本文来自方正证券研究所于2025年2月24日发布的报告《携程集团-S(09961)：深耕国内根深枝叶茂，扬帆出海破浪正当时
》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：
李珍妮 S1220523080002，王雪尼 S1220524070003
携程为我国OTA龙头
。
公司凭借内生培育出的强大地推团队和客服系统领先行业，辅以外延收购实现全业务板块、产业链和跨市场布局，牢握国内中高端流量及高星高线酒店供应链资源。2023年，公司收入/Non-Gaap净利润分别为446/131亿元，遥遥领先于其他竞对，2024年前三季度，公司收入同增19%，盈利能力持续改善。且海外品牌Trip.com处于快速增长期，盈利能力即将兑现。
国内：B端和C端双边网络效应明显，中高端市场龙头位置稳固。
在C端，早期以发卡模式先发占据中高端商务客群，先行拥抱移动互联扩大用户基数，跨界合作获取年轻客群，截至2024年8月携程去重用户规模达1.65亿（其中App渠道1.11亿）。在丰富的产品生态和快速的客服响应助力下，携程用户粘性和忠诚度也极高，每年/每两年回购比例40%~50%/70%~80%。在B端，强大地推团队和配套支持推动海量酒店上线，商务合作与战略投资并行站稳国内高星酒店基本盘，且一站式OTA产品生态完善。公司在B端和C端优势显著，双边网络效应已经形成并互相强化，在中高端市场乃至全国市场的壁垒难以被突破。
海外：Trip.com进入快速增长阶段，打开公司成长天花板。
海外市场短期受益出入境游的增长，长期享部分市场人口红利及在线化率提升驱动。携程的主要海外品牌包括Skyscanner和Trip.com，其中Trip.com主要面向亚太市场，为携程海外成长核心看点。目前，携程在海外的供应链优势已经建立，直采比例超50%，海外客服超2000人，支持英、日、韩、泰等语言的24/7客户服务。2025年2月9日，Trip.com在亚洲多国旅游App排行榜均位于前10。预计未来3~5年Trip.com将维持高双位数收入增长，也逐渐走向盈亏平衡，拉动整体盈利改善。
盈利预测与评级：
预计公司2024-2026年收入为527/612/704亿元，同比分别+18%/+16%/+15%，Non-Gaap归母净利润分别为174/200/231亿元，同比分别+33%/+15%/+15%，当前市值对应2024-2026年PE分别为19/16/14X（Non-Gaap口径），维持“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新市场拓展不及预期风险。
1 携程集团：OTA巨轮行稳且致远，出海正当时
1.1 发展历程：内生+外延铸就国内OTA龙头，全球化发展助力成长
成长期（1999-2012）：
1999年，携程旅行网成立，2000年11月，公司收购当时国内最大的传统订房中心——现代运通，在收购完成后，携程开始调整开发了相配套的互联网平台——“实时控房系统”和“房态管理系统”，与所有会员酒店实现信息同步。2002年4月，携程又收购了散客票务公司——北京海岸航空服务公司，并建立了全国统一的机票预订服务中心。作为国内最早成立的OTA公司，携程领先的使用互联网技术打破了传统业态线下预订服务模式，实现了对分散的酒店及航班资源的快速整合。2003年12月，公司于纳斯达克上市。此后，去哪儿、同程、艺龙纷纷入局，2010年前后行业竞争逐渐加剧，2012年价格战进入白热化阶段，各头部OTA平台纷纷推出大幅折扣和补贴。
快速扩张期（2013-2018）：
2014年，携程战略投资同程2亿美元，持股30%。2015年换股并购去哪儿，获得45%投票权，同年战略投资艺龙，持股37.6%。通过投资并购，公司的海外布局也在持续深化：2016年1月，公司以1.6亿美元战略投资MakeMyTrip，同年12月并购Skyscanner；2017年，公司收购Trip.com。
全球化发展时期（2019年至今）：
