许久没聊腾讯的进展，在业务分析开始之前，我们先来总结腾讯这家公司的商业模式和经营特征。
1、互联网这个行业有一种神奇的网络效应，用户越多，越有价值；越有价值，用户越多，不断地积累用户的黏性，最后赢家通吃。其主要特征来源行业生产的是非排他性商品，如信息或者知识，其边际成本接近于零；
2、以微信（13.71亿账户）和QQ（5.71亿账户）为载体的庞大社交网络用户群体，构成了其他所有变现业务的基础土壤，包括1）增值服务，指的是游戏收入和其他虚拟道具销售收入；2）网络广告，包括媒体广告、社交广告在内的广告收入；3）金融科技及企业服务，主要是支付等金融业务收入和云服务收入；
3、当下互联网整体的流量增长已经触及天花板，短视频这种新技术、新信息传播方式的出现再一次（上一轮是从PC端到移动端）引发了新一轮用户注意力的争夺赛，具体表现在微信视频号的使用时长、留存率、以及推荐算法优化下的商业化深度；
4、站在由AI引领的第四次科技革命的起点，公司的人工智能模型腾讯混元还在新手期，未来随着质量的提升会增加推广资源，相比其他AI产品，最大的优势在于腾讯具有独特内容生态系统，但在模型的领先性上有待观察；
5、凭借强大的资金能力和流量入口，通过接连不断的对外投资，腾讯在电商零售、金融、物流、软件等领域进行多点布局，筑起庞大的投资版图，几乎是一个涵盖所有民生服务科技领域的VC投资平台。但在反垄断和防止资本无序扩张政策背景下，相关的投资活动几乎陷入停滞状态。
基于以上的理解，我们来简单看看2024上半年腾讯的财务情况和业务进展。
一、财务情况：主要看收入、利润、现金流和负债
2024上半年，腾讯收入3206亿元，同比7%，虽然体量摆在这里，增速不快，保持在5-10%左右，但整体非常稳健。
Non-IFRS归母净利润为1170亿元，利润增速继续大幅跑赢收入增速，已经实现了连续6个季度的利润增长20%左右。管理层在业绩说明会中表示，这种利润增速大幅领先营收增速的状态是不可持续的，未来毛利润增长超越收入增长的趋势可能会放缓，从2倍的倍增效应降至1倍多。
整体可以预期的范围是：未来3年收入增速6-8%，利润增速12-15%。
毛利率方面，表现出持续向上的趋势，2024年整体的业务毛利率超过50%，主要由高毛利业务收入带来，包括本土市场游戏收入、视频号广告收入、小游戏平台服务费及视频号商家技术服务费等。Non-IFRS归母净利率也是来到了三年新高水平，达到36.5%。
现金流依然是妥妥的奶牛型，上半年经营活动现金流1264亿元，净现比始终大于1。要实在挑点什么问题就是这两年的投资活动现金流下降幅度略快，短期当然是有了足够的现金储存，但也可能一定程度影响了长远的增长。
资产结构方面，腾讯的总资产达到16550亿元，这里面是包括了对外投资公司权益的，具体在财报中标注为于联营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产及以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产。将这部分加总，对外的投资权益大约是7300亿元。
账上现金及等价物有1535亿，定期存款2001亿。有息债务无忧，甚至还能带来少量的利息收入。
二、业务情况：增值服务、广告、金融科技及企业服务
1、游戏是增值服务业务的压舱石，亮点是游戏流水增速超过收入增速
社交网络收入基本保持不变，从21年开始季度收入就基本围绕300亿这个范围波动，但其内在收入结构却在发生变化，表现在音乐直播及游戏直播服务减少，而音乐付费会员、长视频付费会员、小游戏平台服务费增加。
这部分的潜力在于手握优质IP版权，比如《庆余年》、《斗破苍穹》，同样是高投入去打造影音影视作品，因为这些IP已经有了固定的受众群体，可以更低风险去提前锁定优质资源。
上半年游戏业务收入创下历史新高，达966亿元，同比+5%左右。
管理层表示：未来推出成功的新游戏正变得越来越困难，市场对游戏的品质和创新性有很高的期待。现在市面上的手游已经有很高的质量，并且背靠着强大的品牌。新游戏要想吸引用户，必须提供高质量或具有独特玩法的体验。
也就是说，要放低对游戏的增量期望，存量的持续收入可以期待。腾讯游戏业务天然具有社交属性，再加上公司长线运营能力，游戏业务展现出“基业长青”的状态。
特征上，国际市场游戏收入略高于本土市场游戏收，游戏总流水的增速显著超过收入增速。具体表现在财务指标上就是递延收入（类似于合同负债），是游戏玩家已经付给腾讯购买会员、皮肤、道具的钱，玩家的购买行为是一次性的，但腾讯提供的服务是一个持续过程，这部分收入何时确认有调节空间。
