梅昕/孙丹阳
核心观点
龙头优势突出，业绩亮眼
19H1免税业绩表现亮眼，国人中高端香化需求强劲。
酒店、出境游仍待改善。
景区客流/票价承压，旅游演艺表现相对突出。
电商成化妆品行业主力发展驱动，市场竞争加剧、板块公司业绩表现分化。
政策积极鼓励文化及旅游消费，A股在MSCI指数扩容有助引入海外增量资金，板块估值处历史相对低位。
中长线继续看好中国国旅/宋城演艺/珀莱雅/丸美股份/广州酒家，建议关注首旅酒店、科锐国际。
餐饮旅游：免税持续高增，酒店、出境游静待复苏
中高端香化需求强劲，19H1免税龙头中国国旅收入高增长，日上上海/三亚收入增速亮眼。
19H1酒店Revpar仍承压，加盟扩张、费用结构改善，利润增长相对稳健。
需求低迷，出境游19H1表现平淡,Q2收入增速持续下滑，Q3行业低基数复苏有望带动龙头业绩边际改善。
自然景区门票降价压力仍存，旅游演艺表现相对亮眼，政策积极鼓励发展，剔除六间房扰动，19H1宋城演艺主业收入10.34亿/+15.99%；
归母净利润5.45亿/+13.28%。
化妆品：
行业增速渐放缓，电商成增长主力
电商渠道成板块发展新驱动，对电商渠道发展重视/先发布局/市场反应迅速的企业业绩更突出。
珀莱雅19H1收入13.28亿/+27.48%，其中电商收入6.11亿元/+48.08%。
7月以来黑泡泡面膜销售亮眼，爆品策略初见成效，有望带动全年业绩增长提速。
上海家化19H1营收39.23亿/+7.02%，旗下佰草集品牌Q2推广冻干面膜，带动业绩改善。
丸美股份19H1收入8.15亿/+11.85%，线上尚未发力，受分销拖累电商渠道增长平淡。
人力资源服务：
灵活用工快速发展，猎头受经济影响可能承压
科锐国际19H1收入16.75亿/+130.82%。
归母净利6428万/+34.42%。
剔除并表影响，内生收入增48.53%，净利润增9.42%。
灵活用工处黄金发展期，公司客户、候选人资源及口碑优势凸显，H1高速增长，长期成长逻辑未变。
猎头业务受经济影响较大，预计H1收入持平。
职业教育：
公考龙头高增长，积极投资扩大壁垒
中公教育19H1收入36.37亿/+48.79%，预收款56.57亿元（年初19.2亿），归母净利4.93亿元/+132.18%，培训人次和客单价持续增长，考研、IT等新品类表现靓丽，公考外业务收入占比近50%/+8.89pct，迅速提升。
投资建议：
坚定买入行业龙头
A股在MSCI指数中的权重将从5%增加至20%，有助引入海外增量资金，龙头有望受益。
板块估值处于2013年以来相对低点。
免税、化妆品、演艺等子板块在消费低迷的情况下表现相对突出，中长线继续看好中国国旅/宋城演艺/珀莱雅/丸美股份/广州酒家，建议关注首旅酒店、科锐国际。
餐饮旅游：
免税表现亮眼，酒店、出境游静待复苏
19H1
收入增速放缓，细分板块分化
餐饮旅游板块19H1实现营收603.43亿元/+6.46%，归母净利润64.54亿元/+29.08%，收入增速有所放缓。
板块整体毛利率48.28%/+3.90pct，净利率12.26%/+2.06pct，盈利能力明显提升。
销售费用率25.93%/+3.04pct，增幅较高，管理费用率7.33%/-0.36pct，财务费用率1.10%/-0.08pct，费用管控有所优化。
餐饮旅游子行业中，19年营收增速免税>自然景区>人工景区>酒店>出境游。19H1免税板块收入位列第一，占行业整体收入的40%，营收达243.44亿元/+15.46%，归母净利润32.79亿元/+70.87%；出境游板块受宏观经济低迷、泰国普吉岛沉船事件等影响，业绩大幅下降，19H1营收112.11亿元/-7.61%，归母净利润1.39亿元/-68.63%；酒店板块营收111.33亿元/+1.75%，归母净利润9.35亿元/+10.91%，较为稳健；人工景区收入97.33亿元/+8.64%，归母净利润16.77亿元/+35.69%；自然景区板块收入38.21亿元/+10.18%，归母净利润4.24亿元/-24.31%，受门票降价