2019年10月，公司正式改名为“Trip.com Group”，同年公布“G2”战略，开启全球化战略。2020 年，携程启动“复兴 V 计划”，推出 Boss 直播，并延伸至海外，其中中国港澳台地区、日韩和东南亚等中国游客旅游频次较高的目的地是重点布局地区。2024 年 7 月，Trip.com参与越南共享住宿公司 MVillage 的 B 轮融资，拿下大部分股权，布局越南旅游市场。同年 8 月，Trip.com在泰国成立亚洲直播中心。
公司股权结构分散且稳定。
根据公司
2023
年年报，百度集团持股
9.4%
，为公司第一大股东，
Capital World Investors
持股
6.3%
，公司高管合计持股
8.4%
，其中梁建章
/
范敏
/
孙洁分别持股
5.0%/1.0%/1.9%
。近几年，百度集团及其他机构持股比例略有下降，公司高管持股比例微增，但股权结构整体稳定。
1.2
财务分析：收入增长稳健，盈利能力持续提升
疫后经营提效，盈利能力持续改善。
公司疫情前营收及归母净利润持续稳定增长，
2017-2019
年公司营业收入从
270
亿元增至
357
亿元，
CAGR 15.1%
（同程从
52
亿元增至
74
亿元，低基数情况下
CAGR
为
18.9%
），
Non-Gaap
归母净利润从
39.79
亿元增至
65.27
亿元，
CAGR 28.1%
（同程从
6.84
亿元增至
15.44
亿元，
CAGR 50.3%
），对应
Non-Gaap
归母净利率从
14.3%
增至
18.3%
（同程从
13.1%
增至
20.9%
）。携程在这一时期净利率提升较同程稍慢主要系后者依托股东资源、运营模式较轻。
2020-2022
年，公司核心的高线市场受疫情影响较为严重，营收较
2019
年恢复度分别为
51%/56%/56%
，
Non-Gaap
净利润恢复度分别为
-14%/21%/20%
。
2023
年国内旅游出行恢复，公司收入
/
净利润分别恢复至
446/131
亿元（同程为
119/22
亿元），分别恢复至
2019
年同期的
125%/200%
（同程为
161%/142%
），
Non-Gaap
归母净利率
29.3%
（同程为
18.5%
），较
2019
年增加
11.1pct
。
2024
年前三季度，公司持续享受出游高景气度，收入
/Non-Gaap
归母利润分别为
406/150
亿元，同比增长
19%/44%
，
Non-Gaap
归母净利率从
30.4%
增至
36.9%
，同比增长
6.5pct
，公司盈利能力持续改善。
业务结构稳定，住宿及交通贡献主要收入。
公司业务相对稳定，一直以来住宿及交通业务贡献超
7
成收入，
2023
年，公司住宿
/
交通
/
旅游度假
/
商旅管理
/
其他业务收入占比分别为
39%/41%/7%/5%/8%
。
2024
年三季度，公司住宿
/
交通收入同比增速分别为
22%/5%
，合计占比
78%
，维持稳定。其他业务占比相对较小，其中商旅管理业务收入占比从
2019
年的
4%
微增至
2023
年的
5%
；旅游度假业务收入占比从
2019
年的
13%
降至
2023
年的
7%
，或系疫后自由行流行产生分流；其他业务主要包括线上广告服务及金融服务业。
公司经营杠杆显现、经营效率提升，费用压降显著。
2023
年，公司费用率合计为
56.2%
，较
2019
年降低
8.9%
，其中服务研发费用率降低
2.7pct
至
27.2%
；销售营销费用率降低
5.4pct
至
20.6%
；一般行政费用率降低
0.8
至
8.4%
。费用率的下降一方面来自公司收入提升带来的经营杠杆效应，此外还有
1
）在
OTA
竞争相对放缓的背景下，公司优化定价策略，减少折扣力度；
2
）公司通过
AI
技术的应用优化客服人员的使用等因素。
盈利能力持续提升，利润率领先同业。
在收入提升叠加经营提效的共同作用下，公司盈利水平提升显著，
2023
年公司
Gaap
毛利率为
81.8%
，较
2019
年增加
2.4pct
，
Non-Gaap