目前在手的递延收入达到1000亿元左右，这部分收入会在未来1年内逐渐确认，未来几个季度腾讯游戏业务的业绩具有较高的确定性。
2、视频号带动广告业务收入增长，难改广告业务的周期属性
上半年广告业务也是达到了历史新高，主要受视频号及长视频的收入增长驱动。
在经济不景气时期，广告通常是商家最优先砍掉的支出，但自2023年之后，腾讯的广告业务逆势增长。这主要是视频号的贡献，视频号、小程序、搜一搜都已经成为广告业务的流量来源。另一方面，随着推荐算法能力的提升，广告推荐的精准度和点击率也在提升。
报告也提及，由于部分互联网服务公司的广告预算缩减，移动广告联盟的收入同比下降。广告这项业务几乎一定与宏观经济环境紧密挂钩，近两年的腾讯广告业务的“超额增长”主要来自于视频号和小游戏的增长，千万不能把腾讯的广告业务认定为可以稳定成长的板块，应该参考周期行业的业绩计算逻辑，将近5年，甚至近10年收入取平均值，以消除个别年份广告带来的收入波动。
3、宏观消费低迷拉低金融科技服务，企业微信视频号带动企业服务
先来看金融科技服务，包括①支付、②理财业务（理财通）和③借贷业务（小额贷款，如微粒贷，分付）。
这块业务核心是微信支付，占整个金融科技的80%以上，理财和贷款业务只占到剩下的20%。
基本的情况是支付收入和贷款业务下降，理财收入上升，说白了，就是人们宁愿把钱揣在兜里，也不愿意拿出去消费了。
这是腾讯视角下的中国经济的晴雨表，啥时候这块业务的营收上来，也就说明中国经济回暖了。当然，也说明这块业务是有非常明显的周期属性。
再来看企业服务，包括腾讯云，企业微信，腾讯会议，腾讯文档在内的企业服务产品，以及视频号的电商技术服务费收入。
财报指出，企业服务业务收入实现十几个点的增长率，受益于云服务业务收入增长（包括企业微信商业化提升），以及视频号商家技术服务费的增长。
4、关于AI方面的进展
财报提的不多，主要进展是基于基础模型—腾讯混元，向公众推出了 AI助手—元宝。并说明元宝在精准的图像理解、先进的自然语言处理、以及由独特内容生态系统增强的 AI 搜索上具备竞争优势。基本上，腾讯元宝还处于“新手期”，当达到一定的质量水平时，腾讯将增加推广资源，尝试吸引更多用户使用元宝，远期会将其整合到腾讯生态系统的不同部分。
总结一下，大体经营发展观察方向保持不变：
短期（半年-1年），消费及游戏环境好转条件下，带动游戏、广告、支付等基本盘的增长，保持行业平均水平。
中期（1年-3年），一方面，释放短视频商业化潜力，包括广告、直播付费、电商、技术服务；另一方面，To B企业服务数字化基础商业化构筑新的基本盘，如企业微信、大模型。
长期（3年以上），生成式AI加速不同行业数字化深度，出现商业化落地案例。
三、腾讯的投资版图
凭借强大的资金能力和流量入口，通过接连不断的对外投资，腾讯在电商、零售、金融、物流、软件等领域进行多点布局，筑起庞大的投资版图。
按照财报估算，目前腾讯对外的投资权益大约是7300亿元。14年至23年的十年间，腾讯系共投资了1175家公司，完成了1512起投资事件。但在2022年反垄断和防止资本无序扩张政策背景下，相关的投资活动几乎陷入停滞状态。目前基于国内政策要求，腾讯采取的方案是尽量低调行事，甚至减持相关持股公司，变现用于自家股票回购和注销。
按相关报告估算，美股为腾讯持股最高的市场，占比约80%，A股市场占比最低，仅3%。
未来若宏观、流动性预期转好，腾讯对外投资价值增长，会提升市场对腾讯投资的信心。此外，通过减持获取的现金收益，腾讯也可以长期支持自家公司的回购、分红计划，提升公司股东回报率。
估值
二季度回购均价361.8港元/股，三季度腾讯回购均价为378.4港元/股，最高回购价482港元/股。
估值模型表
（1） 业绩测试：参考未来3年收入增速6-8%，利润增速12-15%；
（2）自由现金流：因公司行业地位稳定，商业模式显著，视自由现金流=归母净利；
（3）目前的腾讯体量庞大，业务与经济阴晴紧密绑定，业绩增速偏低但确定性较高，合理估值PE设为25，仓位上限设置在20%，核心业务估值如下表。
（4）总市值=核心业务估值+投资权益估值，但投资权益估值变动大，未来几年主动增加投资规模可能性不高，只能是随市场公允价值变动而变动，目前7300亿元的投资权益按照8折进行流动性折价估算，大约是5800亿元。为方便测算，投资业务所潜藏的价值可视为安全边际。
