中国地产商境外融资政策收紧？境外融资新思路

新闻来源：路透早报

中国地产商海外发美元债热潮熄火，发改委祭出审批紧箍咒

* 中国发改委美元债券发行审批推迟--地产开发商

* 自第二季开始收紧发债审批--银行业人士

* 预计短期内海外发行美元债券将暂歇

中国房地产开发商预计，年初时他们在海外发美元债券的火热势头短期来看将偃旗息鼓，因为中国政府要为房地产降温，关上了房地产企业进入全球债券市场的大门。

银行业人士和开发商对路透表示，中国发改委第二季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文。中国公司发行企业债需要由发改委审批。

在此之前，去年下半年政府就已采取措施，减缓房地产开发商在境内证交所市场发行公司债。

这导致今年第一季出现一波海外发行美元债券热潮，因为开发商得另辟蹊径融资。中国房地产企业今年迄今这类债券的发行规模总计达45亿美元，在亚洲企业总计发行的1,338亿美元债券中占3%。

这已接近去年全年57亿美元的美元债规模，且远高于往年同期8.1亿美元的平均水平，以往企业主要通过境内债券市场融资。

市场人士称，中国监管部门目前严格限制境外融资。

“今年初发行的债券是去年就获批的，”总部在深圳的一家开发商称，“我预计下半年不会有新债发行。”

另外两位要求匿名的开发商亦向路透称，他们看到审批的程序拖后。

中国发改委未回复路透的置评要求。

今年的企业债发行由国有企业主导，这些企业的资产负债表状况往往好于私营企业。即将在市场发债的开发商，要么是第一季就获得了发行批文，要么来自不用面对国有企业派激烈竞争的较弱省份。

位于深圳的中国房地产商--龙光地产周三宣布，将发行4.59亿美元优先票据，拟将资金用作当前债务再融资，据银行方面称，此次发行是第一季度就获得批准的。龙光地产没有回复置评要求。

位于上海的世茂房地产一位人士称，公司已于第一季获准发行美元债，不过补充公司目前尚无具体发行计划。

“继第一季频繁的融资活动后，第二季他们已经收紧了批准进程。”一香港银团贷款人士说道，该人士因事件的敏感性谢绝具名。

虽然美元信贷供应收紧，但开发商并不担心再融资问题，因为还有银行贷款等其他选择。

世茂和龙湖地产上周表示，他们已经获批在境内银行间同业市场发行中期票据，此为中国地产开发商绕过监管限制的另一条渠道。

评级机构穆迪亦表示，今年对中国房地产开发商而言面临的再融资风险并不大，因房屋销售的荣景仍给其资金流动性带来有力支撑。这些公司所发债券到期的高峰是2018年。(完)

金融监管研究院：

日前，一级市场上，中资美元债的发行量继续刷新年度以来的记录。4月份，22家中国企业发行/增发了38笔，共计238.45亿美元的美元计价债券，高于3月份的225.75亿美元。

根据路透口径统计，今年截止5月15日中资美元债累计发行超过1,200亿美元，已经和去年总数不相上下。今年中资美元债不管是发行还是市场需求，继续延续去年火爆场面。

自2015年9月，发改委开放境外发债备案制以来，由于人行、外管、银监均出台了一系列的支持性政策，加上市场上诸多现实需求的存在（假外资、扩流入、内保外贷回流、odi驱严资金出境通过内保外债、境外spv融资加杠杆、中资美元境外投向、还有国内借不到钱的城投、房企）。相关企业纷纷跑到境外寻找融资渠道。预计在汇率趋稳、境内监管驱严、境内资金成本持续走高的情况下，境外发债的火爆的场面仍将持续。相对而言，境内融资难的房企与城投已成为境外发债的主力。

从国内的政策层面看来，一方面对国内房企与地方政府平台融资限制的层层加码，另一方面则对企业赴境外发债的要求日益放宽，这也进一步导致了以上两类主体在境内融资受阻的情况下转向了境外融资。

