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最近，Wheel Pros的破产在海外引发了一场对接续基金的争论。
Wheel Pros是全球最大的汽车改装轮毂供应商，2018年被美国一家新锐PE机构Clearlake Capital收购，今年9月8日因为巨额债务无法偿还而请破产保护，详细情况可以看一看我前面写的
《欠债100亿，PE又干黄一个项目》
。
随着Wheel Pros破产程序推进，更多的信息也逐渐爆了出来。
外媒近日的一篇报道称，Wheel Pros在2021年进行过一轮接续基金重组交易，这次交易带给Clearlake Capital接近10亿美元的利润。也就是说，项目虽然干黄了，但Clearlake Capital早就赚的盆满钵满，唯一血本无归的是接续基金的LP们。
报道称，虽然2024年已经发生过不止一起接续基金失败，但Wheel Pros的破产第一次震惊了整个行业，这起失败使得接续基金内在的利益冲突问题再次引发关注。
大家都知道，最近一两年全球PE行业都资产堆积成山，使得PE机构们越来越沉迷接续基金，规模呈指数增长。传统上，接续基金被认为有“捡漏”属性，风险比一般的PE基金更低一些。但Wheel Pros的惨痛结局表明，情况并非总是如此。在IPO市场形势惨淡之际，接续基金使得PE机构们资产可以把资产卖给“自己”，这是否只是在掩盖问题，而不是解决问题？
咱们从头捋一下Wheel Pros接续基金暴雷的始末。
Wheel Pros原本是一家“小而美”的公司，它于1995年成立，专门为改装车提供个性化定制轮毂，二十多年来在这个小众市场做到了全球顶尖。
Clearlake则是一家管理规模超过800亿美元的顶级PE。并且，相比于其它顶级PE，成立于2006年的Clearlake还非常年轻，发展势头非常猛，曾被《金融时报》称为“世界上成长最快的PE公司之一”。
2018年4月，Clearlake看中改装车市场的潜力，收购了Wheel Pros，估值不到4亿美元。据媒体报道，Clearlake当时动用了两只基金，一共投入了大约1.3亿美元的股权资本，其余为杠杆。
然后，Clearlake率领Wheel Pros在改装车市场展开了一系列并购。在2020年底的一篇新闻稿中，Clearlake宣布已经支持Wheel Pros完成了8次收购，收购对象包括另一家知名定制轮毂供应商MHT Luxury Wheels、UTV和雪地摩托悬挂组件供应商ZBroz、专注于豪华车和越野车定制轮胎设计、制造的公司TSW等等。
通过历时三年的大并购，Wheel Pros的公司规模急剧扩张，不仅成为全球定制轮毂市场的霸主，还将业务延伸至汽车悬架、照明等其它配件，形成了一站式的汽车改装商业帝国。相应的，Wheel Pros的估值自然也是大幅提升。
2021年，初始投资Wheel Pros的基金面临到期，Clearlake决定采用接续基金来完成退出。Clearlake新发起了一只名为Icon Partners III的单项目接续基金，专门用来接盘Wheel Pros。据报道，Icon Partners III以大约24亿美元（约170亿人民币）的估值收购了Wheel Pros，原基金则退出了公司。
美国宾夕法尼亚州政府雇员退休基金是Clearlake的LP，其披露的年报显示，Wheel Pros项目返回的投资收益超过了初始投资金额的五倍，是Clearlake近五年来回报最高的一笔退出。
作为GP，Clearlake也收益颇丰。报道称Clearlake在接续交易中获得了接近10亿美元的利润。可以说，Wheel Pros至此成为Clearlake的一个爆款项目，带来了极为丰厚的投资回报。
没想到的是，Wheel Pros的成功只是昙花一现。仅仅三年后，估值24亿美元的Wheel Pros申请了破产保护，股权价值归零。Icon Partners III的LP们成了最惨的冤大头，彻底的血本无归。
而且，这些冤大头们还都不是无名之辈。为Icon Partners III出资的机构有全球最大的PE机构黑石，以及英国老牌PE机构Pantheon和ICG，它们都是这个市场上最专业的玩家。
Wheel Pros已经不是今年第一起暴雷的接续基金事件了。
今年3月，全球最大的生物质颗粒制造商Enviva申请破产，它背后的股东也是一只接续基金。2010年，Enviva被PE机构Riverstone的可再生能源二期基金全资收购。2020年，Enviva在Riverstone主导下进行了资本重组，可再生能源二期基金退出，新组建的接续基金接盘，接续基金的LP有阿联酋的主权基金穆巴达拉、高盛等。
相比于PE市场，PE二级市场通常被认为是一个风险较低的市场。摩根士丹利的研究显示，2018年至2023年期间，延续基金的投资损失率明显低于传统的收购基金。
Cambridge Assosiate比较了2000年-2019年的S基金和其它另类投资基金的回报率差异，发现S基金的回报率总体上比PE基金、VC基金都要更加稳健。回报最高25%分位的S基金，平均回报率要显著低于最高25%分位的PE基金。但与此同时，回报最低的25%分位的S基金，平均回报率显著高于最低25%分位的PE基金。并且，即便是回报最低的S基金也没有出现亏损。再加上S基金的投资回收期更短，S基金被认为是“新手”投资者想要在私募股权市场进行多元化配置时的首选。