等影响利润大幅下降。
分板块来看，销售毛利率由高到低依次为酒店/免税/自然景区/人工景区/出境游，销售净利率由高到低依次为免税/人工景区/自然景区/酒店/出境游。
分季度来看，2019年Q1/Q2餐饮旅游板块整体营收分别为309.29亿元/293.14亿元，同比增速分别为+25.93%/-8.47%，归母净利润分别为36.58亿元/27.96亿元，同比增速分别为+78.25%/-5.15%，Q2收入与净利润均出现下降，主要因占比较高的中国国旅旅行社业务出表。
免税：
免税持续高增，龙头畅享红利
免税收入整体增长靓丽，毛利率保持平稳。
19H1中国国旅实现收入243.44亿/+15.46%，归母净利32.79亿/+70.87%，扣非归母净利25.00亿/+30.86%。19H1中免集团收入237.38亿/+53.38%，净利润25.36亿/+36%。免税毛利率52%较去年同期保持平稳，规模优势提升，非香化品类占比提升拖累。
分渠道
：1）日上上海收入73.77亿，归母净利3.21亿/+49%，剔除并表差异收入同比+30%；2）海棠湾收入53.29亿/+29%，净利润8.33亿/+5.63%，预计批发结算价格和租金费用提升拖累；3）首都机场免税收入43.65亿元/+26%（剔除内部交易），T3收入37.66亿/+13%，归母净利9517万/+72%；4）香港机场免税收入12.96亿/+36%；5）广州白云机受益店面18Q2陆续开业，免税收入8.44亿/+193%。
酒店：
景气继续承压，
费用结构改善
入住率持续下降、房价降价压力仍存，19H1酒店revpar增速仍承压，酒店营收增长趋缓。
酒店Revpar仍承压，板块整体营收增速均较18年有所放缓，19H1酒店板块（锦江股份+首旅酒店）营收111.33亿/+1.75%。19H1锦江股份营收71.43亿/+2.93%，其中酒店收入70.26亿/+2.94%；19H1首旅酒店营收39.90亿/-0.30%，其中如家收入33.12亿/-0.57%。
成本费用结构优化，利润持续增长。
19H1酒店板块整体净利润9.35亿/+10.91%。其中，19H1首旅酒店的酒店业务利润总额4.38亿元/+5.67%，如家为4.98亿元/+5.54%。19H1销售费用率57.71%/-0.81pct，管理费用率21.07%/+0.05pct，财务费用率2.21%/-0.38pct。19H1锦江股份酒店收入70.26亿/+2.94%，净利4.91
亿/+25.06%（境内/境外利润4.33/0.57亿）。19H1锦江股份销售费用率52.85%/-0.63pct，管理费用率26.01%/-0.03pct，财务费用率2.48%/-0.42pct，成本结构优化。
持续较快开店扩张，加盟店占比提升带动酒店周期性减弱。
首旅酒店19Q2新开店159家（直营店2家/特许加盟店157家），较19Q1的75家提速。按类型分，经济型/中高端/云酒店/管理输出分别为28/43/34/36/51家。截至19年6月，公司酒店总数4117家，中高端占比18%，已签约未开业和正在签约店689 家。锦江股份Q2净开218家，亦较Q1净开的188家提速。其中加盟/直营分别净增421/-15家；中端/经济型净增445/-39家。分品牌看，维也纳/铂涛系列分别净开239/142家，为主要开店驱动。截至19年6月，中端/加盟酒店占比分别达87%/37%，占比均持续提升。
重点公司情况：
首旅酒店
：调结构效果显现，业绩稳增。19H1营收39.90亿/-0.30%，其中如家收入33.12亿/-0.57%。如家特许收入增加6592万，因关店及升级改造影响，直营店收入同比减少8414万；首旅存量酒店收入37.4亿元/-0.48%；景区收入2.50亿/+2.55%。19H1扣非归母净利3.36亿元/+6.22%，分业务看，酒店利润总额4.38亿元/+5.67%，其中如家为4.98亿元/+5.54%，主要因Revpar下降拖累；景区利润总额1.19亿元/+6.66%。静待酒店行业景气复苏，公司持续加大经济型酒店改造升
