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进入本轮经济低迷的第五个年头，我们总结了以下三点对中国房地产行业的展望：
1）在过去几周，中国高层领导宣布了全面、协调的宽松政策（见此处报告），房地产市场持续下滑的趋势终于迎来拐点。政府明确将稳定房价作为本轮政策宽松的主要目标。因此，我们认为，这一次与以往零敲碎打的宽松措施不同；
2）具体而言，这是本轮经济低迷以来，政府首次表示其去库存措施将不仅限于降低预售单位的完工风险和减少可售库存。政府还计划通过发行地方政府专项债券来解决闲置在建工程和未开发土地问题。我们估计，到 2024 年底，未售出的房地产库存（如果全部建成）将达到约 93 万亿元人民币（13 万亿美元），或占 2025 年 GDP 的 67%（占家庭财富的 13%）（2023 年），而 2024 年房地产销售额将不到 100 亿元人民币。我们认为市场解决如此严重的库存过剩问题以及总负债（不包括预售押金，截至 24 年底为 59 万亿元人民币）的可能性很小，并认为房价可能面临再次下跌 20-25%（约为之前峰值水平的一半）或更多的风险。我们认为，政府逐步实施住房去库存将为未来几年房地产市场的稳定提供更好的可视性。
3）我们对 2025-2027 年行业预测的基准假设是政府将额外提供 8 万亿元人民币（1.1 万亿美元，占 2025 年 GDP 的 5.8%）的财政支持。因此，我们预测：
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2025 年末房地产价格将稳定下来，2027 年平均售价将同比上涨 2%；
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2027 年一级市场房地产销售额将稳定在 8 万亿元人民币左右，约为峰值的 40%；
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2027 年房地产新房开工量将稳定在峰值的 20%，为 2028-2029 年房地产 FAl 最终稳定铺平道路。
我们认为，在市场减少 14 万亿人民币库存（到 2024 年底为 66 万亿人民币）的基础上，额外的刺激措施（8 万亿人民币）将有助于提供足够的流动性，以解决 2024-2027 年期间平均 3.2 万亿人民币的行业资金缺口，并确保竣工率保持正轨，行业杠杆率将从 25 年底的 80% 回升至 70% 左右。如果没有这样的刺激措施，我们认为房地产市场的低迷可能会再持续三年。
关键点值得关注：
1）财政刺激金额将于 10 月下旬/11 月初公布，以及地方政府将在住房库存减少上花费的金额细节；
2）新房搜索需求指数，以衡量成交量复苏的可持续性；
3）一线城市的平均售价。
我们认为，鉴于基本面强劲且与股市价格表现呈正相关，一线城市的平均售价将比中国其他地区更早复苏。
我们相信这将有助于增强市场参与者的信心，推动未来更广泛的市场价格复苏。
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迄今为止的政策支持仍不足以阻止房价下滑。
截至目前，中国政府已向一级房地产市场/开发商提供了以下资金支持：中国人民银行为地方国有企业提供 3000 亿元人民币的再贷款额度，用于购买已完工但未售出的库存，并作为“白名单”计划，为 2024 年底前的项目建设/完工提供 4 万亿元人民币的信贷额度。我们认为，支持规模不足，并且在执行方面面临挑战，无法阻止当前的房价下滑。如果没有进一步的支持，我们估计 1）假设潜在的被压抑需求得到充分释放，每月可售库存（一级+二级）将仅从 2024 年底的 26 个月小幅下降到 2027 年底的 21 个月。二级供应将占主导地位，占 2025-2027 年新增供应总量的 60%，而 2023 年为 45%，这增加了政府政策有效性的不确定性；2）在建工程和未开发土地库存仅下降 14 万亿人民币至 52 万亿人民币（按成本计算），行业杠杆率将从 24 年底的 75% 进一步上升至 27 年底的 82%，这是由于降价导致的亏损和库存减记；3）家庭去杠杆可能会继续，到 27 年底达到 GDP 的 60%，尽管仍未突破美国/日本的历史峰值水平，家庭 DSR 也未跌破 15% 的线。所有这些都表明，房地产价格可能会进一步走弱，并可能再下跌 20-25%，然后才能接近“公允价值”。
