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海通宏观 | 梁中华团队
本报告作者：
李林芷
S0850524050002
梁中华
S0850520120001
5
月，外需仍是经济的主要支撑，内需则呈现分化趋势。
一方面，出口保持较高增速，美元计价下，
2024
年
5
月我国出口总额同比为
7.6%
，高于
4
月的
1.5%
，这对出口相关的行业生产、制造业投资等都有持续利好。另一方面，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产优化政策的逐渐落地见效，叠加节假日错位和“
618
”促销季前置，对内需有一定的提振作用，尤其是商品和线上消费、制造业投资，均较前期有所改善。但基建投资和地产投资改善幅度并不明显，这或是由于特别国债发行、地产优化政策出台时间均相对较晚，实施时间仍较短，政策效能释放还不够充分。下一阶段，随着一系列逆周期、跨周期宏观调控政策的持续推进、落实，预计经济中的各个分项或稳中向好。
5
月，外需仍是经济的主要支撑，内需方面则呈现分化趋势，消费和制造业投资边际改善，地产和基建投资则较为平淡。
一方面，出口保持较高增速，美元计价下，
2024
年
5
月我国出口总额同比为
7.6%
，高于
4
月的
1.5%
，这对出口相关的行业生产、制造业投资等都有持续利好。另一方面，大规模设备更新和消费品以旧换新、地产优化政策的逐渐落地见效，叠加节假日错位和“
618
”促销季“前置，对内需有一定的提振作用，尤其是商品和线上消费、制造业投资，均较前期有所改善。但基建投资和地产投资改善幅度并不明显，这或是由于特别国债发行、地产优化政策出台时间均相对较晚，实施时间仍较短，政策效能释放还不够充分。
下一阶段，随着一系列逆周期、跨周期宏观调控政策的持续推进、落实，预计经济中的各个分项或稳中向好。
生产增速小幅回落。
5
月工业增加值同比增速为
5.6%
，略低于前一月的
6.7%
。从季调环比看，
5
月工业增加值环比增长
0.30%
，略弱于往年同期。
5
月生产增速放缓，这部分是由于节假日错位，今年五一假期集中在五月，工作日相对较少。
外需仍强于内需。
根据投入产出表中出口占总产出比重的高低，我们将工业行业分为外需型和内需型，
5
月内需和外需型行业生产增速均有回落，其中外需型从
7.9%
回落至
3.7%
，内需型从
4.5%
回落至
1.6%
，两者跌幅相近，外需行业生产增速仍高于内需，这反映当前外需仍是生产端的主要支撑。
具体来看，汽车生产回落，成本拖累食品相关行业。
从工业增加值看，电子设备、化工、运输设备等行业增速居前，橡塑制品、汽车、金属制品等出口主导型行业生产增速也相对较高。其中值得注意的是，汽车行业生产增速回落相对较快，这或是由于国内车企竞争加剧，叠加海外加征反补贴关税的风险影响。食品、农副食品加工等行业主要是受上游猪肉等涨价影响，生产相对偏弱，两者与猪价之间呈现负相关。国内地产链相关的钢铁、建材生产，受地产开工建设进度一般影响，仍相对偏弱。
“五一”假期提振服务业生产。
5
月服务业生产指数同比增长
4.8%
，增速较前一月的
3.5%
明显回升。这主要是由于今年五一假期与去年错位，相关旅游、餐饮等服务消费集中发生在
5
月，使得同比增速明显有所改善。从增速中枢来看，当前服务业生产增速仍低于
5%
，较
2019
年及以前
7-8%
的水平还有一定差距，仍需等待进一步修复。
就业情况相对稳定。
5
月城镇调查失业率和
31
个大城市城镇调查失业率分别为
5.0%
和
4.9%
，前者与前一月持平，后者小幅下降
0.1
个百分点。当前就业情况仍相对稳定，不过随着高校毕业季的来临，就业数据或出现波动。
假期错位，消费边际改善。
5
月社会消费品零售总额同比增长
3.7%
，其中限额以上社零同比增长
3.4%
，增速分别较
4
月回升
1.4
和
2.5
个百分点。从季调环比来看，
5
月社零环比增速为
0.51%