级、中高端酒店产品创新，市场份额、盈利能力有望提升。
锦江股份：
RevPAR仍承压，费用结构有优化。19H1营收71.43亿/+2.93%，归母净利5.68亿/+12.78%，扣非净利3.58亿/+13.48%。19H1销售费用率52.85%/-0.63pct；管理费用率26.01%/-0.03pct，财务费用率2.48%/-0.42pct，成本结构优化。
19H1国内酒店收入50.65亿/+4.49%，归母净利4.33亿/+57%。其中前期服务费收
入2.70亿/+1.4%，持续加盟费6.69亿/+19%。分子公司来看，卢浮亚洲收入7713万/-0.1%，净利4649万/+48%；锦江之星收入5.98亿/-11%，净利6428万/35%；锦江国际4.88亿/+4%，净利-2618万/增亏284万；时尚之旅收入1.15亿/-3%，净利1258万/-32%；铂涛收入20.75亿/3.27%，净利2.9亿/+126%, 主要因铂涛间接持股的同程艺龙因公允价值变动产生收益1.83亿；维也纳收入14.68亿/+15.65%，净利1.37亿/+13.6%；卢浮集团收入2.57亿欧元/-0.85%，净利809万欧元/-19.77%。长期看国内连锁酒店市场空间广阔，公司为国内最大连锁酒店集团，19H1成本费用结构有所优化，整合效应不断显现有助释放业绩弹性。
出境游：
静待行业回暖，Q3
业绩有望改善
需求低迷，收入增速下滑。
19H1出境游板块91.95亿/-4%，归母净利1.73亿/-20%。18年普吉岛沉船事件、极端天气等拖累行业增速，19H1可选消费低迷，行业景气度仍承压。分季度来看，19Q1/Q2收入增速分别为0%/-7%，归母净利增速分别为1.5%/-36%，经营情况有所恶化，主要因是凯撒旅游子公司天天商旅剥离影响、同时华东地区收入下滑幅度较大（19H1华东地区收入2.53亿/-39.71%）；众信旅游华东区收入亦出现下滑，19H1收入13.72亿/-7%。
从盈利能力来看，19H1板块毛利率13.2%/-0.74pct，净利率1.88%/-0.37%。19H1经营现金流净额-4400万，较18年的2.24亿明显下降。经营现金流净额/收入比例为-0.48%，17年以来持续下行，盈利质量在不断减弱。
板块重点公司情况：
众信旅游：
业绩平淡，静待下半年低基数修复。公司19H1收入57.19亿元/-1.09%，归母净利1.10亿元/-20.37%，扣非净利1.09亿/-6.07%。19H1出境游收入51.74亿/-3.1%，其中批发收入42.33亿/-4.68%，毛利率8.52%/-0.12pct；零售收入9.41亿元/+4.72%，毛利率16.29%/-1.04pct。按出发地看，华东地区因出游需求变化，收入下滑7.13%；北京大区略有下滑，西南/华南地区增长迅速。分目的地看，欧洲地区强化机位及团控管理，营收增10%以上；东南亚市场受去年普吉岛沉船事件影响，产能略有收缩，亚洲收入同比降10%；美洲市场受中美贸易摩擦影响有所下降。国内游及单项产品业务收入1.62亿/+52.30%。整合营销收入3.61亿元/+10%，稳健增长。预计H2旺季泰国等东南亚目的地有望在低基数上回暖，带动公司业绩修复。
景区：
旅游演艺突出，景区
降价压力仍存
自然景区：长期面临客流分流压力，19H1整体增长平淡
。19H1收入38亿/+10%，归母净利润4.24亿/-24%。自然景区面临客流增长瓶颈、新休闲度假产品分流压力，整体增长相对平淡。分季度来看，Q1/Q2板块收入增速分别为12.88%/8.59%，增长趋缓，Q1/Q2归母净利分别下滑73%/19%，Q1主要受黄山旅游持有的华安证券投资收益变动影响。
门票降价压力可能长期存在
。19年8月23日国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，提出继续推动国有景区门票降价，制定实施景区门票减免、景区淡季免费开放、演出门票打折等政策，门票降价压力有可能长期存在。
