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原创声明
| 本文解读部分作者 金融监管研究院
王志毅
新闻来源：
路透早报
中国地产商海外发美元债热潮熄火，发改委祭出审批紧箍咒
* 中国发改委美元债券发行审批推迟--地产开发商
* 自第二季开始收紧发债审批--银行业人士
* 预计短期内海外发行美元债券将暂歇
中国房地产开发商预计，年初时他们在海外发美元债券的火热势头短期来看将偃旗息鼓，因为中国政府要为房地产降温，关上了房地产企业进入全球债券市场的大门。
银行业人士和开发商对路透表示，中国发改委第二季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文。中国公司发行企业债需要由发改委审批。
在此之前，去年下半年政府就已采取措施，减缓房地产开发商在境内证交所市场发行公司债。
这导致今年第一季出现一波海外发行美元债券热潮，因为开发商得另辟蹊径融资。中国房地产企业今年迄今这类债券的发行规模总计达45亿美元，在亚洲企业总计发行的1,338亿美元债券中占3%。
这已接近去年全年57亿美元的美元债规模，且远高于往年同期8.1亿美元的平均水平，以往企业主要通过境内债券市场融资。
市场人士称，中国监管部门目前严格限制境外融资。
“今年初发行的债券是去年就获批的，”总部在深圳的一家开发商称，“我预计下半年不会有新债发行。”
另外两位要求匿名的开发商亦向路透称，他们看到审批的程序拖后。
中国发改委未回复路透的置评要求。
今年的企业债发行由国有企业主导，这些企业的资产负债表状况往往好于私营企业。即将在市场发债的开发商，要么是第一季就获得了发行批文，要么来自不用面对国有企业派激烈竞争的较弱省份。
位于深圳的中国房地产商--龙光地产周三宣布，将发行4.59亿美元优先票据，拟将资金用作当前债务再融资，据银行方面称，此次发行是第一季度就获得批准的。龙光地产没有回复置评要求。
位于上海的世茂房地产一位人士称，公司已于第一季获准发行美元债，不过补充公司目前尚无具体发行计划。
“继第一季频繁的融资活动后，第二季他们已经收紧了批准进程。”一香港银团贷款人士说道，该人士因事件的敏感性谢绝具名。
虽然美元信贷供应收紧，但开发商并不担心再融资问题，因为还有银行贷款等其他选择。
世茂和龙湖地产上周表示，他们已经获批在境内银行间同业市场发行中期票据，此为中国地产开发商绕过监管限制的另一条渠道。
评级机构穆迪亦表示，今年对中国房地产开发商而言面临的再融资风险并不大，因房屋销售的荣景仍给其资金流动性带来有力支撑。这些公司所发债券到期的高峰是2018年。(完)
金融监管研究院：
日前，一级市场上，中资美元债的发行量继续刷新年度以来的记录。4月份，22家中国企业发行/增发了38笔，共计238.45亿美元的美元计价债券，高于3月份的225.75亿美元。
根据路透口径统计，今年截止5月15日中资美元债累计发行超过1,200亿美元，已经和去年总数不相上下。今年中资美元债不管是发行还是市场需求，继续延续去年火爆场面。
自2015年9月，发改委开放境外发债备案制以来，由于人行、外管、银监均出台了一系列的支持性政策，加上市场上诸多现实需求的存在（假外资、
扩流入、内保外贷回流、odi驱严资金出境通过内保外债、境外spv融资加杠杆、中资美元境外投向、还有国内借不到钱的城投、房企）
。相关企业纷纷跑到境外寻找融资渠道。
预计在汇率趋稳、境内监管驱严、境内资金成本持续走高的情况下，境外发债的火爆的场面仍将持续。相对而言，境内融资难的房企与城投已成为境外发债的主力。
从国内的政策层面看来，一方面对国内房企与地方政府平台融资限制的层层加码，另一方面则对企业赴境外发债的要求日益放宽，这也进一步导致了以上两类主体在境内融资受阻的情况下转向了境外融资。
为了缓解
国内资本流出的压力和稳定汇率，监管方面在扩流入和降逆差方面都做出了诸多的改革。以鼓励国内企业到
境外融入外币资金，并回流境内结汇使用。
其效果不言而喻：
1、资金回流；2、结汇降逆差
可以即刻起到短期内促流入和稳定汇率的作用。
外债的近端结汇使用，远端购汇偿还，相当于企业当前在市场上卖出美元买入人民币，将来还款时再买回美元归还外债。这要比单纯的推迟国内的购汇行为更能有效的稳定当前的汇率。至于归还外债时候的购汇压力，一来可以通过外债的展期继续延缓，二来届时汇率形势说不定早已发生了改变。
