浙商医美.马莉 || 贝泰妮：收入利润双高速增长，21Q1业绩超预期

业绩回顾： 2020年营收/归母净利/扣非归母净利同比增长35.6%/31.9%/31.1%至26.4/5.4/5.1亿元。2021Q1营收/归母净利/扣非归母净利同比增长59.3%/45.8%/61.1%至5.1亿元/7859万元/7690万元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元。收入拆分来看：

1）渠道方面：线上强势增长+线下有序恢复驱动业绩高增。

线上： 20年线上收入受益于针对性的宣传推广和投入，疫情之下仍保持46.4%的强势增长，贡献收入21.72亿元（占比83%）。其中，线上自营渠道依然为最主要的收入来源，贡献收入16.6亿元（占比63%），同比增长54.3%。经销和代销渠道贡献收入5.1亿元，同比增长25.6%。按平台来看，阿里系收入占比提升至47.66%（同比+7.31pct）；薇诺娜专柜服务平台（线下BA引导消费者至微信小程序消费）作为公司私域流量的核心入口，在疫情冲击下依托较高的复购粘性和客单价实现19.78%的增长，未来随公司加码私域流量运营将进一步释放活力。

线下： 20年全年贡献收入4.5亿元（同比-6%）。其中自营渠道贡献收入248万元（同比-20.5%）；经销和代销渠道贡献收入4.5亿元（同比-0.3%）。业绩下滑主要与疫情有关，21年公司秉持“线下为基础，线上为主导”的发展模式，实现线上线下深度覆盖，预计21年线下业务将恢复较高增长。

2）产品方面：护肤品业绩维持高增，医疗器械及彩妆产品未来可期。

护肤品： 20年贡献收入23.6亿元（同比+40.5%），占比高达90%。

医疗器械： 20年贡献收入1.9亿元（同比+2.4%），占比7%。医疗器械类产品全部来自公司自有产能，销售产品主要为用于微创术后屏障皮肤修护的医用敷料。除来自主品牌薇诺娜的产品，公司旗下Beauty Answers品牌定位医美术后专业精准修护，截至21Q1已完成百家医美机构的渠道建设，其稳步推进有望助推医疗器械类产品收入放量。

彩妆： 公司基于敏感肌人群的化妆需求打造彩妆产品系列，包括隔离霜、BB霜、卸妆水等。20年贡献收入6533万元（同比+2.6%），占比2%。

营销加码，收入与利润双增。 20年公司综合毛利率为76.25%，剔除会计新规影响为80.46%(+0.24pct)；21Q1维持78.3%的高水平。20/21Q1净利润同比+31.6%/46.5%至5.44亿元/7901万元，增长迅猛；对应净利率分别为20.6%/15.6%。净利率同比有所下降主要由于公司持续加码营销推广力度（20/21Q1销售费用率42.0%/45.9%）。此外，公司积极向供应链数字化转型，优化供应链管理体系，20年存货周转率达2.77（同比+1.09）。

未来看点：线上线下双重赋能，品牌及产品持续扩张。

渠道方面 ，线上：采用公域流量拉新（加大与头部KOL、各大B2C平台的合作，加大短视频、直播投放等）+私域流量拉高客单价与复购率的打法（促进微信公众号、小程序、视频号等用户沉淀），驱动线上业绩维持高速增长。线下：联合皮肤科专家进行科普及公益宣传，主办首届敏感肌高峰论坛，推动科学护肤理念及功能性护肤品行业的发展，提高品牌影响力与专业度认知。20年公司已覆盖逾万家连锁药店渠道，Beauty Anwers在医美机构的推进也值得关注。

品牌方面 ：品牌布局上，公司以薇诺娜品牌切入敏感肌，夯实国内敏感肌第一品牌的行业地位。通过新品牌对其他需求进行孵化：以Beauty Anwers切入医美赛道，以薇诺娜宝贝切入婴幼儿护肤赛道（4月完成团队升级，21年有望实现业绩突破）。

产品方面： 聚焦敏肌护理，夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位。基于敏感肌修护的主诉求满足二级需求（防晒、美白、抗初老等），依此扩充产品管线。20年针对敏肌的清透防晒产品销量火爆，新品双修赋活精化液则针对敏肌抗初老问题进行探索。

盈利预测及估值： 公司主品牌薇诺娜作为国内敏感肌护肤龙头品牌将持续受益于增速迅猛的功能性护肤行业；其他品牌预计21年业绩也有望得到一定释放。我们预计21/22/23 年公司收入规模达到38.3/52.6/69.9 亿元，同比+45%/+37%/+33%，归母净利快速发展达到7.81/10.89/14.76 亿元，同增 44%/39%/36%，对应 21/22/23 年 PE为124/89/66，维持“买入”评级。

风险提示： 疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生；新品牌不达预期；核心人员流失或技术泄露；功能性护肤品竞争加剧；产品质量控制的风险