自然景区门票降价对板块上市公司业绩仍有拖累。
19H1板块毛利率42.52%/-2.2pct，净利率11.09%/-5.05pct。
19H1经营现金流净额8.6亿/+8.36%，占收入的比重达23%，维持相对较高水平，现金流质量较高。
板块重点公司情况：
黄山旅游：
景区19H1接待游客162.4万人/+9.6%，实现营业收入7.28亿元/+6.77%，高铁开通带动客流增长。
归母净利润1.68亿元/-23.19%，扣非归母净利润1.63亿元/+1.60%。
毛利率54.09%/+0.59pct，其中索道业务毛利率86.74%/+1.13pct，驱动公司毛利率提升。
销售费用率6.50%/+0.98pct，管理费用
率14.39%/-0.27pct，财务费用率-0.77%/-0.86pct，期间费用率小幅下降0.15pct。
峨眉山：
景区19H1接待购票游客160.11万人/+0.10%，与去年同期基本持平，实现营业收入5.29亿元/+0.82%，归母净利润0.77亿元/+10.10%，毛利率40.29%/+0.39pct，其中游山门票毛利率略升0.09pct。
销售费用率3.55%/-1.03pct，管理费用率15.05%/-1.21pct，财务费用率0.46%/+0.11pct，期间费用率下降2.13pct，费用管控良好。
人工景区：
表现分化，旅游演艺表现相对突出。
19H1收入80.51亿/+2.6%，归母净利12.40亿/+7.84%，业绩整体平淡。
分拆看，Q1/Q2营收增速5.19%/0.49%，Q2/Q2归母净利增速3.2%/7.8%，主要系宋城演艺19Q2六间房完成出表拖累整体收入，确认投资收益带动Q2业绩增速回升。
一系列政策不断推出，积极鼓励旅游演艺市场发展，龙头有望受益。
19年3月文化和旅游部印发《关于促进旅游演艺发展的指导意见》，明确将推进旅游演艺的转型升级作为首要任务。
鼓励发展中小型、主题性、特色类、定制类旅游演艺项目。
支持条件成熟的旅游演艺项目向艺术教育、文创设计、展览展示、餐饮住宿、休闲娱乐等综合配套业态转型。
8月23日国务院印发的《进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》文件中特别提出，鼓励打造中小型/主题性/特色类的旅游演艺产品、建设夜间文旅消费聚集区，旅游演艺市场有望不断扩大，龙头宋城演艺
的千古情系列高利润率/快速盈利/可复制性强，品牌IP实力彰显，有望受益。
板块重点公司情况：
中青旅：
古镇客流承压，静待改革催化。
19H1公司收入58.53亿/+5.13%，净利润3.82亿/-5.61%，剔除乌镇补贴等影响，扣非归母净利润2.58亿/-15.67%。
19H1乌镇游客445.98万，Q1客流同比持平，Q2略降1.27%；
收入8.55亿/+2.6%，净利润4.72亿，同比持平。
19H1古北游客100.68万/-8.81%，Q1/Q2分别降5%/10.39%。
营收4.20亿/-8.10%，净利润0.65亿元/-47.58%，剔除房地产结算影响同比持平。
宋城演艺：
主业增长稳健，新项目明年开业在即。
19H1实现收入14.17亿元/-6.21%，归母净利润7.85亿元/+18.03%。
剔除六间房重组影响，19H1演艺主业收入10.34亿/+15.99%；
归母净利润5.45亿/+13.28%；
存量项目增长稳健，丽江受益当地旅游市场回暖，19H1收入1.47亿/+31%，杭州19H1 收入3.99亿元/+4.05%，三亚因整体海南旅游市场承压，收入2.33亿，基本持平。
新项目表现亮眼，桂林去年8月开业，19H1收入已达7483万，贡献1366万归母净利。
展望未来，公司19-21年储备项目聚焦一线旅游目的地，选址优化、推进步伐加快，并逐步向城市演艺和演艺谷模式升级，有望打开新空间。
化妆品：
行业增速渐放缓，电商成增长主力
19H1化妆品板块5家企业（御家汇、上海家化、丸美股份、珀莱雅、拉芳家化）共计实现营收74.96亿元/+9.31%，实现归母净利9.27亿元/17.49%。