为了缓解国内资本流出的压力和稳定汇率，监管方面在扩流入和降逆差方面都做出了诸多的改革。以鼓励国内企业到境外融入外币资金，并回流境内结汇使用。

其效果不言而喻：1、资金回流；2、结汇降逆差

可以即刻起到短期内促流入和稳定汇率的作用。外债的近端结汇使用，远端购汇偿还，相当于企业当前在市场上卖出美元买入人民币，将来还款时再买回美元归还外债。这要比单纯的推迟国内的购汇行为更能有效的稳定当前的汇率。至于归还外债时候的购汇压力，一来可以通过外债的展期继续延缓，二来届时汇率形势说不定早已发生了改变。

（一）境外发债政策的放宽

发改委：境外发债由审批制改革为事前备案制。实行外债改革，鼓励外资行协助中资企业境外发债。

2015年9月，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制，自2016年以来又推进了外债规模改革试点，试点企业可在年度外债规模内自行选择发债时间。以此鼓励外资行协助中资企业境外发债。

近日，发改委也就境外融资频频发文，启动外债改革并与众多外资行就境外发债交换意见。

人行：允许中资企业借外债，额度最高不超过净资产的2倍

2016年5月中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文），允许中资企业借外债，并在《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）中，进一步将可借用的“全口径跨境融资额度”扩大到2倍的净资产。

外管：允许外债资金意愿结汇，用途实行负面清单制。允许内保外贷资金回流境内。

外管局在2016年“统一资本项目结汇管理”中放开了外债资金的意愿结汇，并大幅放宽了资本项目资金的使用条件，不再区分资本金及外债资金的使用，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。企业可自行决定外债结汇时点，并在经营范围内用于境内的正常支出。目前，外债用途已可满足绝大部分境内企业的用款用途。

2017年1月份外管的新规《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号）放开了内保外贷的资金回流限制，此前为了规避29号文千方百计捣腾出来的维好协议+股权回购承诺等非担保形式的发债预计将有所减少，现在可以光明正大地做内保外贷回流了。

上图中，根据9号文新规，内保外贷中的境外融资资金，可以通过股权或债权形式回流境内。笔者认为股权形式回流即FDI或者是对境内企业的增资，境内主体需事前获得商务部前置审批后至银行开立资本金账户，在银行办理直投登记；债权形式回流即境内企业借用外债，需占用境内主体的外债额度（投注差）或者全口径跨境融资额度， 9号文中暂定为外商投资企业设置一年的过渡期，外资企业可在投注差或者全口径模式中任选一种模式适用。借入外债企业需至外管办理外债签约登记，再至银行开立外债专户。

开放内保外贷回流限制后，笔者认为或将出现更多样化的交易结构，境内企业可以充分利用好自身在境内的资产和在国内银行的授信，原先为规避29号文而搭建的结构、签署的协议现在都可以一步到位，直接采用内保外贷模式。例如，通过内保外贷回流对境内企业进行增资，国内银行的贷款因受限于贷款通则，无法用国内的贷款资金直接增资，但境外银行的融资没有此类限制，意味着境外还款来源足够的情况下，国内企业可以借用国内银行的信用对自身进行增资。

新规发布后，无论是通过银行备证模式海外发债，还是由境内母公司直接担保发债资金都不再受29号文不得回流的限制。

此后外管在答疑2期中进一步对内保外贷回流做出了解释，明确内保外贷项下的资金可以通过股权或债权形式回流。甚至再次强调了一遍，保证资金回流将来同样能够合法出境。

银监：鼓励外资行与母行开展协作，为国内企业境外融资提供综合金融服务。

近期，银监会发布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》（银监办发［2017］12号），引起国内银行业的轩然大波，外资行纷纷欢天喜地，直呼大赦天下。

文中第四条规定，“外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行可以依法合规与母行集团开展境内外业务协作，发挥全球服务优势，为客户在境外发债、上市、并购、融资等活动提供综合金融服务。外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行应明确自身在母行集团内提供业务协作服务的职责、利润分配机制，并于每年一季度末将上一年度与母行集团业务协作开展情况向监管部门报告。”

之所以此前外资行不能开展境内外协作，这恐怕是因为国内商业银行不能做混业经营。在国外，例如美国，其大型银行的业务主体为投行业务，简单地说算是专注于资产负债表的右下端；而国内的商业银行则不同，其所谓的投行部也不能做股权投资，只能做债权投资。外资行在国内并无投行牌照，境内外联动后有混业经营的问题和风险。

