【天风策略】产业资本大幅增持，市场短期企稳

产业资本大幅增持，市场短期企稳

天风策略 刘晨明 许向真 朱小溪 徐彪

6月大事提醒

第一、6月1日《中华人民共和国网络安全法》正式实施；

第二、6月上旬苹果2017(WWDC)全球开发者大会；

第三、6月中旬中国A股第四次MSCI大考；

第四、6月中旬美联储议息会议；

第五、上半年可能召开央企国企改革发展工作会议；

重要焦点及市场观点

端午节期间证监会减持新规引发了广泛的讨论，我们也第一时间为大家带来了解读，对于A股市场，此次《减持规定》的出台短期内能起到一定稳定情绪的作用，并且从5月至今的数据来看，产业资本已经开始出现大幅增持（从历史经验来看，这是十分精准的领先指标），市场或在节后逐渐企稳。

产业资本增减持的行为有何意义？从历史上产业资本增减持的数据来看，其对于A股市场的走势具有极强的领先性。过去每一次产业资本大幅增持后，都对应了市场的企稳反弹或是牛市反转。在本次新规出台之前，我们已经看到了产业资本增持的明显迹象（5月截止至今，产业资本增持/减持金额比达到114%，增持/减持公司数比例达到206%，均显著提升），未来在更多减持被新规限制后，这一比例还有进一步提升的空间，市场短期的企稳和反弹也可以期待。

为何对于A股市场产业资本增减持的行为具有领先性？其一，所谓“春江水暖鸭先知”——企业部门及其重要股东、高管比任何其他投资者都更了解自己公司的运行情况，因此这些股东可以更早的对公司未来一段时间的经营情况做出判断，当股东和高管们发现自己公司的股票开始具备投资价值的时候，他们就成为了市场上的价值发现者，并最先开始增持自己公司的股票。其二，企业部门及其重要股东、高管的风险偏好，要显著高于市场上包括住户部门在内的其它参与者。从收入波动的情况就可以看清这一点。风险偏好更高的企业部门在配置股票这类高风险资产时，拥有更高的倾向、比例和力度。自然而然地，当相对于企业价值，股票出现过度下跌后，企业部门的重要股东和高管比其它任何投资者都更加敢于“大举抄底”。

产业资本大幅增持后究竟是反弹还是反转？产业资本增减持的力量扭转时，市场往往出现拐点。但最终能否形成牛市的趋势还有赖于企业部门手中是否有充足的资金（资产负债表中的货币资金增速）继续去加大股票资产的配置比例。自2007年以来，企业部门对自己股票的增持行为曾经7次触发了股票市场买卖双方力量的逆转，但其中大部分（5次）的逆转之后，A股市场反弹的空间和时间都比较有限。两次持续时间超过一年、指数涨幅超过1倍的反弹，只分别发生在2009年和2014-2015年，而恰恰在这两个阶段，企业部门资产负债表中有大量的现金，使得“炒股票”的力度快速加强，上市公司持股个数在2009年从不到1500家上升到2000家，在2014、2015年从1800家上升到2200家。

注：关于为何产业资本的行为具有领先性？产业资本大幅增持后，究竟是反转还是反弹？可以关注我们此前的框架思辨系列报告1-4。

【链接】

《牛市何时来？谁是决策之锚？——框架思辨之一》

《ROE上行挤出股市流动性的来龙去脉——框架思辨之二》

《ROE上行期A股能不能涨还取决于什么？——框架思辨之三》

《野百合也有春天，ROE下行也有牛市——框架思辨之四》

配置策略

1、央企建筑板块：从国企改革的角度出发，混改从去年四季度开始逐步超预期，但博弈央企试点名单对于机构来说确实难以参与和把握。建筑行业中的大央企是混改预期差最强的板块。并且过去一个月的股价调整已经又让估值回到可以下手买的水平。

2、次新股：新规加入对于持有IPO股份的股东的限制，3个月减持不得超过公司股份1%。这一限制有利于减轻次新股的解禁压力，16Q3到17Q1是新股发行高峰，这一批次新股对应的1年期解禁压力从今年下半年开始，此前市场对于次新股板块这一方面的担忧相应会得到缓解，叠加次新股过去两个月从顶部调整超过30%，目前看，已经迎来不错的反弹契机。

