发行审核职责划转一周年：企业债现状如何？

2023年4月21日，证监会、发改委发布关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告，由中国证监会履行企业债券发行注册职责。同年10月20日，证监会发布《关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》，将企业债券纳入公司债券管理体系，同步修订了多项公司债券规则体系，由上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所（以下统称“交易所”）开始负责企业债券受理、审核及发行备案等工作。

过渡期工作安排通知至今已超过一年，企业债发行和审核通过主体出现明显变化，由原先以中低评级、区县级地方国企发行占比超过多数，转向以产业类发行主体为主的格局。未来企业债会朝什么方向发展，我们根据企业债市场的变化作出了以下一些思考。

2020年至今，企业债券发行规模合计约14,366.23亿元，截至2024年4月末，企业债存量规模12,261.93亿元。整体看，企业债发行量和存量规模均不大。具体到季度层面，2022年3季度之前，每季度企业债发行规模均在800亿元以上； 2023年4季度以来，企业债发行规模显著减少，合计发行规模为496.34亿元（2023年10月至2024年4月），两个季度发行量仅接近以往单一季度的一半发行量，并且各评级主体发行规模均明显缩减。

按照证监会《关于企业债券过渡期后转常规有关工作安排的公告》，交易所负责企业债券受理工作，自2023年10月23日9时起开始受理，同时取消企业债券原预约申报环节。

我们梳理了2023年10月23日之后，沪深北三大交易所受理的企业债券项目（包括由平移至各交易所审核的项目）按照项目进度列示如下：

目前 已提交注册/注册生效的企业债券项目共计17单，占所有已申报项目的比例为4.51%，且基本呈现为央企和省级地方国企通过率高、地市级及区县级地方国企通过率低。 唯一已申报的中央国有企业企业债项目为中国电力建设股份有限公司100亿元企业债项目；唯二提交证监会注册或注册生效的区县级地方国有企业企业债项目分别为广州智都投资控股集团有限公司10亿元企业债项目（注册生效，北交所）、江阴市新国联集团有限公司9.7亿元企业债项目（提交注册，上交所）。我们对上述交易所审核通过的企业债项目从企业性质以及主体评级维度进行梳理如下，呈现出 所属层级越高，项目审核通过率越高，央企及省级地方国企的项目通过率分别为100%和40%；主体评级越高，项目审核通过率越高，AAA主体评级发行人项目通过率接近28%。

此外，从已通过交易所审核的17单企业债项目发行人所在区域情况来看，主要分布在北京市、广东省、河北省、陕西省、山东省、江苏省和河南省。北京市企业的企业债项目审核通过率最高，为75.00%，其次为广东省企业，审核通过率为57.14%。 区域分布来看，尚未有35号文中提及的12个重点省份发行人企业债项目通过审核。

从终止项目情况来看，目前已经申请终止的企业债券项目数量共22单，占所有已申报项目的比例为5.84%，且 基本呈现AA主体评级、区县级地方国企终止项目占比高的特点。

此外，从已经申请终止的企业债项目发行人所在区域分布情况来看， 广西自治区、 四川省、山东省、湖北省终止项目占比较高。

此外，目前通道中处于已反馈状态的项目数量较多，多数项目从平移交易所审核之后便处于已反馈状态，其中 2023年4季度已反馈状态项目数量为203单，占所有已申报企业债券项目的比例达到一半以上，且距今已超过1个季度。

我们同样选取某交易所2023年4季度中申报受理的小公募公司债券项目，其中交易所通过审核项目（注册生效、提交注册及通过状态）占比超过85.00%，仅小部分项目（5%左右）还处于反馈中状态。而 从上述项目发行人的评级分布来看，基本为AA+及以上中高评级发行人。

考虑到企业债和公司债的规则体系已统一，在审核时限上要求也相同。两者对比不难看出， 处于已反馈中的企业债项目主要为中低评级、区县级地方国企，企业外部评级、所属层级方面，均较小公募公司债项目发行人要低 。因而 呈现小公募公司债项目审核流程推进较快，而企业债项目推进较慢的情况，且理解上述企业债项目能实质往下推进的余地也可能较小，部分发行人可能选择等待政策窗口择机推进。