现在为了扩流入，期望企业将融资放到境外，外来外去，爱咋用咋用，也不会影响到国内的购汇与资金流出。

（二）国内房企、地方政府融资平台的受限

发改委

根据2016年11月11日，发改委下发的文件《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》中明确强调：“商业性的房地产项目的企业债融资将进行一刀切的禁止”，即企业债不得投向商业地产。

证监会

上海证券交易所于2016年10月28日发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对房企发债实施监管，收紧房地产发债。

同年11月，深圳证券交易所发布了《关于实行房地产行业划分标准操作指引的通知》对房地产类型的定义、认定标准和分类结果适用做了明确的规定。明确说明在受理环节，房地产企业发行人应当报送“房地产业务专项说明”，主承销商应出具房地产业务专项核查报告，相关核查材料由主承销商留存备查；在发行前备案环节发行人在发行前提交预审材料时，需再次报送“房地产业务专项说明”，主承销商需同时出具房地产业务专项核查报告。以此提高了房地产发债要求。

银监会

银监会于2016年10月15日各地方银监局和各大银行下发了《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发[2016]42号)，要求各银行从改进统一授信管理、加强授信客户风险评估等八方面加强信用风险管理，开展制度梳理和风险排查。有地方银监局进一步要求，银行业金融机构要严格执行银监会关于全面风险管理的要求，切实落实“穿透”原则，不得通过同业、资管计划等各类通道规避以上规定及其他监管要求，使资金违规进入房地产领域。

2016年10月21日，2016年第三季度金融形势分析会上强调“严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域；严禁银行理财资金违规进入房地产领域；加强房地产信托业务合规经营”

2016年11月4日，银监下发文件《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》（银监办便函[2016]1846号），限制16个热点城市房地产业务中银行理财投资非标的比例，加强房地产领域理财自荐监管。

2017年3月，银监会下发了《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理通知》，各银行收到文件后进行自查。根据“三套利”的通知，监管套利主要包括两项：规避监管指标套利和规避监管政策套利。关于规避政策套利就包括违反行业调控和信贷调控政策，特别是房地产和“两高一剩。其中比较重要的几点就包括：信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向房地产和“两高一剩”行业领域；是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向房地产和“两高一剩”等行业领域提供融资；是否存在利用境内外附属机构变相投资非上市企业股权、投资性房地产，或规避房地产、地方政府融资平台等限制性领域授信政策的情况；是否通过购买QDII产品等投资国内房地产企业在境外发行的债券。房地产、城投被点名无数次。。。

境内房企在去年10月份之后，各种融资渠道受阻。交易所发债，发改委企业债，交易商协会等都基本暂停；银行理财和银行自营受严格限制，信托层面虽然没有明确文件限制，但实际上也参照执行16城新政。基金业协会对私募基金漏洞最后在2月份堵上。房地产企业境外发债根据此前发改委的政策需要提前备案，如果资金回流仍然需要外管局同意，但当前外汇环境下外管局允许资金回流的压力或许不大。

从当前文件来看，通过QDII资管（包括基金、券商、银行和信托QDII）投资海外债券资产只要符合投资级以上信用评级要求，完全没有触犯任何监管文件内容。QDII产品投资境内房地产企业境外发的美元债如果说违反房地产调控的监管精神，自查文件至少应该多一点细节认定，比如是否是银行主动安排这家房地产企业境外发债，且QDII投资单个房企债券是否几乎达到100%（其实根据监管要求债券投资没有明确的单一集中度约束）。

2017年4月7日，银监会下发《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》（银监发[2017]4号）。文件强调，因地因城施策，促进房地产市场长期稳健发展。银行业金融机构要牢牢把握住房的居住属性，分类调控、因城施策，落实差别化住房信贷政策。严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为，切实抑制热点城市房地产泡沫。4月10日，银监会下发《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发[2017]6号），着重强调“坚持分类调控、因城施策，防范房地产领域风险”

近期银监会向各银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》明确表示：违规开展房地产信托业务被列入2017年信托公司现场检查要点。

人行

央行2月17日发布2016年第四季度中国货币政策执行报告，其中再次强调：坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照“因城施策”的原则对房地产市场实施调控，强化住房金融宏观审慎管理，指导分支行配合地方政府开展房地产调控，在引导个人住房贷款合理增长的同时，支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。