一周政策动态

证监会出台《减持规定》，金融监管趋势不变

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，上交所、深交所也随即出台实施细则，这也是继去年1月7日，时隔近一年半再次修改减持政策。比较新旧政，主要区别包括：第一，盯住“特定股东”，即大股东以外的所有持有IPO前股份或非公开发行股份的股东。第二，非公开发行股份解禁后的减持条件更加严格，明确通过交易所集中竞价交易减持的，在限售期满之后12个月内不得减持超过所持有份额的50%。第三，新增对大宗交易“过桥减持”的安排，通过大宗交易进行减持的，在任意连续90日内减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。第四，适用范围扩大，将通过可交换债换股、股票权益互换进行减持的情况纳入管理。第五，完善信息披露制度等。

新政的影响短期内会对定增市场的流动性形成遏制，但证监会也在公开发言中明确提到将对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持，因此整体风险可控。对于整个市场而言，《减持规定》更有助于市场健康发展、估值回归理性、推动脱虚入实。从定增市场看，除了缓解15、16年定增项目的解禁压力以外，也能改善低至上市公司通过定增圈钱而占用融资通道、或是推升壳资源而扭曲估值体系的现象。另一方面，从IPO市场看，新股发行节奏近期在市场高压下虽然有一些放缓的态势，但堰塞湖还在，新股的冲击就不可避免，新规可以一定程度上缓解市场对新股的恐慌。

其他重要监管信息还包括：银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，将违规开展房地产信托业务列入2017年信托公司现场检查要点；保监会组织召开偿付能力监管委员会，对下一阶段保险业风险防范工作做出安排部署；人民日报发文力挺金融监管，称市场规范化的大趋势不会变，金融机构不可存侥幸心理。

混改势头正劲，继续关注央企及地方试点

5月21日，国务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，将深化国有油气企业改革，鼓励具备条件的油气企业发展股权多元化和多种形式的混合所有制，推进国有油气企业专业化重组整合，进一步强化混改预期。24日，发改委网站发布信息称，混合所有制改革是国企改革的重要突破口，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域及其他行业领域开展试点，积极推进，改革成效逐步显现。到目前为止，两批近20家中央企业混改试点正在顺利实施，第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。

国务院政策下发不久，中石油首当其冲进行了一系列战略部署。5月23日下午，中国石油集团与中国铝业公司在北京签署《中国石油天然气股份有限公司与中国铝业股份有限公司战略合作框架协议》，并为新组建的中油中铝（北京）石油化工有限公司揭牌；5月24日，中国石化与中国中车战略合作框架协议签订仪式在总部举行。政策和事件双轮驱动下，建议投资者继续关注混改概念。

首单债转股专项债券获批，河钢山钢债转股协议落地

本周消息，中国首单债转股专项债券获发改委批准。5月17日，陕西金融控股集团发行市场化银行债权转股权专项债券正式获批，成为2016年12月国家发改委发布《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》后国内首单债转股专项债券。

除此之外，近期山东钢铁、河北钢铁先后签署债转股合作协议。山东钢铁集团与工商银行签署260亿元“债转股”合作协议，这是山东省内第五家省属国有企业与银行之间开展的“债转股”合作；河钢集团与建设银行日前签署战略合作协议，方案称将共同积极落实协议中总规模约为200亿元的市场化债转股方案。在去杠杆周期下，债转股作为企业改善现金流量表和银行优化资产负债表的重要工具有望在下半年继续发酵。

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价绝对收益20%以上为“买入”、10%~20%为“增持”、-10%~10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于沪深300指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%~5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

一般声明

分析师声明

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天风策略团队成员介绍

徐彪          复旦大学国民经济专业硕士、吉林大学载运工具运用工程学士，曾在招商银行负责财富管理条线宏观与策略研究，擅长自上而下研究市场。历任光大证券研究所任策略部负责人，华泰证券首席策略兼策略研究部总监，安信证券研究所副所长，现为天风证券研究所管理合伙人兼副所长。新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师，国务院国资委多个重要课题组成员。新浪和网易专栏作家、FT中文独立撰稿人、CFA外部讲师，中央二台、第一财经、凤凰卫视电视财经节目嘉宾评论员，《第一财经》、《华夏时报》专访专家。

刘名斌        中国科技大学硕士、学士，主要从事大势判断与配置研究

江金凤        厦门大学金融工程硕士，FRM，主要从事主题研究

刘晨明        南开大学国际金融硕士，主要从事行业比较研究

韩旭东        香港大学MBA，负责海外映射研究

姜禄彬        乔治华盛顿大学金融系硕士，密苏里州立大学会计系硕士，美国CPA，国际宏观与地缘政治研究员

许向真        厦门大学金融学硕士，保险学学士，国内宏观政策研究员

朱小溪        莫纳什大学金融学硕士，墨尔本大学金融学学士，行业配置研究员