【国金固收】以价换量，债市或定价在“价”

一、工增：同比高基数叠加地方债发行偏慢，工增表现低于市场预期

3月规模以上工业增加值同比录得4.5%，前值为7.0%，季调后的环比增速为-0.8%。 高基数或是工业增加值同比增速自去年10月以来首次下行的主要原因， 然而3月工增下行幅度显著高于市场预期，或主要源于工业产能利用率下滑。关注二季度超长期国债落地对于工业增加值同比表现的拉动作用。

二、社零：社零同比增速低于预期，汽车销售表现低迷

3月社零同比录得3.1%，前值5.5%；季调环比录得0.26%，前值为0.01%。 从消费类型来看，3月商品零售和餐饮收入同比分别录得2.7%、6.9%，增速较上月分别下行1.9pct、5.6pct。自去年12月以来社零增速持续下行，结合3月金融数据及社零分项数据来看，居民信贷同比新增规模回落，社零分项中3月汽车零售额同比下降3.7%，下滑幅度较为显著， 社会终端需求整体呈现疲弱态势 。

三、固投：PSL及增发国债持续下达带动基建及制造业维持高增，地产投资下降幅再度走阔

1、基建： 3月基建投资同比录得6.6%，较前值小幅上行0.3pct；1-3月广义基建累计同比8.6%，较1-2月下行0.4pct，基建增速环比回落或源于化债影响。 结合Q1财政存款同比减少来看，2023年增发国债在今年2月第三批陆续投放支出1975亿元或是3月基建投资保持高增的主要原因。Q1地方债净融资9566亿元，叠加去年12月以来增发国债共下达1万亿资金、5000亿元PSL，一季度项目实际可使用资金规模较2023年Q1多增约7000亿元。关注二季度提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地对基建投资的拉动作用。

2、地产： 3月房地产投资同比增速录得-10.1%，降幅较上月扩大1.1pct。 保交楼项目逐步收尾交付后房屋竣工同比降幅持续走阔，房企开工意愿低迷。根据统计局数据显示，1-3月房地产开发企业到位资金同比下降26.0%，销售金额同比降幅持续走阔，地产资金链仍面临较大困境下，预计二季度地产新开工及投资表现或难以出现明显改善。

3、制造业： 3月制造业投资同比录得10.3%，较上月上行0.9pct上行。 今年固定资产投资增速维持高位或较大程度上依赖制造业 ，关注5000亿科技创新和技术改造再贷款政策对制造业投资二季度的拉动效应。

四、就业：城镇失业率小幅回落，外来人口就业压力有所增加

3月城镇失业率5.2%，较前值下行0.1pct。 分户籍来看，本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率较前值分别变化-0.2、+0.3、+0.2pct。城镇失业率表现分化，外来户籍和外来农业户籍失业率持续上行，结构就业压力进一步增加。

五、策略展望：收益率曲线走陡后或继续回归平坦，超长久期策略热度不减，供给未到债牛延续

一季度GDP同比录得5.3%，高于市场预测值4.9% （Wind口径），也高于2023年全年5.2%的增速表现。 一季度GDP与3月经济结构数据表现出现明显偏离，或源于经济的“价跌量增”。 一季度名义GDP同比4.2%，平减指数-1.1%，经济整体通过以价换量的方式实现GDP高增。结合3月经济、社融、价格等多维宏观数据表现来看， 当前基本面修复的结构性矛盾仍较为突出 ，春节效应退潮后数据“脱虚向实”，3月宏观数据整体反映出 经济的三大矛盾： 1）需求端： 核心CPI增速回落、居民信贷全面少增、社零数据低于市场预期， 内需消费动力仍不足 ； 2）生产端： 设备更新再贷款及2023年增发国债第三批下达落地，拉动基建及制造业投资增速。但是地产竣工、新开工持续低迷，且从企业信贷表现来看，目前民营及中小企业扩产意愿或不足， 生产端改善或需宽财政及宽货币政策进一步提升 ； 3）就业端： 城镇外来人口失业率持续上行， 城镇失业率出现结构性失衡。 目前2023年增发国债资金已于2月全部下达完毕， 关注二季度政府债放量及宽信用政策加码对稳增长的拉动作用尤其是超长期特别国债及地方专项债供给放量。