2016年10月13日人行召集17家银行就楼市条款开会，要求各商业银行加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。

2014年全国版资金池刚发布时，曾限制房企和地方政府融资平台入池，并且融资资金不得入池。但此前2015年的全国版资金池，曾取消了以上两类企业建池的限制性要求，因此现实中不少房企通过全国版跨境双向人民币资金池实现了发债资金的回流。

2017年11月11日，人行向各分支机构及下属单位下发了《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，相较于去年人民银行陆续发布的《中国人民银行关于扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点的通知》（银发[2016]18号，以下简称18号文）、《中国人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016]132号，以下简称132号文），在监管持续“扩流入”政策导向下，9号文对企业和银行的跨境融资政策进一步放松。但是，此处监管所提及的企业并不包含地方政府融资平台和房企。

外管

根据《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号），

”四、境内机构资本项目外汇收入的使用应在经营范围内遵循真实、自用原则

境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金，可用于自身经营范围内的经常项下支出，以及法律法规允许的资本项下支出。

境内机构的资本项目外汇收入及其结汇所得人民币资金的使用，应当遵守以下规定：

（一）不得直接或间接用于企业经营范围之外或国家法律法规禁止的支出；

（二）除另有明确规定外，不得直接或间接用于证券投资或除银行保本型产品之外的其他投资理财；

（三）不得用于向非关联企业发放贷款，经营范围明确许可的情形除外；

（四）不得用于建设、购买非自用房地产（房地产企业除外）。“

关于资本项目外汇收入的使用，实行负面清单管理，其中之一就是不得用于非自用房地产

境外发债是房企融资的重要补充途径。2007年以前，房企境内外债券市场融资规模较为接近；2010年起，在人民币升值预期下，房企为拓宽资金用途，主要通过海外进行融资，2010境外融资规模占境内外总发债规模的84.73%；2011年到2013年，境外融资规模与境内外总发债规模的占比均在50%以上；2015年起，随着境内融资政策的放松，境内融资成为房企融资的主要途径，境外融资规模占比不足10%；2017年一季度，随着境内融资政策的紧缩，境外融资规模开始逐渐上升。2017年二季度以来为配合境内房地产调控政策，房地产海外发债批文发放趋缓，境外融资政策同样收紧。

1、关于发改委2044号文

（1）发改委事前备案VS审批制？

事前备案实行5+7的流程，即国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否予以受理，自受理之日起7个工作日内，在外债总规模限额内出具《企业发行外债备案登记证明》（附件2）。外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。当外债总规模超出限额时，国家发改委将向社会公告，同时不再受理备案登记申请。

因此，曾有段子称，中国特色的事前备案制，5+7，是指在前期充分沟通完毕后的，正常流程上的工作时间完成的。。

（2）2044号后，部分原先无需备案的模式也需要纳入发改委备案范围

2044号以后，境外SPV发债也需要获得发改委的备案，其中有些没反应过来的中介律所和承销商还不知道该项规定。以至于发改委在2015年末和2016年中，多次发布指导意见和风险提示，要求境外发债事前获得发改委的备案。

（3）发改委中长债与全口径政策的冲突

2017年1月3日，发改委在官网发布了《关于境内外资银行申请2017年度中长期外债借用规模有关事项的通知》（发改办外资[2016]2830号），向境内外资银行开启2017年中长期外债借用规模申报工作。

此前人民银行在《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知（银发[2016]132号）》中曾规定：2016年5月3日起，对金融机构和企业，中国人民银行、国家外汇管理局不实行外债事前审批，而是由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内，自主开展本外币跨境融资。

那么，问题来了，现在境内外资行想要从境外借用中长期外债，究竟该听谁的？由于境内外资行一级资本普遍不大，因此如果按照全口径公式来计算额度，实际等于压缩了外资行的原有的中长债指标。并且为了避免被人行处罚，此前已有外资行按照“全口径”额度进行了外债规模的压降。人行的本意是在全口径跨境融资宏观审慎管理框架下，可根据宏观调控需要和宏观审慎评估（MPA）的结果设置并调节相关参数，对金融机构和企业的跨境融资进行逆周期调节，通过公式统一本外币外债的管理，并对于短期与中长期外债的规模做出控制，但从此次发改委新规发布来看，人行与发改委对于中长期外债问题上似乎还未达成共识。