分季度看，19Q1/Q2分别实现营收36.12亿元/38.84亿元，同比增速9.42%/9.20%，实现归母净利4.92亿元/4.35亿元，同比增速25.93%/9.20%。
电商渠道成板块发展的新驱动，对电商渠道发展重视、布局较早、反应迅速的企业业绩表现相对突出，如珀莱雅，19H1收入13.28亿/+27.48%，归母净利1.73亿元/+34.49%，其中电商收入6.11亿元/+48.08%，占收入比重46%，为主力发展驱动。
从盈利能力来看，化妆品板块19H1整体毛利率61.2%，较去年同期变化-0.91%；
板块净利率12.27%，较去年同期变化0.78%；
板块ROE为7.53%，较去年同期变化1.37%。
盈利能力维持相对稳定。
从费用构成来看，化妆品板块19H1销售费用率40.62%/+0.65pct，行业竞争加剧，各公司销售费用投放维持高位；
管理费用率8.29%/-2.13pct，主要因2018年起研发费用单列，剔除此影响，管理费用率10.44%。
财务费用率0.04%，维持相对稳定。
从营运情况来看，化妆品板块19H1经营现金流量净额5.12亿/-48%，占收入比重为6.84%，较18年亦有下降，我们认为主要因企业加大618促销备货，电商平台结算账期延长
拖累。
化妆品板块19H1存货22.14亿元，较18年底提升3.28%。
存货周转率1.34次，较18年底下降54.42%。
板块19H1应收账款16.68亿元，较18年底提升22.64%。
应收款周转率4.97次，较18年底下降56.30%，为618促销加大备货亦为主要影响因素。
板块重点公司情况
珀莱雅：
19H1收入13.28亿/+27.48%，归母净利1.73亿元/+34.49%。
分品牌来看，主品牌珀莱雅19H1收入11.74亿元/+26.28%，占比达88.5%。
上半年公司推出精华家族/深海保湿酵母/修护面膜/insbaha彩妆等新品系列，带动较快增长；
优资莱品牌收入0.53亿/+10.42%，占比3.99%，市场竞争激烈，增速放缓；
TZZ/YNM/韩雅等新品牌19H1收入1亿/+53.85%，增长迅速、体量尚小。
19H1电商收入6.11亿元/+48.08%，占收入比重46%。
线下日化专营店渠道收入5.25亿/+11.70%，商超渠道收入0.95亿/+13.10%，单品牌店渠道收入0.74亿元/+10.45%，行业线下增长整体承压。
7月以来黑泡泡面膜销售亮眼，爆品策略初见成效，后续公司平台化、生态化组织架构有望持续孵化新品类、新品牌，不断打造新增长点。
上海家化
：
19H1公司营收39.23亿/+7.02%（Q1/Q2分别为5%/9%），净利润4.44亿/+40.12%，剔除子公司动迁确认的资产处置收益等，扣非净利润2.61亿/+9.52%（Q1/Q2分别为6.69%/14.38%）。
旗下品牌佰草集19Q2重点推广冻干面膜，表现突出，带动增长提速。
Q1佰草集收入下跌，Q2两位数增长。
下半年主推太极精华，8月中旬有望开始传播蓄力，10月之前完成百货渠道上架，计划单品销售过亿，值得期待。
公司历史积淀、品牌底蕴深厚、生产研发能力领，多品牌、全渠道布局，佰草集的品牌焕活有望带动业绩持续改善。
丸美股份：
公司19H1收入8.15亿/+11.85%，归母净利2.56亿/+31.57%，剔除政府补贴等，扣非归母净利2.17亿/+19.75%。
19H1毛利率68.42%/-0.36pct，销售费用率29.22%/-0.84pct，管理费用率4.51%/-0.38pct。
研发费用率2.21%/-0.11pct，费用管控持续优化。
经营现金流量净额1.93亿/+30.99%；
存货1.28亿，较去年基本持平。
截至19H1丸美品牌占公司总收入91.92%，仍为主力增长驱动。
渠道层面，受益MARUBITOKYO系列占比提升、柜台单产增加，百货渠道收入同比增速超30%。
电商渠道中，天猫旗舰店/唯品会收入增速超20%，分销渠道因竞争加剧，增速有较大拖累。