（一）境外发债政策的放宽
发改委：
境外发债由审批制改革为事前备案制。实行外债改革，鼓励外资行协助中资企业境外发债。
2015年9月，发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资[2015]2044号，以下简称“2044号文”），
将境内企业境外发行中长债由原先的审批制改为事前备案制，自2016年以来又推进了外债规模改革试点，试点企业可在年度外债规模内自行选择发债时间。以此
鼓励外资行协助中资企业境外发债。
近日，发改委也就境外融资频频发文，启动外债改革并与众多外资行就境外发债交换意见。
人行：
允许中资企业借外债，额度最高不超过净资产的2倍
2016年5月中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（132号文），允许中资企业借外债，并在《
关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号）
中，进一步将可借用的“全口径跨境融资额度”扩大到2倍的净资产。
外管：
允许外债资金意愿结汇，用途实行负面清单制。允许内保外贷资金回流境内。
外管局在2016年“统一资本项目结汇管理”中放开了外债资金的意愿结汇，并大幅放宽了资本项目资金的使用条件，不再区分资本金及外债资金的使用，对资本项目收入的使用实施统一的负面清单管理模式。企业可自行决定外债结汇时点，并在经营范围内用于境内的正常支出。目前，外债用途已可满足绝大部分境内企业的用款用途。
2017年1月份外管的新规《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号）放开了内保外贷的资金回流限制，此前为了规避29号文千方百计捣腾出来的维好协议+股权回购承诺等非担保形式的发债预计将有所减少，现在可以光明正大地做内保外贷回流了。
所谓的内保外贷回流，首先需要满足“内外外”结构（担保人在境内，债权人和债务人均在境外），即形成内保外贷之后再回流境内。如下图：
上图中，根据9号文新规，内保外贷中的境外融资资金，可以通过股权或债权形式回流境内。笔者认为股权形式回流即FDI或者是对境内企业的增资，境内主体需事前获得商务部前置审批后至银行开立资本金账户，在银行办理直投登记；债权形式回流即境内企业借用外债，需占用境内主体的外债额度（投注差）或者全口径跨境融资额度， 9号文中暂定为外商投资企业设置一年的过渡期，外资企业可在投注差或者全口径模式中任选一种模式适用。借入外债企业需至外管办理外债签约登记，再至银行开立外债专户。
开放内保外贷回流限制后，笔者认为或将出现更多样化的交易结构，境内企业可以充分利用好自身在境内的资产和在国内银行的授信，原先为规避29号文而搭建的结构、签署的协议现在都可以一步到位，直接采用内保外贷模式。例如，通过内保外贷回流对境内企业进行增资，国内银行的贷款因受限于贷款通则，无法用国内的贷款资金直接增资，但境外银行的融资没有此类限制，意味着境外还款来源足够的情况下，国内企业可以借用国内银行的信用对自身进行增资。
新规发布后，无论是通过银行备证模式海外发债，还是由境内母公司直接担保发债资金都不再受29号文不得回流的限制。
此后外管在答疑2期中进一步对内保外贷回流做出了解释，明确内保外贷项下的资金可以通过股权或债权形式回流。
甚至再次强调了一遍，保证资金回流将来同样能够合法出境。
《进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》政策问答第二期
11.内保外贷项下资金按照《通知》要求调回境内后，归还境外贷款时可否从境内汇出？
答：可以。根据内保外贷项下资金回流渠道不同，实行不同的汇出管理：以外债形式回流的，按照外债还本付息方式汇出；以股权投资形式回流的，按照外商直接投资的相关规定（如：股息、红利、转股、减资、撤资、清算等）汇出。
【解读】监管方面期望通过问答的形式强化内保外贷回流的执行效果，相当于给了境外资金一个定心丸，明确允许内保外贷资金回流后，将来同样能够通过合法的形式汇出，打消了境外资金因为对于国内管制的担忧而不敢回流境内的顾虑。
外债形式到期可以还本付息汇出。资本金形式，则是分红或者撤资等正常手续。
银监：