发改委在2015年的关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知中曾要求，境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的期限1年期以上的本外币外债都需要事前至发改委备案（原先是事前审批），外债发行人凭备案登记证明按规定办理外债资金流出流入等有关手续。那么是否意味着，企业从境外借用的中长债向发改委备案以后，仍需要考虑到全口径融资的额度，在额度内才能举借外债？

现状是出于审慎性的考量，大部分境外发债在方案设计之初，就要考虑到发改委、人行、外管三个部门的规定，只有能够满足三部门规定的情况下，才能续作后续的发债方案。

但是，人行132号文之后，外管曾发布《关于实施全口径跨境融资宏观审慎管理试点有关外汇管理操作指引》，并在文中表示，

“试点机构经其他外债管理部门（如国家发改委）批准逐笔借用外债的，可以按相关部门批准的签约金额办理外债签约备案。办理签约备案后，企业跨境融资风险加权余额尚未超过按照《通知》计算的跨境融资风险加权余额上限的，仍可正常办理新签约外债的备案；超过上限的，除外债管理部门另行批准外，不得再办理新的外债签约备案。“

所以现实中我们看到仍有部分的地方政府融资平台和房企，虽然不属于全口径范围，也没有外债额度，但仍然获得了地方外管的外债登记。

对于全口径与发改委中长债问题的不统一，造成了各地方外管的认定标准也不同，据说曾经就发生了境外发债以后无法取得当地外管的外债登记，造成数亿美元的资金在境外趴了半年之久的惨剧发生。。

所以，无论是发改委中长债审批制改革为备案制，还是人行的全口径跨境融资，本质上都属于进一步扩流入的逆周期调节政策，希望能够尽快完善跨部门之间的协调工作，更有助于解决国内企业的“融资难、融资贵”问题；同时举借外债在境内结汇使用，也有利于人民币汇率的稳定。

2、假外资现象加重？

起初跨境担保管理办法29号文之所以不允许内保外贷资金回流境内，恐怕很大程度上就是为了防止假外资。现在为了扩流入放开了限制性规定，是否会助长假外资的现象出现呢？毕竟目前异常火爆的境外美元债其中很大一部分就是为了地方政府完成招商引资的外资指标而选择在境外发债以FDI形式回流境内。现在该种模式可以说已被外管局认可，预计境外美元债还将在相当长的一段时间内持续火爆。

3、本周一，穆迪官网发布新闻稿，将中国长期本币和外币发行人评级从Aa3下调至A1，展望从负面调至稳定。

穆迪与以违约率为主的评级方式有所区别。 穆迪的评级反映债务的预期损失率， 而预期损失等于违约几率乘以损失严重程度。国内很多房地产企业，其运营集中在国内但其发债主体在境外。实际上从法律层面来看，公司的结构本身就证明其海外发行的债券对境内的债权人来说存在结构性的次级。

招商银行驻深圳高级分析师刘东亮认为，穆迪降级中国主权债务评级对中国离岸公司债券的影响可能很小，因其持有人大多是中国投资者。他们对中国企业的信用情况有比较好的了解。

4、境外发债本意是缓解融资压力，结果是境外发债的投资方仍为中资企业 。因此要求收紧城投与房企境外融资。

目前，境外的城投债，百分之七八十的都是境内各种机构的境外资金在买。大部分是由于境外很多海外投资者不太敢买（原因有二：一是目前地方城投和地方政府的划分不清晰，另一方面海外投资者比较习惯依照于国际评级）。就这方面来看，境内的投资者对这种城投债的判断较海外投资者更加有优势。因此，为了配合国内的房地产调控政策，境外融资政策也收紧起来。

城投方面今年也下发了文件，政府将加强对地方政府融资的管理。2017年4月26日，财政部下发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号，下称50号文）。50号文主要是加强对融资平台及公司的融资管理。文件强调地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得利用政府性资源干预金融机构正常经营行为。

从历史数据看来房企和城投这两类恰恰是此前境外发债的主力，如今两者均被严格监管。未来房企融资的出路在何方？或许借道其他集团其他平台输血将成为一种新的思路。