经济数据颁布后，10年国债利率延续近来下行走势，收盘价较前一交易日下行1.1BP至2.268%。全天各期限收益率表现分化，中长端利率出现不同幅度下行，或反映出 债市对经济定价在“价” ，短端受税期资金价格走高影响小幅上行。近期农商行及基金对超长久期利率债买盘增加， 10Y-7Y利差回正后，机构对长久期超长久期策略偏爱不减 。 下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情 ，关注农商、基金等交易盘扰动。

六、风险提示

经济修复不及预期；宏观政策调控超预期。

3月规模以上工业增加值同比录得4.5%，前值为7.0%，市场预期5.4%，季调后的环比增速为-0.8%。 从上下游角度来看，3月采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业同比分别录得0.2%、5.1%、4.9%，增速较上月分别下行2.1、2.6、3.0pct。 高基数或是工业增加值同比增速自去年10月以来首次下行的主要原因， 然而 3月工增下行幅度显著高于市场预期 ， 或主要源于工业产能利用率下滑 。Q1地方债发行节奏偏慢，关注二季度超长期国债落地对于工业增加值同比表现的拉动作用。

3月社零同比录得3.1%，前值5.5%,市场预期5.1%；3月社零季调环比录得0.26%，前值为0.01%。 从消费类型来看，3月商品零售和餐饮收入同比分别录得2.7%、6.9%，增速较上月分别下滑1.9pct、5.6pct。自去年12月以来社零增速持续下行，结合3月金融数据及社零分项数据来看，居民信贷同比新增规模回落，社零分项中3月汽车零售额同比下降3.7%，下滑幅度较为显著， 社会终端需求整体呈现疲弱态势 。

从结构上看， 细分品类中8个分项较12月同比增速上行， 其中中西医药类、建筑及装潢材料类、日用品类增速提升幅度较大，增速较前值分别上行23.9、10.3、9.4pct。

8个分项同比增速下行或降幅走阔， 其中金银珠宝类、服装鞋帽纺织品、汽车类增速下行或降幅走阔幅度较大，幅度分别为-26.2、-22.2、-7.7pct。

1-3月固定投资累计同比录得4.4%，前值为4.2%，市场预期3.9%。

1、基建： 增速环比回落或源于化债影响，PSL及增发国债等增量资金带动基建维持高增

3月基建投资同比录得6.6%，较前值小幅上行0.3pct；1-3月广义基建累计同比8.6%，较1-2月下行0.4pct，基建增速环比回落或源于化债影响。 结合一季度社融数据中财政存款同比减少来看，2023年增发国债在今年2月第三批陆续投放支出1975亿元或是3月基建投资保持高增的主要原因。Q1地方债净融资9566亿元，叠加去年12月以来增发国债共下达1万亿资金、5000亿元PSL， 一季度项目实际可使用资金规模较2023年Q1多增约7000亿元 （2023年Q1地方债净融资1.75万亿）。 关注二季度提前批地方债发行节奏变化及超长期国债发行落地对基建投资的拉动作用。

2、地产： 房企资金困境下，同比降幅持续走阔

3月房地产投资同比增速录得-10.1%，降幅较上月扩大1.1pct；3月房地产累计投资2.21万亿元，2023年为2.60万亿元。 从各分项数据来看： 1）施工端： 3月新开工面积同比录得-25.6%，前值为-29.7%，降幅较前值收窄4.1pct；房屋竣工面积同比录得-22.1%，前值-20.2%，降幅较前值走阔1.9pct。 2）销售端： 销售金额同比录得-25.9%，前值为-29.3%，降幅较前值收窄3.4pct;销售面积同比录得-23.7%，前值为-20.5%，降幅较前值走阔3.2pct。