但还会有更多刺激措施。我们假设1.1万亿美元的财政刺激措施将在未来几年稳定房地产市场
最近的公告表明，中国领导层正致力于阻止持续的房地产价格下跌，我们现在将额外的政策刺激措施纳入我们的基本行业预测中，我们预计房地产价格将在2025年底左右稳定下来，房地产销售和新开工将在2027年稳定下来，而如果没有这样的刺激措施，可能还会再经历三年的低迷。总的来说，我们假设财政刺激措施为8万亿元人民币（1.1万亿美元），主要以地方政府专项债券的形式出现，以帮助加速行业供需平衡和开发商流动性的改善：1）2万亿元人民币的资金可以在未来几年将一级市场的可售库存减少约10%；2）4万亿元人民币以上可以支持建设积压/债务重组，并缓解供应链流动性压力，而我们估计的资金缺口为3.3万亿元人民币。到 27 年底，行业杠杆率可能降至约 70%；3) c.2 万亿元人民币可以确保 FHLP 开发商的预售但未完成的积压项目能够完成，我们认为这对于提振市场参与者的信心是必要的。我们注意到“白名单”计划对此类项目的参与有限。在需求方面，我们认为住房和城乡建设部最近宣布的 100 万套城市中小微企业/危房安置资金现金补贴是有帮助的，规模可能会进一步扩大。同时，我们预计抵押贷款利率将随着政策利率的下调而进一步下调。在抵押贷款利率为 2% 而非目前的 3.2% 的情况下，我们的公允价值计算表明，大多数二线城市的房价不需要进一步下跌，就能使拥有房产的成本与租房成本相当。
主要风险
我们以 90 年代初东京为例的案例研究表明，由于人口结构出现负面变化，在宏观环境严峻和通货紧缩预期的背景下，1992-93 年的房地产价格反弹无法持续。由于宏观层面上中国与 90 年代的日本有许多相似之处，我们认为我们目前的行业预测可能仍略微偏向上行。主要的下行风险是二级市场的供应增加和价格下降速度远快于我们的预期，并且远远早于政府进一步刺激措施。我们还看到上行风险，这取决于持续的股市和消费支持计划，这会导致通货再膨胀预期。在2014-15年和2020-21年周期中，一线城市的房价表现与股价呈现出很强的正相关性，如果政府将去库存力度集中在主要的二线城市，一线城市的房价复苏可能会蔓延到大多数二线城市。
家庭去杠杆将在 2025 年继续，但在 2026-2027 年逐渐稳定
我们预计家庭去杠杆将在 2024 年剩余时间内继续。但随着政府刺激措施可能增加，包括进一步降低抵押贷款利率、恢复消费者信心以及我们经济团队的通胀预期，我们预计去杠杆趋势将在 2026-2027 年暂停，并可能在基本面（就业市场、收入增长前景）出现好转时再次出现。2024-27 年家庭总债务余额年均增长率为 3%（而 2020-2023 年年均增长率为 10%），考虑到 a) 家庭抵押贷款余额到 2024 年下降至 38 万亿元人民币（而 2023 年底/2024 年上半年为 38.2 万亿元人民币）。
2024-2027 年家庭总债务余额年均增长率为 3%（2020-2023 年年均增长率为 10%）
，考虑到以下因素：a）家庭抵押贷款余额到 2024 年下降至 38 万亿元人民币（2023 年末/2024 年上半年分别为 38.2 万亿元/378 万亿元），在 2025-2027 年进一步稳定（图表 3），原因是房地产销售同比萎缩但贷款价值比上升，以及抵押贷款提前还款趋势缓解（假设 2024/25/26 年提前还款额为 0.8/0.4/0.3 万亿元人民币，部分通过现有的抵押贷款利率优化得到缓解）； b) 非抵押消费信贷年均增长率为 5%，低于 2020-2023 年 14% 的平均年均增长率。
家庭资产价值将在近期下降，并在 2026-27 年回升（图表 5）。