，较前一月增速回升，处于近几年的平均水平。
5
月消费相较
4
月有一定改善，这主要是由于节假日错位，叠加“
618
”促销季前置，使得同比增速回升。
从分项来看，商品消费、线上消费改善幅度较大。
5
月商品零售和餐饮收入同比增速分别为
3.6%
和
5.0%
，较
4
月回升
1.6
和
0.6
个百分点，商品消费的改善幅度更大。线上销售额当月同比增速从前一月的
8.9%
大幅回升至
15.4%
，连续第二个月改善，这主要受益于电商大促的提前开启，使得零售高峰部分提前至
5
月。根据国家统计局的数据，
1-5
月服务零售额同比增长
7.9%
，较
1-4
月的
8.4%
小幅下行。
从具体行业来看
，
升级型消费是主线。
体育娱乐用品、化妆品、通讯器材、家电音像消费增速分别为
20.2%
、
18.7%
、
16.6%
和
12.9%
，消费升级仍是主线，这主要是受益于消费品
以旧换新政策陆续出台落地、电商促销活动提前开启。金银珠宝、建材和汽车消费表现相对平淡。前者主要是由于近期金价波动较大、金价短期处于较高位置，对居民购买意愿有一定影响。建材消费则长期受地产销售偏弱影响，增速持续处于低位。汽车消费则受今年
1-5
月车企价格战影响，消费者产生观望情绪，消费预期短期偏弱。
投资增速回落，环比负增。
1-5
月固定资产投资完成额累计同比增速为
4.0%
，较
1-4
月的
4.2%
连续第二个月回落；其中
5
月固定资产投资完成额当月同比增速为
3.4%
，低于
4
月的
3.5%
。从季调环比看，
5
月环比增速为
-0.04%
，连续第二个月负增，也是自
2011
年以来首度
5
月环比见负。
除制造业投资外，地产、基建投资增速均较前一月有所回落。
5
月制造业投资从前一月的
9.3%
小幅回升至
9.4%
，维持较高水平，是投资的主要支撑项。广义基建投资当月同比增速从前一月的
5.9%
回落至
3.8%
，狭义基建投资（不含电力）增速则从
5.1%
小幅回落至
4.9%
，这说明主要是电力热力投资回落幅度较大。地产投资对总体的拖累还在加剧，当月同比跌幅从
10.5%
扩大至
11.0%
。民间投资意愿仍相对偏弱，当月同比跌幅从前一月的
0.2%
进一步扩大至
0.5%
，连续第二个月同比负增。
企业盈利改善，对制造业投资有一定支撑。
4
月工业企业利润同比增长
4.0%
，在基数未有明显变化的情况下增速由负转正，反映企业盈利状况有所好转，这主要是受益于海外需求强劲、价格拖累减小、企业利润率边际改善。盈利转好，或使得企业预期转向乐观，扩产投资意愿有所增加，叠加新一轮大规模设备更新政策的积极推进，制造业投资小幅边际改善，且维持较高增速。
资金到位较慢，拖累基建投资。
受今年上半年地方新增专项债发行偏弱、政府公共财政支出同比增速偏低等因素影响，前期基建到位资金较往年偏少，这对当前基建项目落地、开工有一定拖累，从石油沥青开工率来看，
5
月读数处于近年同期低位，反映基建建设进度持续偏慢。不过，随着
5
月
超长期特别国债发行、地方专项债进度加快，预计后续基建投资或有一定改善。
从基本面来看，地产优化政策效果还有待进一步释放
。需求端，
5
月商品房销售面积和销售额的当月同比跌幅分别为
20.7%
和
26.4%
，跌幅较
4
月的
22.8%
和
30.4%
有所收窄，这主要受益于
5
月一系列全国和地方的地产优化政策落地，“降利率、降首付、放限购”等多项政策多管齐下，使得新房销售边际改善。生产端，
5
月新开工、施工和竣工面积的当月同比跌幅分别为
22.7%
、
84.1%
和
18.4%
，
除竣工外其他指标跌幅较前一月有所扩大。其中施工面积同比增速变化较大，这或是由于“白名单”项目密集落地，
4
月地产施工面积同比大幅回正，拉动
5
月竣工面积边际增加，但同时由于项目施工集中在
4
月，
5
月施工数据明显走低。可以看出，当前地产优化政策对供、需两端都有一定的积极作用，但效果的持续性仍有待进一步观察。
风险提示：
外需回落，地产优化政策效果不及预期。
