引进变成并购，在核心枢纽形成垄断优势。行业运力低速增长，客座率屡创历史新高
，实际票价首次连续
5
年（
2010-2014
）提升，
5
家主要航司
9
年（
2009-2018
）涨幅超过
10
倍，显著跑赢指数。
趋势交易超级周期，长期投资供给侧改革。
我们认为航空投资逻辑优先级是：供给侧改革
>
需求超预期
>
油价
>
汇率。超级周期的本质是需求持续超预期，周期的振幅被急剧放大，但随着牛市结束，行业陷入长期萧条，仍然只能趋势交易
b
。供给侧改革的本质是持续的供给缺口，周期景气中枢抬升，供给自发收缩应对需求下降，周期振幅下降，长期投资
a
。
投资策略：
1
）供给：
18
年机队增速显著放缓，且夏秋航季时刻控制料将更为严格，带动供给增速下行；
2
）需求：民航大众化和消费升级带动年均
10%
的长期增长，中期需求伴随
PMI
复苏，春运短期客流维持强劲；
3
）内线客座率全球第三（
83%
），逼近
85%
的阈值，加上票价市场化改革，存量航线价值重估，
18
年旺季业绩有望超预期；
4
）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航
/
国航。
（
3
）《民航航班时刻管理办法》点评
-
改革持续推进，强化大航资源优势
1
）时刻是重要的无形资产，大航资源优势进一步强化。
时刻的商业实质是特许经营权（无形资产）
，但并不进表。《民航航班时刻管理办法》以历史优先权为核心，规定了初级市场（增量）行政配置和次级市场（存量）市场化配置的基本原则。历史优先权保护大航核心机场（协调
/
辅协调）存量时刻；通过在次级市场交换、转让和共同经营，打造枢纽网络和航班波，进一步提升时刻价值。对于增量时刻，时刻配置基数和效能配置系数的量化指标（尤其是效能配置系数）也有利于大航时刻获取。
2
）明确机场分类标准：主协调、辅协调和非协调。
主协调机场是指在大部分时间段里、航班时刻需求远大于供给的机场。辅协调机场是指在特定月份或者特定时段内、航班时刻需求大于供给的机场。非协调机场是指除主协调机场和辅协调机场以外的其他机场。航班时刻管理部门应当在主协调机场、辅协调机场建立时刻池（可供配置时刻）和时刻库（已配置时刻）。
3
）初级市场以历史优先权为核心，次级市场允许交换、转让和共同经营。
时刻池内的航班时刻，属于初级市场航班时刻，实行行政化配置。时刻库内的航班时刻，属于次级市场航班时刻，实行市场化配置。初级市场按照历史航班时刻确认、历史航班时刻调整、新进入航空承运人协调配置、在位航空承运人协调配置。
2、重点调研
（
1
）三大航
17
年度业绩发布会汇总
1
）内线提价进展情况：
东航预计可调价航线
47
条，占内线
ASK
的三分之一；南航全票价占比
20%
左右，可调价航线
57
条，夏秋航季提价预计实现
20
亿利润。
2
）
18
年
ASK
增速指引
。国航预计
18