鼓励外资行与母行开展协作，为国内企业境外融资提供综合金融服务。
近期，银监会发布《关于外资银行开展部分业务有关事项的通知》（银监办发［2017］12号），引起国内银行业的轩然大波，外资行纷纷欢天喜地，直呼大赦天下。
文中第四条规定
，
“外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行可以依法合规与母行集团开展境内外业务协作，发挥全球服务优势，
为客户在境外发债、上市、并购、融资等活动提供综合金融服务
。外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行应明确自身在母行集团内提供业务协作服务的职责、利润分配机制，并于每年一季度末将上一年度与母行集团业务协作开展情况向监管部门报告。”
之所以此前外资行不能开展境内外协作，这恐怕是因为国内商业银行不能做混业经营。在国外，例如美国，其大型银行的业务主体为投行业务，简单地说算是专注于资产负债表的右下端；而国内的商业银行则不同，其所谓的投行部也不能做股权投资，只能做债权投资。外资行在国内并无投行牌照，境内外联动后有混业经营的问题和风险。
现在为了扩流入，期望企业将融资放到境外，
外来外去
，
爱咋用咋用，也不会影响到国内的购汇与资金流出。
（二）国内房企、地方政府融资平台的受限
发改委
根据2016年11月11日，发改委下发的文件《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》中明确强调：“商业性的房地产项目的企业债融资将进行一刀切的禁止”，即
企业债不得投向商业地产
。
证监会
上海证券交易所于2016年10月28日发布了《关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对房企发债实施监管，
收紧房地产发债
。
同年11月，深圳证券交易所发布了《关于实行房地产行业划分标准操作指引的通知》对房地产类型的定义、认定标准和分类结果适用做了明确的规定。明确说明
在受理环节，房地产企业发行人应当报送“房地产业务专项说明”，主承销商应出具房地产业务专项核查报告，相关核查材料由主承销商留存备查；在发行前备案环节发行人在发行前提交预审材料时，需再次报送“房地产业务专项说明”，主承销商需同时出具房地产业务专项核查报告。以此
提高了房地产发债要求
。
银监会
银监会于2016年10月15日各地方银监局和各大银行下发了《关于进一步加强信用风险管理的通知》(银监发[2016]42号)，要求各银行从改进统一授信管理、加强授信客户风险评估等八方面加强信用风险管理，开展制度梳理和风险排查。
有地方银监局进一步要求，银行业金融机构要严格执行银监会关于全面风险管理的要求，切实落实“穿透”原则，
不得
通过同业、资管计划等各类通道规避以上规定及其他监管要求，
使资金违规进入房地产领域
。
2016年10月21日，2016年第三季度金融形势分析会上强调“严禁违规发放或挪用信贷资金进入
房地产
领域；严禁银行理财资金违规进入
房地产
领域；加强
房地产
信托业务合规经营”
2016年11月4日，银监下发文件《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》（银监办便函[2016]1846号），限制16个热点城市房地产业务中银行理财投资非标的比例，
加强房地产领域理财自荐监管
。
2017年3月，银监会下发了《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理通知》，各银行收到文件后进行自查。
根据“三套利”的通知，监管套利主要包括两项：规避监管指标套利和规避监管政策套利。关于规避政策套利就包括违反行业调控和信贷调控政策，特别是
房地产
和“两高一剩。
其中比较重要的几点就包括：
信贷资金是否借道建筑业或其他行业投向
房地产
和“两高一剩”行业领域；是否通过同业业务和理财业务或拆分为小额贷款等方式，向
房地产
和“两高一剩”等行业领域提供融资；是否存在利用境内外附属机构变相投资非上市企业股权、投资性房地产，或规避
房地产
、
地方政府融资平台
等限制性领域授信政策的情况；是否通过购买QDII产品等投资国内
房地产
企业在境外发行的债券。房地产、城投被点名无数次。。。