归母净利率为
29.3%
，较
2019
年的
18.3%
提升
11.1pct
，
2024Q3
进一步提升至
37.6%
，较
2019Q3/2023Q3
分别提升
16.0/2.0pct
。而同期，同程因销售费用投放相对激进以及收购低毛利的旅业业务带来净利率结构性下降，
2023
年
Gaap
毛利率为
73.5%
、同比
2019
年
+4.8pp
；
Non-Gaap
净利率为
18.5%
，较
2019
年高位降低
2.4pp
，
2024Q1
及
Q2
受业务结构调整拖累下滑至
14%
、
15%
左右水平，但
2024Q3
起，同程采取更精准集约的销售投放策略，费用管控效果显著，
Non-Gaap
归母净利润环比提升至
18.2%
，较
2019Q3/2023Q3
分别
-0.6/-2.1pct
。
1.3
股价复盘：行业景气度提升
&
竞争格局优化
&
业绩兑现度为核心催化
公司股价核心影响因素包括行业景气度、竞争格局、公司业绩表现。
1
）行业景气度：疫情结束后国民出游需求集中释放，
2023
年
1
月
-8
月暑期旺季结束公司市值涨幅达
28%
；反之，
2024Q2
及
Q3
受高基数影响，国内酒店
ADR
同比下滑、假期出游人数增速也同比放缓，故
2024
年
5
月
-8
月公司市值缩水
28%
。
2
）竞争格局：
2023
年
3
月起抖音发力酒旅，竞争格局的恶化引发市场担忧并阶段性影响公司市值表现，
2024
年
3
月，抖音酒旅宣布退出
OTA
模式，此举刺激公司市值在当年
3-5
月上涨
22%
。
3
）公司业绩表现：如
2024
年
11
月公司发布三季度业绩，收入位于指引上限，
Non-GAAP
净利率
37.6%
、同比
+1.9pct
，较
2019Q3+16.0pct
，业绩的超预期刺激公司市值在此后的
1
个月内提升
14%
。
2
OTA
行业坡长雪厚，高线格局稳固、低线错位竞争
2.1
OTA
价值来自供需匹配效率，酒店业务抽佣率高为竞争关键
OTA
为连接及匹配
B
端资源与
C
端流量的中介平台。
OTA
的上游为出行链条上的资源供给方，包括住宿设施、航司、铁路局、景区等众多主体，但它们受限于其自身的营销能力和服务半径难以充分捕捉并对接下游需求，信息不对称造成旅游资源的浪费和盈利空间的受抑；下游则为大量个体消费者及部分企业客户，
OTA
平台提供的资源集合可以帮助减少其信息收集及甄别成本，提供的附加服务及推荐内容可提升出行便捷程度，复购还可以带来会员权益的积累。
OTA
平台的获利渠道主要为向资源端收取的代理佣金，取决于供需动态不平衡的程度和资源端的议价能力。
OTA
的商业模式主要为代理抽佣模式，常见于酒店资源的销售中，
OTA
向其为酒店提供的流量按一定比例收取佣金；此外还有少部分的批发买断模式，常见于景区门票交通的销售中，如
OTA
在旺季向景区买断一定量的门票以保证自身供给，同时承担售出不完全带来的成本。在代理抽佣模式下，
OTA
营收
=B
端流水
*take rate
，而
take rate
取决于供需匹配的动态不平衡程度及
B
端的议价能力。
-
交通产品：上游议价能力强、价格透明度高，抽佣空间最小。
交通产品主要包括火车票、机票、汽车票等，其中1）火车票来自铁路总局，供应端高度集中、价格透明度高、线上化率高且铁路总局自有渠道极强；2）机票在经历航司“提直降代”和取消“前返”“后返”后，佣金空间被压缩。OTA平台既难以向航司或铁路总局抽佣，又难以直接加价售卖，因此多采用在原票价基础上搭售抢票、保险等服务，用户购买上述增值服务的费用/GMV即为交通业务的“take rate”，一般在2%~3%水平。
-
酒店业务：动态不平衡程度最高，抽佣空间更高。
酒店产品供给方为连锁或单体酒店，1）就定价机制而言，酒店定价市场化程度高，间夜价格依据预订窗口及当天的入住率实时调整，门店价格的变动也难以实现全渠道同步。2）就获客方式而言，酒店客源主要来自自有会员、OTA、Walk-in渠道，头部连锁酒店OTA渠道间夜占比在20%、30%的水平，单体酒店对于OTA渠道的依赖度更高，议价能力相对较弱。3）就下游需求而言，全国酒店数量众多，消费者决策维度较多，筛选和退改过程也更需借助OTA平台。因此，对于OTA平台来说，酒店业务的take rate最高，一般在15%-30%水平。