主品牌丸美切入中高端眼霜市场，具较强品牌认知度；
快周转/低费用/高盈利，精细化运营能力突出。
百货渠道受益产品升级快速增长，线上后续有望加大直营比例，增长再提速。
职业教育：
公考龙头高增长，积极投资扩大壁垒
业绩如期高增长，龙头马太效应提升。
中公教育为公考第一股，目前是A股市值最大的职业教育公司。
19H1营业收入36.37亿元（同比+48.79%），预收款56.57亿元（年初19.2亿），归母净利4.93亿元（同比+132.18%），扣非净利4.72亿元（同比+138.76%）。
H1毛利率57.52%/+2.1pct，新品类成本投入持续增加导致毛利率提升较缓慢；
研发费用率8.36%/+0.04pct；
销售费用率18.56%/-3.32pct，管理费用率13.75%/-2.24pct。
分业务看：
1）公务员、事业单位序列受机构改革影响，公司市占率和客单价提升部分抵消招录人数下滑，营收分别同比增长26.32%、7.01%，不排除未来招录人数回升；
2）教师受益于市场需求增长，收入同比增长52.18%；
3）考研和IT培训等职业能力提升新业务受益于优质供给增加，所属类别综合面授序列收入同比高增长89.43%；
4）线上培训人次受益于在职报考学习人群增加，达到85.81万（同比+63%），线上收入同比增长205.94%。
人力资源：灵活用工快速发展，猎头受经济影响承压
科锐国际为中国首家登陆A股的人力资源服务企业，19H1收入16.75亿/+130.82%。
归母净利6428万/+34.42%。
剔除并表影响，19H1内生收入增48.53%，净利润增9.42%。
分业务来看：
报表19H1灵活用工收入12.78亿/+199%，毛利率7.97%/-1.49pct，主要系并表Investigo，我们预计Q3/Q4公司内生灵活用工业务持续高速成长。
截至19H1公司管理外派员工1.31万人，较年初的1.19万提升10%。
19H1招聘流程外包收入7389万/+0.17%，毛利率44.29%/-3.31pct；
猎头收入2.55亿/+32.74%，毛利率
36.05%/-2.05pct，除Investigo并表影响，两项业务受宏观经济影响较大，Q2中美贸易摩擦等宏观不确定因素影响加剧，内生收入增速较Q1有所放缓，我们预计19H2增速持平。
投资建议
A股在MSCI指数中的权重将从5%增加至20%，有助引入海外增量资金，龙头有望受益。
19H1社会服务板块整体营业收入801.11亿元/+9.11%，归母净利润81.10亿元/+29.69%，29个中信一级行业中，板块收入增速排名第11位，归母净利润增速
排名第6位，表现相对突出。
截至19年9月2日餐饮旅游板块PETTM 30.61倍，相对沪深300（11.80倍）的PE估值为2.59倍，处于2013年以来相对低点。
免税、化妆品、演艺等子板块在消费低迷的情况下表现相对突出，中长线继续看好中国国旅/宋城演艺/珀莱雅/丸美股份/广州酒家，建议关注首旅酒店、科锐国际。
风险提示：
经济持续下行；
地缘政治、自然灾害等突发事件；
政策利空。
1）宏观经济持续下滑影响居民消费意愿。
减税增收、扩大供给、促进消费的政策仍需逐步落地，若传导机制不够顺畅，宏观经济持续下行，有可能会持续影响居民的消费意愿；
2）突发事件影响客流风险。
若地缘政治、自然灾害、交通问题等预期之外的突发事件导致游客增速下滑，可能影响板块企业的收入及盈利；
3）超市场预期的利空政策风险，如门票降价等政策，影响景区经营业绩。
免责声明
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华泰社服团队简介
梅昕
，华泰社服组组长。具有三年证券研究经验，美国LeHigh大学分析金融硕士，武汉大学金融工程学士，曾任职长江证券，2015年加盟华泰证券，深度覆盖餐饮旅游、职业教育等行业领域。
孙丹阳，
华泰社服组研究员。复旦大学金融学硕士，浙江大学管理学学士，曾任职中泰证券，2017年9月加入华泰证券，目前深度覆盖餐饮旅游、教育领域。