3月地产投资降幅再次走阔， 保交楼项目逐步收尾交付后房屋竣工同比降幅持续走阔，房企开工意愿低迷。 根据统计局数据显示，1-3月房地产开发企业到位资金同比下降26.0%，销售金额同比降幅持续走阔，地产资金链仍面临较大困境下， 预计二季度地产新开工及投资表现或难以出现明显改善 。

3、制造业： 高技术制造业投资持续高增，设备更新再贷款拉动相关行业投资增长

3月制造业投资同比录得10.3%，较上月上行0.9pct。 一季度制造业投资同比增长9.9%，其中高技术制造业投资同比增长10.8%，增速比制造业投资高0.9pct。高技术行业中航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%，增速处于较高水平。经济“高质量发展”基调下， 年内高技术制造业相关产业或将维持高速增长 。

分行业来看，3月设备制造相关行业投资增长明显， 通用设备及专用设备制造业同比录得13.9%、14.1%，增速较2月分别上行2.6、2.1pct。 今年固定资产投资增速维持高位或较大程度上依赖制造业 ， 关注5000亿科技创新和技术改造再贷款政策对制造业投资二季度的拉动效应。

3月城镇失业率平均值录得5.2%，较前值下行0.1pct。 分户籍来看， 本地户籍、外来户籍、外来农业户籍失业率分别为5.3%、5.1%、5.0%，较前值分变化-0.2、+0.3、+0.2pct。城镇失业率表现分化， 外来户籍和外来农业户籍失业率持续上行， 结构就业压力进一步增加。

一季度GDP同比录得5.3%，高于市场平均预测值4.9%（Wind口径），也高于2023年全年5.2%的增速表现。 一季度GDP与3月经济结构数据表现出现明显偏离，或源于经济的“价跌量增”。 一季度名义GDP同比4.2%，平减指数-1.1%，经济整体通过以价换量的方式实现GDP高增。 结合3月经济、社融、价格等多维宏观数据表现来看， 当前基本面修复的结构性矛盾仍较为突出 ， 春节效应退潮后数据“脱虚向实”， 3月宏观数据整体反映出 经济的三大矛盾 ： 1）需求端： 核心CPI增速回落、居民信贷全面少增、社零数据低于市场预期， 内需消费动力仍不 足；2）生产端： 设备更新再贷款及2023年增发国债第三批下达落地，拉动基建及制造业投资增速。但是地产竣工、新开工持续低迷，且从企业信贷表现来看，目前民营及中小企业扩产意愿或不足， 生产端改善或需宽财政及宽货币政策进一步提升 ；3）就业端： 城镇外来人口失业率持续上行， 城镇失业率出现结构性失衡 。目前2023年增发国债资金已于一季度全部下达完毕， 关注二季度政府债放量及宽信用政策加码对稳增长的拉动作用尤其是超长期特别国债及地方专项债供给放量。

经济数据颁布后，10年国债利率延续近来下行走势，收盘价较前一交易日下行1.1BP至2.268%。全天各期限收益率表现分化， 中长端利率出现不同幅度下行，或反映出 债市对经济定价在“价” ，短端受税期资金价格走高影响小幅上行。 近期农商行及基金对超长久期利率债买盘增加， 10Y-7Y利差回正后，机构对长久期超长久期策略偏爱不减 。 机构欠配叠加供给推迟，下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情 ，关注农商、基金等交易盘扰动。

1、经济修复不及预期：内需恢复相对较弱，经济修复节奏偏慢；

2、宏观政策调控超预期：宽信用进程超预期，流动性收紧风险。

证券研究报告： 《以价换量，债市或定价在“价” 》

对外发布时间： 2024年4月17 日

报告发布机构： 国金证券股份有限公司

证券分析师：樊信江

SAC执业编号：S1130522120003

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