-
旅游度假：产品包含组合形式，盈利能力居于酒店与交通产品之间。
由于景区门票定价相对固定且销售淡旺季特征显著，因此单一景区门票在OTA平台上的销售往往采用买断方式，是静态匹配的过程。但由于OTA平台的旅游度假产品可融合住宿、交通、VIP排队、导游等内容，因此综合take rate得以提升。
2.2
酒店业务抽佣率预计整体平稳，结构性下沉或带来抽佣率下行
OTA
平台酒店业务的抽佣率预计整体平稳，受头部连锁酒店
CRS
渠道建设及平台间竞争压力影响，
take rate
提升可能性不大，但高占比的单体酒店对
OTA
平台依赖性高、
OTA
流量及匹配价值长期存在。下沉战略较为激进的平台或受低线城市平均房价较低的影响，整体
take rate
有一定下行压力。
连锁酒店头部集中趋势加强，中央预订渠道占比持续提升。
我国酒店行业连锁化率持续提升，从
2018
年的
19%
逐年增至
2023
年的
40.95%
，随着连锁化率的提升，酒店集团市占率进一步提高，
2019-2022
年，国内
10
大酒店集团在连锁酒店市场占有率（客房口径）合计从
54.16%
提升至
62.36%
，其中华住
/
锦江
/
首旅合计市占率从
37.82%
提升至
43.47%
，连锁酒店内部头部集中趋势加强。同时酒店集团对自身直销渠道建设不断加码，截至
2023
年
12
月
31
日，华住
/
锦江
/
首旅中央预订比例分别
62.6%/30%
左右
/54%
，较
2019
年的
40%/20%
左右
/44%
持续提升。酒管集团与
OTA
渠道之间天然存在竞合关系，酒店直销比例的提升将挤压
OTA
平台流水并削弱其议价能力、给抽佣率带来压力。
即使对于头部连锁酒店集团，
OTA
为其重要的补充客源渠道。
OTA
平台流量优势显著且客源结构与头部酒店集团差异化程度较高，其商旅：休闲客源占比约在
7:3
，对比头部酒店集团商旅：休闲客源占比约在
3:7
，可在非工作日为酒店集团进行导流、熨平后者商旅淡旺季。对于头部酒店集团来说，
OTA
销售间夜量在其渠道中的占比已相对稳定、出于合作共赢考虑未必会加大对其的压缩力度，截至
2024
年
3
月
31
日，华住
/
锦江
/
首旅
OTA
渠道间夜占比
20%/15%/-
，支付给
OTA
的佣金率维持
10%~15%
。
2023
年携程来自华住
/
如家的佣金分别为
2.48/1.29
亿元，较
2019
年增长
244%/42%
。
对于中型连锁及单体酒店而言，
OTA
仍是核心的引流渠道。
根据酒店之家数据，截止
2024
年
9
月
22
日，平台上线的全国酒店数量为
73.0
万家、酒店房量为
2053.5
万间，较
2022
年最后一周分别增长
57%/18%
。疫后酒店供给快速回归，但全国酒店数量的回归速度远高于房量，
2020
年
12
月至
2024
年
6
月，酒店之家平台上的酒店家数增加
22.9
万家，其中
15
间以下的非连锁酒店
/15~29
间规模的非连锁酒店占比分别为
60.4%/23.2%
；酒店房间数增加
418
万间，其中
15
间以下的非连锁酒店
/15~29
间规模的非连锁酒店房间占比分别为
22.5%/25.4%
。截至
2024
年
6
月，全国酒店中非连锁酒店家数
/
房间数占比分别达
92.2%/74.0%
。非连锁酒店及中型连锁酒店对
OTAP
平台的流量有高度依赖性，且它们支付的佣金往往较连锁酒店多
5%~8%
。
2.3
旅游市场景气度向上，
OTA
全面受益
OTA
受益于出行链全环节景气度向上。
2023
年以来，国内旅游市场景气度高企，消费者出游意愿较强，但同时，居民旅游预算约束较强，在出游行为上也愈发呈现“多点开花”趋势，小机场城市趋于流行。
OTA