据此，我们预测 2024-25 年家庭总资产价值同比下降 -3%/持平，主要受房价疲软拖累，导致家庭房地产总价值同比下降 -8%/2%；2025 年后，我们预计家庭住房资产在 2026-27 年将以 LSD% 的速度增长，同时价格趋于稳定，从而引领总资产价值回升。总体而言，我们预计 a) 房地产资产占家庭总资产的比例将降至约 50% 的水平（仍高于发达市场，但明显低于 70% 以上的峰值水平）； b) 2025-2027 年家庭债务与净资产比率将趋于稳定
因此，我们预计中国家庭杠杆率（家庭债务/GDP）将从 2023 年的峰值下降到 2026-27 年的约 60%（处于 2019-2020 年历史水平的中间，与发达市场相对可比，图表 4）：其中，我们估计 2025-27 年期间未偿还抵押贷款占中国家庭债务的平均 44%，2016-2022 年为 0.50% 以上，发达市场为 60-70%）。加上历史最低水平的抵押贷款利率，我们计算出的家庭债务偿还负担将适度下降（图表5）
问题抵押贷款——衡量负资产住房：
根据中国人民银行的数据，中国约有 5000 万户家庭或 1.5 亿人有未偿还的抵押贷款余额，占中国城镇家庭/人口总数的中 15% 左右。我们对以负资产住房（上述）为标的资产的问题抵押贷款的潜在规模进行了压力测试，以应对进一步的价格走弱。我们的分析表明，如果平均售价下降 20%-30%（或回到 2015-17 年的水平），2021 年下半年至 2023 年期间出售的高 LTV（例如 70%）住房中相当一部分面临负资产风险，到 2024 年底抵押贷款余额约为 3 万亿至 7 万亿元人民币，相当于 HSD% 至高 15% 水平的总抵押贷款余额（详细假设见附录 l）。
行业去杠杆：政府去库存仍是关键
在更新了我们对开发商最新行业财务报表的分析后（更多详情见附录 III（图表 65），先前的讨论见此处、此处和此处），我们估计 2024-27 年平均赤字约为 3.2 万亿元人民币（约 4400 亿美元），假设现金余额需要保持在总资产水平的约 8%-10%，开发商才能维持正常运营。我们假设未来三年的销售量将从 2024 年的水平略有改善，在反映土地储备和建筑资本支出缩减后，现金流出趋势将收窄。我们预计潜在的资金缺口将主要通过政府减少库存（如“可能需要多少财政刺激？”部分所述）或开发商通过市场处置资产来弥补，我们认为这将取决于市场状况的改善。
可能需要多少财政刺激？
图表 12 列出了我们对政府用于库存减少和项目完工的潜在资金规模的分析。总体而言，我们计算出，在此期间，8 万亿元人民币的资金支持（占 2025 年 GDP 的 5.8%）加上市场 14 万亿元人民币的库存减少（到 2024 年底为 66 万亿元人民币），可以确保项目完工按计划进行，将行业杠杆率从 80% 恢复到 70% 左右，并将一级市场供应（包括可售土地和 WlP/原始土地）相对于 2025 年销售量的比率从目前的 9 倍降低到 5 倍。此外，考虑到二级市场供应量可能增加，以及政府当前库存减少何时可以扩大的不确定性，我们认为可能需要加快所需资金，以解决二级市场的供应问题并稳定二级市场的销售率（图表 13）。假设政府直接从房屋卖家手中购买，我们估计可能需要 6000 亿元人民币，以 2025 年的供应/销售率为计算基础。由于我们在构建二级市场供应量估计时包括了空置房屋，因此融资规模和隐含住房单位数约为我们估计的空置房屋供应量的 10% 左右。
二级市场：供应增加推动成交量温和增长，2025 年后价格趋于稳定
正如图表 14 所总结的那样，我们预计 2025-27 年二手房交易量年均增长率将达到低个位数，到 2027 年二手房成交率将逐步上升至 1.7%（其中一二线城市约为 3%），主要受二手房供应量更快增长的推动。我们预测二手房挂牌量余额将占 2027 年总住房存量的约 3%，在宏观背景开始稳定和二手房市场前景改善之前，房主仍有可能更有动力出售空置房产/第二套住房
我们预计将出台更多刺激措施来减少供应和抵押贷款利率，我们预计二手房价格将在 2026 年逐步稳定，2026-27 年二手房总销售额年均增长率将达到 2%。在反映了我们对一手房的预测后，我们总体预计二手房销售建筑面积/销售额将占 2027 年全国房屋总交易量/交易额的约 50%。按城市等级（图表 15），我们预计未来几年高线城市的二手房对总住房供应结构/房屋交易量和交易额的贡献将更大。
