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关于促进房地产市场止跌回稳，加快建立房地产业务新模式的几点思考
高善文
2024年10月21日
房地产市场在国民经济中具有举足轻重的影响。过去几年中国房地产市场的深度调整充分暴露了传统的房地产业务模式的严重内在缺陷，对宏观经济的稳定运行和健康发展形成了明显拖累和重大挑战。如何尽快实现房地产市场的止跌回稳，并逐步构建更具韧性、更可持续的房地产业务新模式，无疑是当前十分重要和紧迫的任务。
作为资本市场的观察者，基于对房地产行业的长期讨论和思考，我们在此分享一些粗浅的想法，希望能够起到抛砖引玉的作用。
1990
年代末期中国开启房地产市场化改革以来，房地产行业蓬勃发展，对于加快城市化进程，推动经济高速增长起到了有目共睹的巨大作用，但也逐步产生和积累了以高房价、高杠杆、高债务等为标志的严重问题，越来越难以持续。
概括而言，在过去二十多年的时间中逐步形成的房地产业务模式具有几个方面的内在缺陷，需要得到系统性纠正：
一、
房地产公司的日益金融化是传统业务模式的首要缺陷
一方面，快速的城市化进程产生了巨大和持续增长的房地产需求，另一方面，单个房地产项目在商业上的成败存在许多不确定性，也难以收获规模效益，因此，同时开发多个项目的房地产公司开始获得竞争上的优势，这表现在业务的许多方面：
首先，正如“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的格言所展示的那样，分散的多个项目之间相互平衡和抵消，可以降低总体业务的波动性，在给定风险暴露的条件下提高资本的回报率和债务的安全性。
其次，由于前述原因，以及金融市场普遍存在“大则不倒”的假设，庞大的业务规模可以帮助房地产公司以更低的成本融资，从而形成正向循环。
再次，众多项目之间销售和施工进度之间存在差异，由此产生的资金余缺可以相互调剂，这提高了资金的使用效率。更重要的是，由于单个项目以独立法人的形式存在，资金在项目之间的横向调拨形成了某种形式的信用创造和信用扩张机制，使得房地产业务开始具有一定的类银行的金融属性。
我们知
道，
银行信用创造的关键是部分准备制度
，即银
行把收到的存款的一部分以现金的形式持有，作为应付未来提款的准备金，其余的存款则用于放贷，从而形成新的存款，在这一过程中创造和扩张了信用。
类似地，房地产项目
A
把收到的预售资金的一部分贷放给项目
B
，形成项目
B
的资金来源。项目
B
将此用于土地购买，以及进一步的抵押和借款活动，在这一过程中，信用被创造和放大。在这一意义上，房地产业务具有了类银行的金融属性。
最后，持续的经济发展和城市化进程等因素推动了房价和地价的持续上升，使得持有土地和房地产项目可以获得较为稳定的增值收益，这诱使房地产公司通过提高杠杆来增加土地和项目的持有，从而进一步增强了房地产的金融属性。
为了应对多变的政策环境和房地产市场的周期性起伏，房地产公司进一步发展了所谓的高周转模式，即在预期短期市场形势较好的条件下，通过短期借款迅速放大供应，提高周转率；在市场形势转差的时候则收缩借贷，降低供应。在资金融通和调度顺畅的条件下，这充分提高了资本的回报率，但也使得在房地产形势较好的条件下，包括大量短期借款在内的杠杆率被推升到异常高的水平，金融属性进一步强化。
由于以上因素的综合作用，中国的房地产公司逐步发展为类金融机构，具有了高杠杆、流动性转换、期限转换和信用创造等金融业务的关键功能和特征。
金融史的发展告诉我们，金融业务具有内在的不稳定性，必须通过中央银行的建立和以必要的资本充足率及充分的信息披露为核心的严格金融监管来应对。
中国房地产市场当前的困境，一般地说，可以认为是其金融属性内在不稳定性的集中反映。
金融史的发展同样告诉我们，应对当前房地产行业的困难局面，需要充分考虑其业务发展中业已形成的金融属性。
这形成了两种不同的应对思路：
一是以项目为中心的行业救助，并逐步彻底去除房地产的金融属性。
这种思路的挑战在于：一方面项目之间相互平衡的优势和规模效益无法实现
，
随着救助过程的展开，剩余的项目越来越集中为高风险项目
，难
以处理；另外一方面这形成了行业内快速和严重的信用收缩，具有极强的外部性和传染性。
二是救主体和救项目并重，一方面通过注资和债务重组来稳定和充实主体的资产负债表，维持其业已存在的各类功能，另外一方面通过建立类金融业务的监管框架加强对大型主体的全面监管，进一步稳定市场信心，并逐步控制和化解系统性风险。
二、
越来越统一的全国劳动力市场与高度碎片化的土地供应制度之间的矛盾是房地产传统业务模式的另外一大缺陷
中国房地产市场的需求方是分散并自由流动的城市居民，具有高度市场化的特点，但关键要素的土地供应由地方政府作为单一主体来实施，具有很强的计划性。
由此产生的问题是：在需求快速扩张时，供应不能及时充分响应，从而放大了地价和房价的上升压力。
更大的问题是，对于人口大量集聚的城市政府而言，缩减土地供应甚至可以带来更高的土地收益，这是垄断经济的一个自然特点，但无疑加剧了房地产市场的压力。