以上交所2023年10月23日平移受理的239个企业债券项目来看， 多数企业为AA主体评级、区县级地方国有企业，其中AA主体评级发行人企业债项目占比超过60%，区县级地方国企发行人企业债项目占比超过65%。

企业债券项目定位于强化服务实体经济发展，在支持重点领域重点项目、支持扩大有效投资、支持实体经济稳增长、调结构、补短板等方面发挥作用。企业债券发行人通过发行长期限债券，引导资金用于各类经营性基础设施建设项目， 负责 基础设施项目建设的区县级国企同时 承担了为项目建设融资的职能 。因而， 原先企业债券发行人呈现出中低评级的区县级地方国企占比多的局面。

从目前已通过交易所审核的项目来看， 以央企、省级地方国企以及广州、深圳等一线城市地方国企发行人为主，且该类主体产业属性较强，发行人涉及交通运输、轨道交通、电力设施、能源化工、钢铁有色等领域，主体评级均为AA+及AAA，尚无AA评级企业项目通过交易所审核 。而从上述通过项目募集资金用途来看，固定资产投资项目流向领域包括 轨道交通工程、钢铁产业转型升级、绿色低碳改造、节能环保、科技园区开发、资源能源、医疗器械、文化旅游等领域，与战略性新兴产业领域契合度较高。

对企业债券申报和通过审核主体的一些变化，我们有一些这样的思考：

企业债与公司债规则融合以后， 两个品种基本遵循一套规则体系进行审核，且强调监管协同，品种之间不存在审核套利空间 。从目前债券市场发行人来看， 对于涉及隐债名单或者新名单的主体（同样核查股东以及重要子公司情况），现有政策下基本不允许新增债券融资 。此外，就拟申报企业而言，如 根据其业务实质、营收/利润/现金流来源等情况判定属于城投企业，除遵循重点关注事项等要求外，还遵循地方性债务管理相关规定，参照区域债务率、区域预算收入以及自身重点关注资产等情况，确定申报用途（新增或借新还旧）及申报规模。

值得注意的是，为配合35号文等国办关于地方政府性债务管理相关的要求，对于重点省份及非重点省份的网红地区，不但要求金融机构严格控制对融资平台的新增融资，而且要求严格控制新建政府投资项目的融资，这类政府投资的项目包括交通、社会事业、市政、产业园区、新型基础设施、楼堂馆所、棚户区改造等领域。因而， 对于重点区域而言，一方面，融资平台企业新增融资额度难度大，另一方面，新增融资用途新建政府投资项目的难度更大。

因而，原先以中低评级、区县级地方国企为主的企业债发行主体， 通过发行企业债券为基础设施项目筹集长期限资金，这类主体可能因现在宏观政策变化等原因而限制其新增债券融资或融资用于政府新建投资项目，特别是带上名单内、重点区域以及城投相关度高等标签的主体，因而发行企业债的余地较小，逐渐引导由产业类主体发行，在抓好风险防控和支持合理融资的前提下，引导更多资源流向先进制造、数字经济、绿色低碳等领域，更好服务经济高质量发展和构建新发展格局。

考虑到两个品种仍将错位发展，我们理解 企业债券募集资金用于固定资产项目建设的要求预计不会变化，以更好发挥企业债券服务国家发展战略和产业政策的功能，但用于固定资产投资项目建设的前提是发行主体能够新增债券融资额度 。结合以往企业债的发行主体所属层级一般较低、业务性质与城投业务高度相关，可能存在涉及在名单内，以及存在重点关注资产较大等情形，实现新增债券融资额度可能性较小；此外，企业债券作为纯公募品种，对发行主体的盈利能力、资产负债结构、现金流量情况等更为关注。未来，企业债券项目发行主体将以产业主体为主，且 理解募集资金投向领域将要与战略性新兴产业领域等更加相关，包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域 ，上述领域的发展对经济社会全局和长远发展都具有重大的引领带动作用，是引领国家未来发展的重要力量，是重大突破性技术的主要载体，也是促进新旧动能接续转换、构建新发展格局的关键所在。

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